金融二叉树 作者：文小森
来源：金融二叉树（ID：jinrongerchashu）
额度少、融资难是整个房地产行业面临的问题，与大房企相比中小房企对外部资金的需求更高，随着房地产政策的陆续出台，房企也迎来了“供给侧改革”。虽然与年初相比过会项目比例减少，投资人购买热情也有所下降，但在房企融资寒冬的大环境下，资产证券化融资还是具有相对优势，也逐渐成为房企融资的重要方式之一。下面就主要介绍一下什么样的房企适合资产证券化，以及不同类型的资产证券化有着怎样的要求。
一、主要法规及政策
二、不同类型的房地产证券化
房地产企业资产证券化融资主要有购房尾款资产证券化、物业费资产证券化、CMBS、类Reits、供应链资产证券化、长租公寓资产证券化6种形式。
类REITS、CMBS、重资产经营模式的长租公寓需要物业产权抵押，购房尾款、物业费、供应链及轻资产经营模式的长租公寓属于债券或收益权类资产。
（一）购房尾款资产证券化
1、基础要点
（1）购房尾款定义
在商品房销售过程中, 购房人与项目公司签订《商品房买卖合同(预售)》或《商品房买卖合同》(以下简称“购房合同”)后, 购房人可以选择一次性将款项全额付清, 或者通过先行支付部分首付款, 剩余购房价款(以下简称“购房尾款”)则通过申请银行贷款(适用于商业物业买卖和住宅物业买卖)或住房公积金贷款(仅适用于住宅物业买卖)或与项目公司协商由购房人自行分期付款的方式进行支付。
（2）购房尾款类型
（3）购房尾款形成过程：
（4）购房尾款ABS基本概念
是指以房地产开发企业作为原始权益人，以其在专项计划设立日转让给管理人的、原始权益人根据购房合同至基准日（含该日）起对购房人享有的要求其支付购房款所对应的债权和其他权利及其附属担保权益作为基础资产，发行资产支持证券。
（5）基础标准
一般要求是前100强房企，但有窗口指导交易所要求原始权益人需为国内前50强房企，主体评级在AA及以上。那么是不是前50强的房企就能发行呢？除了房企的排名，更多的是关注房企自身的资质和基础资产的优良。
作为基础资产的全部商品房买卖合同及其附属权利合法且有效，未涉及抵押权、质押权或其他担保。
开发贷或预售资金监管导致的资金截留
在筛选基础资产时，需仔细核对各项目回款是否存在资金截留可能性，对基础资产现金流进行严格测算。
2、交易结构
3、已发行购房尾款的核心企业
（二）物业费资产证券化
1、基础要点
（1）物业服务合同债权特定化
一般从物业项目和期间两方面进行限定，明确将“特定物业服务合同”定义为特定物业公司与特定物业业主之间的物业服务合同，以及专项计划存续期间该等特定物业业主与特定物业公司续签、新签的物业服务合同。物业合同类型(业主委员会签订及前期物业合同)。
（2）特定物业服务合同应合法有效
特定物业服务合同适用法律为中国法律,且在中国法律项下均合法有效,原始权益人可根据其条款向委托方主张权利。
特定物业公司拥有适当的资质为特定物业提供物业管理服务。
特定物业服务合同的委托方系依据中国法律在中国境内设立且合法存续的企业法人、事业单位法人、其他组织或其他相关主体。
（3）物业服务合同债权应权属明确
物业公司已经履行并遵守了物业服务合同项下其所应当履行的义务。
物业公司与物业服务合同中的委托方不存在正在进行的或将要进行的诉讼、仲裁或其他纠纷。
物业公司合法拥有基础资产,且基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权。
（4）特定物业服务费收入应持续、稳定
物业服务合同中的物业服务费的收缴率不低于一定比例，一般设定为85%。
基础资产均为物业公司自行经营而产生、持有的资产,而非是从他人受让、承继而取得的资产。
（5）特定物业服务合同债权应可转让
基础资产可以进行合法有效的转让,且无需取得物业服务合同中的委托方的同意,或者物业服务合同存在限制转让条款但物业公司已经取得相关主体同意。此条标准设定的目的是为了完成基础资产的真实出售，最终实现风险隔离。
2、交易结构
物业费ABS的交易结构有3中类型，最常见的是物业合同债权直接转让和基于物业费质押担保贷款债权转让两种模式；
（1）物业合同债权直接转让
（2）基于物业费质押担保贷款债权转让
一般来说原始权益人为物业公司的母公司。
3、已发行物业ABS核心企业
（三）CMBS
1、基础要点
（1）商业房地产抵押贷款支持证券是指以单个或多个包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务经营场所等商业物业的抵押贷款组合包装而构成的基础资产，通过结构化设计以相关地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。作为资产证券化产品的一种，CMBS是将商业地产抵押贷款汇聚到一个资产池中，以商业地产未来收入作为偿债本息来源，通过资产证券化过程，以债券形式向投资者发行的证券。
（2）基础标准
目标物业最好位于一二线城市，二线城市物业应位于城市核心商圈，产业地产物业应位于全国重点产业园区或全国性、区域性节点城市。
目标物业不存在产权问题，土地性质为出让地且办理完房产证，其他竣工结算手续也很完备。
目标物业运营时间最好超过两年（若物业特别优质例如AAA企业可放宽到1），平均每年毛租金为1亿元以上，净租金7,000万元以上。
若目标物业位于一线城市且增信主体实力较强，则融资规模预计最高可达到目标物业评估价值的60%-70%（一般项目融资抵押率最高为50%）
2、交易结构
3、已发行CMBS原始权益人
（四）类Reits
1、基础要点
（1）REITS是一款资本市场与房地产市场有效组合的产品， REITS通过发行收益凭证汇集众多投资者的资金，并以不动产产生的租金收入和不动产的价值作为最终偿付投资者收益的来源。证券交易所市场上典型的类REITS的交易结构为“物业资产-项目公司-私募基金-专项计划”的四元结构。
（2）基础标准
地理位置和交通条件良好，市政配套到位，目标物业最好位于一二线城市，二线城市物业应位于城市核心商圈，产业地产物业应位于全国重点产业园区或全国性、区域性节点城市；有国有土地使用权证、两个规划许可证和建筑工程施工许可证；层高和容积率符合业态标准，机电系统、基础设施符合相关建设标准；有合理的公用空间和停车位。
（3）经营标准
单体经营面积至少在5万平米，综合体经营面积在20万平米；租户有品牌效应及租约的长期稳定性；租户结构合理，所有租户剩余租期至少三年以上或即将续约至少三年以上；租金水平达到当地市场平均水平；零散出售比例不得超过物业总面积的5％；目标物业运营时间最至少三年以上，招商完成率应达到70％以上。
上述标准仅是基础标准，具体的项目要具体分析。
2、交易结构
3、已发行类REITS原始权益人
（五）供应链资产证券化
1、基础要点
（1）房地产企业发行供应链ABS，需要满足AA+以上的评级。最好选择具有追索权的保理资产，有助于提升资产支持证券的本息偿付能力。
（2）保理基础资产无权利限制。
（3）根据交易所挂牌指南的要求：基础资产涉及核心企业供应链应付款等情况的，资产池包括至少10个相互之间不存在关联关系的债权人且债务人资信状况良好。
2、交易结构
（1）应收账款
（2）保理融资债权（正向保理）
（3）保理融资债权（反向保理）
（4）票据收益权
3、已发行供应链资产证券化核心企业
（六）长租公寓资产证券化
2017年房地产政策红利吸引多样化的主体参与住房租赁市场，催生了长租公寓等租赁市场的创新，2017年也被称为“租赁住房元年”。长租公寓的诞生为房地产企业融资增加了一条路径，就是长租公寓ABS。
长租公寓根据是否自持物业，主要分为轻资产和重资产两种运营模式，相对应的长租公寓ABS主要有三种模式：租金收益权、类REITS和CMBS。其中租金收益权对应轻资产的运营模式，类REITS和CMBS涉及物业产权的抵押需要自持物业，对应重资产的运营模式。不同形式的ABS可参考相应的
1、基础要点
（1）考虑到长租公寓的受众群体，目标物业地理位置和交通条件要好，市政配套到位，目标物业最好位于一二线城市。
（2）穿透核查长租公寓的底层资产，租金收入等运营收入产生的现金流作为主要回款来源，不应存在法律限制即租赁物业权不存在抵质押等限制。
（3）长租公寓ABS还款来源来着未来收益，依赖长租公寓的可持续经营。目标企业要有一定的核心竞争力，对于自持物业的要重点关注入住比例、租赁合同的期限、租赁合同对融资的限制等；对于租赁物业的要重点关注获取房源的能力和渠道。
2、交易结构
（1）轻资产运营模式——租金收益权
（2）重资产运营模式——CMBS
（3）轻资产运营模式——租金收费权
3、已发行长租公寓资产支持证券
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原标题： 房地产企业资产证券化主要类型及分析
