我额头青枝绿叶 作者：王一鑫
来源：我额头青枝绿叶（ID：yixin_thinking）
注：本文写于2018年下半年
从去年下半年开始，各类监管政策持续出台和加强，其中，就《商业银行委托贷款管理办法》（简称“委贷新规”）对类REITS的“误伤”最重。之所以说“误伤”，就不得不谈到目前国内类REITS结构搭建的复杂程度，其错综复杂和眼花缭乱的结构背后，恰恰反映的是中国金融市场基础设施搭建的不完善。当然，不仅仅是类REITs，很多情况下，国家层面鼓励发展，但具体的法律、税收、监管、政策等往往严重滞后。大家作为从业人员，也只能在现有的法律监管框架下，从合理利益最大化的前提出发，搭建合规的交易结构，这是类REITs目前交易结构设计如此复杂的大前提。委贷新规中对委贷的资金来源做出了严格的限制“商业银行不得接受受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金、其他债务性资金和无法证明来源的资金等发放委托贷款；”因此在类REITS中私募基金通过商业银行发放委托贷款并构造负债和物业抵押基本行不通。
首先谈一个问题，为何在REITs中一般需要构造负债，构造负债的主要原因有以下几点：
1、实现项目公司的税前抵扣
在类REITs的回款现金流中，由项目公司归集物业租金收入，并转付至私募基金，后由私募基金分配至专项计划，然后由专项计划再向投资人兑付本息。在项目公司归集物业租金收入时，物业租金扣除运营成本和费用支出剩余的部分作为项目公司的所得，需要按照25%的税率计提企业所得税。通过构造私募基金持有项目公司债权，可以通过项目公司向私募基金偿还贷款本息的形式，使物业租金向上传导至私募基金，于此同时，项目公司在向私募基金偿还本息时，利息部分的支出可以作为项目公司的财务费用实现税前抵扣，减少项目公司的企业所得税税基，从而减少项目公司缴纳的所得税。
2、物业抵押，对抗外部借款人
类REITs是基于基础资产（即物业）进行融资。尽管私募基金通过持有项目公司的股权间接持有了物业，但项目公司（或利益相关方）同样可能违背约定以该物业作为抵押或者通过其他途径进行外部融资，导致的一个结果是无论是物业是否被抵押给外部债权人，私募基金作为项目公司股东，在项目公司因外部债务导致破产清算或债务违约，入池物业都面临着被纳入到破产清算资产或物业被查封冻结，且此时外部债权人都有权利优先执行和受偿，私募基金的权利得不到保障。因此为了规避上述道德风险，一般需要项目公司将物业进行抵押，物业抵押作为附属担保权益，只能依附于主债权。
3、稳定现金流
私募基金持有项目公司股权，项目公司可以通过分红等方式向私募基金转移租金运营收入，但因分红过程项目公司一般就当期净利润需要计提法定盈余公积或者项目公司本身存在负债等会导致私募基金的回款现金流不稳定，相对于股权分红而言，项目公司作为债务人，其向私募基金还本付息具有刚性义务，现金流也更加稳定。
其次，若私募基金通过商业银行发放委托贷款并构造负债基本行不通，还能够通过哪些结构搭建实现上述的负债的构造？
方式一：私募基金+股东借款
虽然在2018年1月12日，基金业协会更新了《私募投资基金备案须知》，私募基金投资借贷性质的资产或其收（受）益权将无法备案。根据该备案须知，类REITs的交易结构中已经无法通过契约型私募基金来作为SPV构造负债，但同时，2018年1月23日，中国证券投资基金业协会在北京召开“类REITs业务专题研讨会”，“在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本，符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。”
根据上述安排，私募基金可以直接通过向项目公司发放股东借款构造负债。但通过上述股东借款构造负债有两个限制条件：一是需要满足资本弱化的限制，即上述负债的利息支出抵扣所得税的部分债资比例不能超过2:1，且利率要满足一定的要求。二是在实操中，私募基金一般不能够作为抵押权人办理物业抵押登记，只能通过托管物业产权证的物理手段，但通过托管物业产权证防范道德风险的效果有待进一步的论证。
考虑到私募基金办理抵押登记的难度，因此通过私募基金+股东借款的形式，一般适应于强主体担保或差补的产品，比如中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划（简称“碧桂园类REITs”），其中碧桂园类REITs中，碧桂园通过两个层面对专项计划本息兑付提供保障，一个层面为SPV租金层面，即碧桂园地广集团对佛山碧函的整租租金的担保，另一个层面是在专项计划端直接对优先级证券的退出提供流动性支持义务。
通过上述交易结构示意图判断，底层资产中佛山碧函与SPV签署整租协议，整租物业，并实际对外运营向客户散租，搭建整租架构的原因是避免12%的房产税。
方式二：通过信托计划代替私募基金
通过信托计划代替私募基金，可以充分利用信托作为放贷主体的放贷资质以及作为抵押权人办理物业抵押资质的优势。
通过信托代替私募基金，信托的形式又可分为两种，一是资金信托计划，另一种是财产权信托计划。
资金信托计划比较好理解，即通过资金信托受让股权并发放信托贷款形成物业质押，但此时，因为信托计划的规模对应上层专项计划的规模，且资金信托计划无论是受让股权还是发放贷款，都需要全额资金的流出，因此就发行人或其关联公司而言，需要的过桥资金应该是后续产品的实际发行规模，且实操中一般需成立前一次性实缴，过桥资金成本较高。
另一种，是通过财产权信托受让发行人既有债权和股权，发行人作为受益人，将持有的上述财产权信托的信托受益权作为基础资产转让给专项计划。因信托财产为股权+债权，且发行人已实际持有项目公司股权，故相应过桥资金仅为构造既有债权对应的部分，可以减少一部分的过桥资金成本。但同样值得注意的是，因信托受让的是发行人的既有债权，有两个问题需要进一步的论证：一是既有债权的构造，若是既有债权的构造为股东借款或往来款，有可能被认定为超出企业经营范围而被认定无效；二是就财产权信托受让既有债权并办理物业抵押，从理论而言没有任何问题，但从实操而言，有的登记机关并不认可财产权信托作为抵押权人的情形，因此在具体项目启动前建议先向当地登记机构沟通好物业抵押事宜。
该部分主要介绍下最近看的一个案例以及对该案例的思考。
该案例是泰禾集团就五四北广场发的一单类REITs产品，且该类REITs产品结构的搭建是利用财产权信托+专项计划的模式，根据公开信息查询，该单产品还没有正式发出，以下分析也是仅限于根据目前手头的说明书进行分析，与实际可能有所出入。
1、项目基本要素
（1）产品规模：共20.5亿元。其中，优先A，9.2亿（评级AAA）；优先B，5.8亿（评级AA+）；优先C，3亿；次级，2.5亿。
（2）期限：3+3+3+3+3+3+3
（3）基础资产：信托财产为委托人分别持有的项目公司股权和对项目公司债权的信托受益权，其中，股权评估价为17.02亿元，债权为3.48亿元。
（4）优先收购权人/回售流动性支持人：泰禾集团，主体评级AA+
2、交易结构图
3、关于交易结构的思考
（1）发行规模为标的股权评估值+标的债权
证券端的发行规模对应作为基础资产的财产权信托受益权份额，信托受益权份额对应作为信托财产的标的股权估值和标的债权。因前述信托计划为财产权信托，与发行人通过资金信托实际出资向项目公司股东收购项目公司股权进而获得相应份额的信托受益权份额不同，发行人可通过将其持有的项目公司股权直接作为信托财产委托给财产权信托，并获得相应份额的信托受益权份额。因此，相较资金信托计划，该财产权信托对发行人而言需要的过桥资金较少，仅为标的债权对应的过桥资金即可。
就上述标的债权即过桥资金需求的设定一般可以从两个角度进行判断：一是证券端发行总规模、入池的物业估值以及项目公司股权估值，其中，入池物业估值最终决定了证券端的发行总规模和项目公司的股权估值（假设项目公司的主要资产为该入池物业，且物业估值与项目公司股权估值成正相关），在入池物业估值已定的情形下，股权估值基本确定，且发行人可根据一定的折扣率确定融资规模，进而通过分层比例确定证券端的发行规模，发行规模减去股权估值即为入池债权规模，即所需过桥资金；二是项目公司的权益资本。从权益资本的角度考虑债权规模的原因主要基于税盾效应，从该角度出发，负债规模越大，抵扣所得税越多，但上述负债规模又因其负债为股东借款的属性，满足资本弱化条件下的负债部分才能抵扣所得税，即在项目公司权益资本约束条件下，多余的负债对应的利息支出并不能抵扣所得税，且从上述分析，构造该部分负债对应的即为过桥资金，因此，在项目公司对应的过桥资金从实际需求角度考虑又受项目公司权益资本的约束。
（2）项目公司存在既有外部负债，不需要搭建SPV
项目公司本身存在既有负债，因此，就股东借款部分的资金完全可以用于偿还该既有外部负债，而不会沉淀在项目公司身上，因此不需要考虑资金回流闭环问题，因此也不需要搭建SPV了。
（3）物业和项目公司股权存在权利负担，需要解质押
根据说明书的相关披露，项目公司存在既有外部负债，且物业和项目公司股权已做抵押和质押，存在权利负担。解除质押的方式为发行人通过发行该单产品募集资金偿还上述外部借款，并解除权利负担。从实操上而言，关键在于发行前需要提前与债权人沟通且需要债权人出具承诺函，即能够提前偿还贷款并在本息偿还后配合解除抵质押。
（4）为何不能构造新的项目公司?
同样通过说明书的信息披露，项目公司（即福州中维）存在大量的外部负债和抵质押的情形，信托计划在受让项目公司股权时可能面临股权或资产不洁净的瑕疵，在其他类似项目中一般通过物业注资成立新的洁净项目公司的方式规避上述不确定性。但同样因为福州中维存在了既有负债，物业已作为抵质押，并且在既有负债对应的借款合同中约定了对福州中维处置物业资产的限制，因此福州中维以物业成立新的项目公司的前提为以自有资金或过桥资金偿还了所有的借款，从发行成本的角度考虑，相比以募集资金偿还前述借款，其资金成本更高。因此，考虑到节省过桥资金成本的目的，不能够构造新的项目公司。
（5）优先A级资产支持证券评级为AAA，较流动性支持机构泰禾集团主体评级高半级
通过公开披露的信息，优先级资产支持证券的评级为AAA，较该产品的流动性支持机构泰禾集团的主体评级高半级。在一般以物业现金流作为偿付支持的证券而言，若需要达到最优先级产品较主体高半级的情形，未来现金流流入需要对最优先产品的本息兑付现金流形成超额覆盖，覆盖倍数一般在1.3以上
先介绍该单产品为达到现金流超额覆盖的两个技术性方法：一是通过设定优先A资产支持证券本金的摊还计划，且摊还计划根据未来现金流的预测数据逐年增加，保证一定的覆盖倍数，即优先A本金的摊还计划可通过既定目的倒推；二是结合前述优先A的本金摊还计划，设定了优先A，优先B和优先C现金流的分配顺序，即在保证优先A的利息和本金足额兑付的前提下再分配优先B和优先C的利息和本金，更进一步的将回款现金流向优先A集中，以实现即使在压力测试场景下的超额覆盖的倍数。
其次，分析一下因期限设置的风险和缓释措施。通过前面分析，为保证对优先A的一定覆盖倍数，前几期设定的优先A的本金兑付较少，同样考虑因扩大发行规模而拉长的产品期限，结合销售，一般在设计产品时，每三年会设置发行人的赎回或投资人的回售选择权，即在每一个开放日，投资人都有权利对持有的优先A资产支持证券进行回售，此时泰禾集团应作为增信机构即最终的赎回方选择无条件的赎回。但考虑到一个极端情形，即3年后的第一个开放日，大规模的优先A资产支持证券选择回售，且根据前面介绍，此时优先A的未偿本金规模仍然较大，此时相应证券的信用就由现金流覆盖转化为泰禾集团赎回的主体信用，即不超过AA+。因此，若要实现由AA+到AAA的跳跃，需着力解决上述极端情形下的信用转化问题。在实操中，一般可通过设定利率调整以及开放申购的条款，即在每一个三年开放期内，销售机构可先结合届时市场行情，向意向投资人询价，并确认投资人的退出份额以及新加入的投资人份额，即通过再定价和再销售的过程缓释一部分泰禾集团流动性的风险，可有效实现优先A的增级。【注：上述分析没有考虑物业处置对优先A增级效果】
延伸思考
通过前述介绍，泰禾集团以财产权信托代替私募基金，并已财产权信托受益权作为专项计划的基础资产发行类REITs。那么进一步简化该结构，将专项计划去掉，直接以该财产权信托发行信托型ABN即信托型类REITs是否可行呢？
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