投资进阶之全面详解房地产投资常见交易模式及关注要点

（1）勾地协议签约主体是否适格

勾地通常以投资开发协议的方式签署，一般应与项目地块所在地的县级以上人民政府签约。实践中，政府一方可能会提出以其下属机构或部门进行签约，如开发区管委会、地方投资平台公司等，由于该类主体可能缺少法规、规章关于土地出让管理等的相关授权，容易造成协议的无法履行或履行进度未到预期，造成项目开发计划受阻。

（2）项目地块的基础要素

项目地块的四至、土地面积、土地用途、容积率、建设面积、商住比等核心基础要素应全面、充分考虑，并作为先决条件进行约定；土地出让时间、规划条件、竞买价格应作为开发商竞买与否的关键因素，若该等因素不符合约定时，开发商可免责退出。项目地块的基础要素在各类交易模式下均为核心关注事项。

（3）优惠政策及限制条件

政府承诺的开发政策如工程达正负零即可办理预售证、项目地块可纳入附近的学区范围、土地竞得后即可进行土方工程、预售款不监管等优惠政策，应在协议内进行约定；如有人才公寓、经济适用房、自持比例、公建配套等特殊限制，以及地块红线内外的基础设施、市政配套建设要求等，应在协议内对限制条件进行约束。项目地块的优惠政策及限制条件在各类交易模式下均为核心关注事项。

（4）不适宜约定事项

类似“保证底价摘牌”、“土地溢价分成”、“排他”等涉嫌违法、违规的事项，不宜在勾地协议中直接约定，可考虑调整约束方式及转化表述，如“保证底价摘牌”可由开发商的承诺价格及免责退出方面进行考虑、“土地溢价分成”可考虑对优惠政策及限制条件进行调整、“排他”可考虑为优先磋商权等。

（5）合作方一级开发收益

合作方负责勾地的情形下，如合作方为一级开发方，可能存在一级开发收益或地价返还，为保障开发商资金安全、确保土地条件满足开发商要求，开发商可在合作方竞得土地、缴清地价后再入股项目公司，但项目公司设立时我司即应对其印鉴、证照等资料进行共管。开发商入股项目公司的方式可视勾地合作方是否参与二级开发，灵活采用股权转让、增资入股等方式。

（1）竞买主体

一方竞拍：竞买主体为合作各方中的其中一方（或指定的竞买主体，该主体需符合竞拍要求且无债务和诉讼），在各方确定的授权价范围内进行竞拍，负责在竞买过程中按约定签署目标地块竞买所必须签订的文件和处理与之有关的一切事务；其他合作方不参与竞拍，竞买人超出授权价竞拍的，其他合作方有权选择放弃合作。

各自竞拍：各方同意以各方（或其指定的关联公司，该关联公司应无债务和诉讼）单独报名的方式参与土地竞买。若任一方在各方授权价内竞得目标地块，各方应按照约定的股权比例合作开发。

联合体竞拍：由各方组成联合体完成联合报名，并同意授权某一方作为联合体牵头方，以联合体名义参与项目地块竞拍。联合体在授权价内竞得目标地块，各方应按照约定的股权比例合作开发。需要注意土地出让公告是否禁止联合体参拍。

（2）入股项目公司的方式

一方竞拍／各自竞拍：可通过股权转让或增资扩股的方式取得项目公司股权。如项目公司竞得土地后的土地大幅升值，或成交价低于市场评估价，股权转让方式可能涉及所得税问题，此时建议采用增资扩股的方式。

联合体竞拍：作为项目公司原始股东，直接参与项目公司的合资设立。

（3）股东权益的确认

如涉及在入股前付款，应注意约定各方在项目公司中的股东权利及义务（包括但不限于表决权比例、实缴出资及股东借款提供义务、利润及收益分配权利、剩余财产分配权利等）应自各方支付任何一期款项之日起生效，并有权委派相应人员在项目公司任职，相应工商变更登记手续是否完成不得影响前述股东权利及义务。

（4）入股项目公司的时间

一方竞拍／各自竞拍：竞得人的项目公司取得不动产权证后，开发商即应办理增资扩股。部分项目由于合作方资金短缺，需要开发商投入资金支付部分土地出让金，可考虑在项目公司取得不动产权证前提前入股的方式，但应了解当地国土部门是否允许项目公司取得不动产权证前的股权变动，如不允许则应避免采用提前入股的方式。

联合体竞拍：竞拍成功后，即由联合体各方合资设立项目公司，以合资项目公司的名义与土地出让部门签订出让合同。

（5）前期垫资的成本平衡

通常要求所有合作方同步出资，如竞得人需替合作方垫付的竞买保证金、土地出让金、契税、拍卖服务费等，接受垫资方（合作方）应在入股后的项目开发投入阶段，提供同等期限、等额资金为提供垫资方（竞得人）垫资，即对等垫资。若接受垫资方（合作方）未能根据协议要求提供对等垫资的，提供垫资方（竞得人）根据实际垫资的时间及金额按一定的年化利率向接受垫资方（合作方）收息。

（6）公司治理安排

公司核心治理机构包括股东会、董事会，应注意股东会、董事会的表决事项和表决机制的安排，如开发商为并表方，应取得股东会、董事会的表决权优势，并就重大事项能够单独决策；另外，对项目操盘方面，应重点注意职能分工、管理制度、资金管理的安排。

03 股权并购

（1）意向协议的适用

由于股权收购类项目标的为存量项目，需处理项目公司、项目地块的多种风险，为保障风控措施的妥当设置，可在项目推进初期签署意向协议，以达到锁定基本交易条件、明确交易步骤之目的。

（2）意向协议核心内容

意向协议主要对交易标的范围、计价方式、尽职调查、排他期限、开发商解除权等内容进行约定。意向协议除对排他期限、开发商解除权需有明确约定外，其他因素尽量避免使用绝对化表述，以预留开发商在尽调后对交易进行调整的空间。如需开发商提供意向金，则应使用以开发商账户进行意向金共管的方式。

（3）交易价款的构成

股权转让：股权转让模式下的交易价款通常包括股权转让款与股东借款两部分，一部分为股权转让款；另一部分为开发商向项目公司提供的股东借款，并由项目公司专项用于偿还对外负债及原股东借款（含清理往来款）。若无特殊安排，开发商支付全部交易价款后，原股东与开发商投入至项目公司的股东借款比例应与股权比例一致。

增资扩股：股增资扩股模式下的交易价款通常包括增资款与股东借款两部分，一部分为增资款；另一部分为开发商向项目公司提供的股东借款，项目公司取得款项后优先用于偿还对外负债及原股东借款。若无特殊安排，开发商支付全部交易价款后，原股东与开发商投入至项目公司的股东借款比例应与股权比例一致。

（4）交易溢价的安排

可考虑通过项目公司向原股东支付前期配套费用／补偿费用。股权转让模式下，在交易价款用于偿还项目公司负债后仍有余额，且余额高于股权对应注册资本额（或对应净资产额）的，计入股权转让溢价，作为股权转让款的一部分一并向转让方支付。在合作开发情形下，可通过项目公司向合作方优先分配利润或提供借款／履约保证金等方式进行。但前述方式均应注意税负责任。

（5）交易价款调整考虑因素

从基准日到交割日，项目公司的资产负债有可能发生变化，需要对交易价款的调整方式（尤其是调减）进行约定，重点考虑从净资产减少额、负债（及或有负债）增加额、计容建设面积（或可售建筑面积）减少额、可抵土增税票据减少额等方面设置调减方式。

（6）对价调整扣减顺序与路径

股权转让模式下，对价调整款项优先从股权转让款金额调减，次选开发商提供给项目公司的股东借款金额（优先调低转让方对项目公司的债权、次选调低项目公司对第三方的债务金额）中进行调减。增资扩股模式下，交易价款调整参考因素同股权转让模式，但应注意平价增资的情形下不能调减增资金额，可考虑调减开发商提供的股东借款金额，因此导致项目公司负债无法足额清偿的，由原股东负责清偿（以股东借款方式投入，并等额调低其应分配利润）。

若开发商根据协议条款有权对交易价款金额进行扣减，或原股东需向开发商及/或目标公司支付违约金、作出补偿、赔偿或其它任何费用，可考虑从开发商应付但尚未支付的交易价款中直接予以扣除，开发商已支付完毕全部交易价款的则由原股东在规定期限内支付。应注意该等补偿／赔偿等会计处理方式对开发商是否产生税负责任／税费损失。

（7）交易价款的支付安排

股权转让：结合项目用地条件的完善（如需）设置支付先决条件，并优先偿还项目公司债务、尽量延后尾款支付节点。若项目公司存在未清偿债务，开发商支付的交易价款应优先用于偿还项目公司债务，债务清偿后再支付股权转让款。为保障股权转让及受让行为的有效履行程度，也可同步考虑适当支付部分股权转让款，并同步就该部分股权转让款的支付路径及实际用途与债务清偿进行关联设置。除债务清理外，交易价款的支付节点也可考虑与资料共管、股权变更登记、项目交割等重大环节进行关联。

增资扩股：结合项目用地条件的完善（如需）设置支付先决条件，在款项用途方面开发商支付的交易价款应优先用于偿还项目公司债务，并且优先偿还项目公司对第三方的负债。交易价款的支付节点与可参照权转让模式。

（8）过渡期经营要求

过渡期一般为从基准日至交割日的期间，过渡期内，项目公司与任何第三方签署任何协议、重大支出均须事先获得开发商的书面同意，禁止处分项目公司资产，维持项目公司现状。如有必要，可进一步要求过渡期内项目公司停止所有经营活动。对于项目公司对外签订的合同处理、内部员工的安置等事项，可要求在过渡期内完成。

（9）风险承担原则

合规性问题（包括提前销售、逾期开工、逾期竣工、土地闲置、逾期交房办证等）导致行政处罚及违约金的风险，应考虑该等风险的承担主体；以及风险交割时点问题，即在某个时点之前产生的风险由转让方承担，某个时点之后产生的风险由受让方承担（例如以完成控制权交割为时点）。

（10）担保措施的选择

要求原股东的实际控制人及／或其资产充裕的公司作为交易的担保方，对原股东和目标公司于协议项下全部义务的履行、及原股东和目标公司于协议项下作出的任何承诺与保证等事项提供不可撤销的连带责任保证担保，应注意明确担保期限；如涉及质押、抵押等安排的，还应注意增加担保债务金额的约定。

（11）税费及票据的要求

一般而言，交易各方应按照适用法律的相关规定各自承担有关税费；若需由受让方代扣代缴个人所得税或源泉扣缴预提企业所得税等税费的，经征税机关确认后可由受让方代扣代缴，则受让方在合同款项中扣除转让方应缴税费的同等金额代转让方完税，受让方依法进行代扣代缴后支付合同款项。此外，除交易款项外，基于整体交易安排提供的其他款项亦应提供对应票据，如利息类的增值税专用发票、偿债类的收款票据等。

（12）公司管理安排

对于存量项目收购而言，如原股东的综合实力较差，为保障项目的按节点开发，项目公司的股东会、董事会的表决事项和表决机制应向开发商倾斜，由开发商享有绝对优势；公司经营管理层面应全部适用开发商的管理制度（尤其资金归集管理安排）。

（13）开发建设资金来源

项目公司开发建设资金一般来源于项目地块融资及股东投入，股东投入包括注册资本实缴及股东借款提供。若项目公司向金融机构申请贷款需要股东提供担保或占用一方贷款授信时，各股东应按股权比例提供担保或贷款授信等支持；若其中一方超股权比例提供担保或授信的，对应超额比例的融资金额由超额方支配。若一方股东未按期足额提供股东投入时，其他股东有权选择是否为其垫付及以此调整股权比例。

（14）盈余资金的使用

在合作方信誉与实力较好、并且未实行资金归集管理的项目中，对于项目公司的盈余资金可用于归还股东贷款、向股东提供提款等。需要注意，盈余资金一般理解为现金和银行存款的总和（是否包括融资性现金流，应视具体情况判断），但应扣除不可动用的监管资金以及未来三个月内应支付的有关实施项目地块开发的所有支出。若项目公司后期在开发建设过程中出现资金缺口的，则股东各方应按项目公司要求归还借款。

（15）僵局处理机制

对于任何需要股东会或董事会决议的事项，如经召开股东会会议或董事会会议无法通过决议（通常两次）的且因此使公司的经营遇到较大困难的，将视为形成公司僵局。僵局情形下，股东各方可适用要约收购与反收购要约的处理机制，但需对项目公司进行审计、评估。

（16）员工激励制度

任一方股东可在其拥有的项目公司的股权及权益中实行所在集团的激励制度（包括但不限于员工跟投等），在其持有的股权范围内由其内部关联公司进行持股调整等方式，但应保证合作各方实际股东的持股比例不变。

（17）提前退出节点选择

开发商如需提前退出，可选择项目地块可销售物业的销售率达85%之前退出，具体可区分考虑住宅、商铺、车位等不同用途的物业销售率指标。常见的退出方式为原股东收购开发商股权，退出前可对项目公司进行审计、评估。

（18）模拟可分配利润

项目未最终清盘前退出，需模拟计算可分配利润以平衡各方利益，会计师事务所编制目标公司模拟利润表以及评估机构编制目标公司评估报告时，公司累计可分配利润等于所有收入总额减去土地成本、开发成本、资金成本、相关税费、所得税、成本上限。

（19）退出对价的计算

退出对价需考虑股权转让、债权转让、利润分配三个因素。为便于操作，可考虑先结清开发商的股东借款、可分配利润：即由合作方按照等额于项目公司尚未归还给开发商的股东借款本息总额的价格受让开发商债权；经计算模拟可分配利润后，若项目公司有符合适用法律规定可分配的会计利润，完成优先向开发商分配利润。在计算股权转让价款时，退出的股权转让价款＝开发商实缴注册资本＋开发商累计全部可分配利润－开发商已分配的利润。

04 资产并购

（1）土地使用权转让的法定条件

对于以出让方式取得土地使用权的项目，转让需符合：①按照出让合同约定，已支付全部土地出让金，并取得土地使用权证书；②按照出让合同约定进行投资开发，完成一定开发规模（这里又分为两种情形，一是属于房屋建设的，实际投入房屋建设工程的资金额应占全部开发投资总额的25%以上；二是属于成片开发土地的，应形成工业或其他建设用地条件）。其中，需要重点了解当地国土部门对投资总额25%的标准认定口径；已经进行房屋销售的房地产项目，国土部门还可能会要求提供已预售商品房建筑面积的三分之二以上的预购人同意转让的公证书。

对于以划拨方式取得土地使用权的房地产项目，转让的前提是必须经有批准权的人民政府审批。经审查准予转让的，一般由权属人先补办土地使用权出让手续，并依照国家有关规定缴纳土地使用权出让金后，才能进行转让；如涉及有关划拨土地改为经营性用途的，一般需要由国土部门收储后通过招拍挂公开出让，而不得协议出让。

（2）开发投入未达投资总额25%的转让合同效力

《城市房地产管理法》关于土地转让时投资应达到开发投资总额的25%的规定是对土地使用权转让导致物权变动这一法律后果的限制性条件，不是认定土地使用权转让合同效力额强制性规定，转让的土地未达到投资总额25%以上，属于合同履行方面的瑕疵，虽不能产生使用权变动的法律过后果，但并不直接影响转让合同的效力，转让合同有效，但实操中开发投入未达投资总额25%时国土部门可能会不予受理转让登记。

（3）垫资建设的风控要求

我们对开发投入未达25%的房地产项目，如需基于锁定合作的角度先行签署土地使用权转让合同，应由转让方出资进行建设开发至可转让状态，再办理转让过户手续；如转让方无法筹资建设，可有开发商通过委托贷款的方式提供建设资金，专项用于项目地块的开发建设，待满足转让条件后过户给开发商。

开发商向转让方提供借款（委托贷款或直接贷款）专项用于项目地块开发的，转让方应将项目公司（证照、印鉴、资料等）及项目地块全部移交给开发商管理（或共管），并应将项目地块抵押给开发商或提供其他足额担保。同时，项目地块的开发应按开发商的建设方案进行，施工管理由开发商全程参与，工程款的支付由开发商监控、指示。在全部在建工程均为开发商垫资的情形下，交易结算时开发商垫资金额可与在建工程转让款抵销，开发商仅向转让方现金支付土地使用权转让款。

（4）转让对价及票据的约定

交易双方约定的转让价格可能与评估价格不一致，应考虑约定转让价格与评估价格不一致时的处理方式。开发商就资产转让行为获得的合法有效票据可用于抵扣土地增值税、 企业所得税、增值税等税种的税前成本，为免争议，应就该等抵税金额是票面金额还是最终抵税金额进行区分，提前考虑该金额是否包括费用类票据、利息及费用类支出计算扣除10%部分及加计扣除项。

（5）现场移交及证照变更

已建成组团应满足竣工备案要求并取得竣工验收备案表；在建组团应满足开发商要求的交楼标准；在建组团工程质量符合适用的国家和地方法律、法规和政策以及开发商规定的质量标准；未建地块的应按净地标准移交。完成转让过户登记后，转让方应配合办理立项、规划、施工等全部证照的变更手续。

（6）需拆除重建的资产

如项目地块上存在遗留建筑物需拆除，需取得政府部门确认可执行的现行规划与开发商的预设条件一致，并在实施拆除后，方可办理相关不动产转让手续。

（1）委托管理范围

开发商进行房地产项目委托开发管理的范围一般包括：前期管理工作、规划设计管理、成本管理、工程管理、营销管理、竣工验收和交付管理、客户服务及房产保修管理、档案管理、人力资源管理、行政管理、物业管理。为保障双方权益和开发商品牌价值，各项管理工作均以开发商项目管理为基础，并执行开发商管理统一规范。

（2）委托管理目标

委托双方应就开发建设周期目标、销售目标、工程成本管理目标、质量目标、现金流目标等进行约定。

（3）委托管理服务相关费用

应至少包括委派人员薪酬福利、委托管理服务费用、业绩奖励，且均核算在项目成本内；不包含项目开发建设过程中实际发生的应由项目方承担并支付给相关第三方的费用。其中，委托管理服务费用常见支付节点包括修建性详规已获得政府批复、施工许可证、预售许可证、竣工验收备案。

（4）垫资建设的保障措施

如需开发商提供垫资代建的，应同时考虑项目地块抵押、项目公司股东股权质押、实际控制人（及项目公司股东）连带保证等担保措施，并结合项目货值、资金峰值等因素决定借款金额。

（5）销售回款的使用顺序

当项目实现销售收入后，销售回款的使用、支付顺序可考虑为：①项目开发建设正常推进所必须支付的建设费用、税金；②开发商（代建方）管理团队的人员工资、社保福利、保险等管理开支；③开发商前期垫付的工程建设相关费用本金及垫资利息；④项目委托管理服务费；⑤项目公司股东借款本金及利息。

（6）品牌使用特殊要求

一般情形下，项目宣传推广、项目建筑物可使用开发商品牌，但不得作为项目正式立项报批等的法定名称使用、不得作为报地名办核准的小区法定地址使用，项目公司名称中不得使用开发商品牌及字样，开发商品牌字样及图形不用于项目公司的形象识别系统。

由于项目方原因（如不能保证项目建设所必需的资金等），导致项目建设出现重大困难或停工超过一定期限的，开发商有权终止本项目的品牌使用许可。

（7）公司治理的特殊要求

由于代建代管模式下，开发商不持股项目公司，仅基于委托合同的保障，发生分歧和争议时开发商容易处于被动地位。因此，应考虑项目公司董事会尽可能由开发商占多数席位，董事会决议事项表决机制为简单多数即可通过，总经理、财务负责人等关键职能、关键岗位人员需由开发商委派，印鉴、资料等由开发商保管（或共管）。

06 城市更新

（1）介入主体的选择

在城市更新项目中，改造主体、改造流程等的限制比较多，常见的限制包括要求企业有足够的开发实力、具备旧改经验、需要公开招标等等，如某些区域的城市更新项目不允许前期数据调查单位与改造实施单位为同一企业（进一步可能限制关联方），但开发商该类项目的介入节点通常较早、介入方式各异，因此，需结合当地城市更新政策，整体考虑开发商在项目不同阶段、不同介入角度下，使用不同主体的安排。

（2）工作计划安排

城市更新项目由其特殊性，需按照当地政策逐步完成各项工作及审批后方可逐步取得土地，且项目自启动即涉及多方主体，为保障开发商的资金成本可控，应尽可能严格、详细地限定各个城市更新节点的达成时间，明确约定各方的义务，并将合同价款拆分多期支付，再根据实际资金需求情况、资金支付与各节点的完成进度进行关联，并就此设置违约责任及退出条件。

（3）旧村改造的平台公司工作内容

旧村改造项目中，由于合作方在当地与村民具备较好的沟通基础及渠道，开发商通常委托平台公司完成转化阶段的部分工作，以广州为例，旧村改造的平台公司义务范围包括：协助开发商与村经济社签订更新改造合作意向书并取得村民（股东）代表表决通过；推进项目前期基础数据摸查、编制更新改造实施方案；协调推进村民（股民）表决通过委托设计单位编制的项目更新改造实施方案并获得政府职能部门批复；协助开发商通过公开程序成为合作项目中标的合作企业及合作项目开发主体；协助开发商签署土地出让合同取得融资地块土地使用权；协助开发商完成合作项目的房屋拆迁及合作项目的开发报建手续、物业交付手续等。

（4）拆迁成本的控制

开发商所参与城市更新项目或其他旧改类项目，拆迁工作多由合作方负责完成，开发商有必要对拆迁过程的成本进行有效控制。常见的方式有合作方以货币总价包干、对单方拆迁成本约定单价包干、对物业补偿标准设置限制等。

（5）改造合作权利的转让

如合作方的项目公司早期已与土地权属人签订改造合作协议，优先考虑以开发商作为新改造主体重签协议，若无法变更改造主体，开发商可考虑以获取项目公司股权的方式取得改造权利，但应注意原协议是否限制项目公司的股东或实际控制人变更。由于改造项目（尤其是村企合作项目）的特殊性，可尽可能取得土地权属人关于项目公司股权转让的同意文件，同时就后续土地开发管理与土地权属人达成一致意见，并根据改造合作协议的履行情况，豁免开发商进入项目公司前可能产生的各项违约责任，避免风险遗留。

（6）补偿应注意问题

采用货币补偿方式的，应注意根据当地政策确定补偿范围、种类、标准，并根据签约、搬迁等节点设置支付节点。采用产权置换方式的，应明确置换物业的交付标准、交付时间、所在位置、面积差异处理方式、税费承担方式等。

Part.2 特殊篇

07 小股操盘

（1）股权比例的设置

小股操盘模式从股权并购与代建代管的模式演化而成，一定程度上利于降低开发商的股东责任、减轻资金投入义务，亦保障开发商对项目开发管理的决策权和实际操控。一般而言，可考虑开发商在项目公司的持股比例不超过30%（进一步则不超过50%），且不作为第一大股东。

（2）公司治理安排

由于开发商为小股东，为在公司治理机构层面有所保障，项目公司股东会、董事会原则上应采取所有事项均需所有股东、所有董事一致同意方可通过的表决机制，如开发商需对某些决议事项（如招投标、设计施工、预决算等）具有单方决定权，则可以约定该等事项应经开发商表决同意方可通过。职能管理方面，总经理、财务负责人等关键职能、关键岗位人员需由开发商委派，印鉴、资料等由开发商保管（或共管）。

（3）利润分配方式

开发商对该类项目的利润分配可考虑按股权比例获取利润，或超股权比例倾斜分配利润，或按销售签约额的一定比例收取利润等方式；实际利润低于约定的，由合作方进行补足（以调整合作方利润等方式）。

（4）其他因素考虑

小股操盘模式同时具备股权并购与代建代管模式的部分特点，除上述提及的关注要点外，可根据具体项目侧重点（偏重股权并购还是偏重代建代管）的不同，相应选取股权并购与代建代管模式下的不同关注要点用以参考。

08 分账管理

（1）适用情形及合作原则

分账管理模式通常见于项目公司拥有多宗土地且不便剥离，而开发商仅愿意就部分地块进行合作的情形。交易范围仅限于目标地块，目标公司名下除目标地块外其余土地的开发项目不纳入交易范围，开发商对目标地块进行投资及开发建设，其他资产（非目标地块）对应的全部权利和义务由合作方享有和承担。

（2）管理方式

为保证各方对项目公司各项经营活动的知情权，项目公司层面的印鉴、证照由股东共同管理，目标地块的证照由开发商管理。项目公司股东会、董事会原则上应采取所有事项均需所有股东、所有董事一致同意方可通过的表决机制，如开发商需对目标地块具有单方决定权，则可以约定目标地块事项经开发商单方表决同意即可通过。职能管理方面，总经理、财务负责人等关键职能、关键岗位人员需由开发商委派。

（3）分账核算

项目公司设立一分部及二分部，并分别建立一分部账套和二分部账套，一分部对应于合作地块，二分部对应于其他资产（非目标地块），一分部和二分部的成本和收入在一分部账套和二分部账套内独立核算、封闭管理。项目公司的合并账套及相关财务报表由开发商进行编制、管理及对外报送。

（4）责任承担方式

对于合作前项目公司已存在的对外负债，应先完成清理后再进行合作。而由于分账管理、合作后发生的债务独立划入不同的地块核算等安排，属于合作各方内部的约定，无法对抗第三方，因此，因各分部对应地块对外承担的各项责任将可能先由项目公司承担，在项目公司内部由各分部单独承担。

09 不良资产

（1）债务现状及梳理

房地产不良资产项目中，通常项目公司已陷入多重债务危机无法履行到期债务，导致土地及在建工程被多家债权人查封。为便于交易方案的设计，可先将项目公司的债务进行梳理分类：按债务性质分类，可分为项目公司的债务（自身负债）与项目公司的担保债务（即项目公司为股东或其关联方提供担保）；按优先权分类，可分为优先债权、普通债权；按债权人性质分类，可分为金融机构借款、工程欠款、民间借贷等；按涉诉情况分类，可分为已判决债务、在诉债务、未诉债务等。

（2）联动重组的主体设置、债权收购、资产处置

AMC下属公司（作为GP）与房地产企业及其他投资人（作为LP）共同成立专业地产特殊机会SPV（基金或非基金方式），或由AMC下属公司和房地产企业可选择合资成立专业不良资产管理主体（作为GP，使该管理主体既具备较强的投融资能力，又具备较强的地产项目操盘能力和品牌影响力），该管理主体与其他投资人成立SPV，对房地产不良资产项目的债权（尤其是金融债权）进行收购重组，并取得项目公司的控股权。

在对债权进行收购时，根据项目债务梳理情况进行分级收购（不同层级的债权将适用不同的收购顺序及收购条件），应优先收购金融机构的优先债权。债权收购后，原债权人释放查封并解除抵押，抵押变更登记至SPV或其指定机构名下（如基金无法办理抵押登记，则可通过GP代为抵押登记主体）；如债务情况过于复杂，为隔断潜在债务，可考虑在谈妥已披露债务重组方案的情况下进行司法重整。

在进行债务重组后，可对项目进行追加投资（或原股东退出），由房地产龙头企业进行代建，或项目完成债务重组且开发条件满足房地产企业风控要求后，SPV及原股东均可退出，由房地产公司以股权收购的方式并购并继续开发销售项目。

（3）收购处置类的资产入股与资产处置

AMC或其他投资人通过以股抵债的方式间接控制不动产，或通过以物抵债的方式直接取得不动产，实际成为抵债不动产权利人。抵债不动产权利人以资产作价入股，与房地产企业成立专业地产特殊机会SPV（基金或非基金方式），抵债不动产权利人负责处理前手债权关系、协调相关政府关系等，房地产企业负责土地及在建工程的重新规划、开发建设以及经营性物业的改良运作，金融机构如持牌AMC提供融资支持（并可选择性入股）。

项目完成债权关系处理且开发条件满足房地产企业风控要求后，抵债不动产权利人及其他股东可以选择退出，由房地产企业以股权收购的方式并购并继续开发销售项目。

（4）SPV模式的选择

不良资产交易模式中时常会出现有SPV的参与。从业务联动模式的实践来看，目前SPV主要有公司模式和基金模式两种，根据项目的不同情况，结合设立难度、投资资金来源、投资规模、运营成本、管理激励、投资风险、监管强度等因素综合考虑适用何种模式。综合而言，公司模式在法律结构及资金来源上较为稳定，但运营规模受到资本限制较为明显；可通过进一步下设子公司方式合资投资缓解对资本的约束，但应考虑项目的管控力基母子公司间存在风险的有效隔离问题；基金模式法律结构稳定性相对较弱，通过募资过程便于解决公司模式下的资本约束和风险分散问题，但亦将面临基金业协会对基金的相关管理要求。

10 集团型并购

（1）确定交易范围及对价构成

确定纳入交易范围的子项目，以及需要进行剥离处理的子项目，并确定交易对价的定价基础。如存在拟不纳入交易范围且又难以剥离的情况下，需确定该等子项目后续投入义务及风险承担的责任主体，以及是否需要在内部考虑分账管理模式，若纳入交易范围，则交易对价的调整机制需确定。

（2）收购方式的选择

明确对不同子项目所适用的收购原则，即“附条件收购”还是“现状收购”。如对子项目采用“附条件收购”，则可优先选择在项目公司层面进行股权交易，其关注要点可参考股权并购模式；如需进行“现状收购”，且存在部分子项目公司的股权无法直接获取的情形下（如部分地方政府不允许变更城市更新项目公司股东），则考虑在总部公司层面进行收购，该方式下的部分关注要点可参考股权并购模式。

（3）特殊权利的处理

如涉及转让方集团的控股权变更，除常规考虑的交易先决条件外，还应考虑部分特殊权利的处理，如转让方集团存在金融机构融资、子项目存在其他股东等情形下，需关注融资／合作等文件内是否附有限制条件，如金融机构要求公司及股东发生重大事项／变化前应先取得其同意、子项目合作协议内限制变更实际控制人等，以避免触发其违约条款。

（4）往来款处置方式

转让方集团内部各项目之间可能存在大量关联方债权债务（含往来款），应根据借贷关系主体进行关联方债权债务归集、抵销，并注意抵消后余额差额的处理方式。