老庵笔记 作者：老庵
来源：老庵笔记（ID：gh_bd8f12fb8283）
出表融资五花八门，不一而足，是房企融资里的花活儿之一。本文所述特指房企项目层面的出表融资。
#1 “道”
有道无术，术尚可求。有术无道，则止于术。站在企业经营的宏观角度，谋划好出表之“道”，“术”才更有意义。
出表之道，表面是通过各种金融产品美化报表，实则是为企业经营服务.
当房企在反复思索如何借助融资实现资产出表时，意味着它无法通过自身经营，描摹出外部机构认可的报表结构。
大金主、投资者和评级机构三百六十度无死角的审视，让房企无所适从，多重维度的考量，逼迫上市房企不得不在财务层面成为“三好学生”。
金主们偏好经营稳健，杠杆合理，现金流充裕的抗风险型成熟选手；投资者更看重成长性，偏好土储充足、业务增长潜力大、盈利能力强的潜力股；境外评级机构更看重企业财务政策与资本结构，杠杆水平同样是考察重点之一。
而行业逻辑则是强者恒强，有规模才有未来，规模几乎决定一切。
迅速上规模，就需要负债驱动，高周转开路，行业的经营逻辑与外部机构的考量视角存在天然矛盾。
房企既要做三好学生，又要实现规模发展，如果自身管理和经营水平无法满足既要也要还要，财务腾挪便不失为一个迅速见效的合理办法。
仔细说来，适用情形无外乎以下几种：
（1）隐藏财务成本
最常见的情形之一，常规融资无法满足整体资金需求，利用信托计划或基金，持有项目公司大股，实现项目公司出表的同时，将兜底债务包装为股权融资，完成债务出表。
此举意在降低母公司合并报表资产负债率、有息负债规模、EBITDA利息保障倍数、净负债权益比等与债务相关的所有核心指标，以此维持各大机构一致好评。
高成本融资没有进表，同时为诸如公司债、开发贷等低成本资金保留融资空间，一举两得。
很多自称“三好学生”的开发商，财务报表本来面目是否真如其所呈现给投资者的模样，有待商榷。
规模快速发展、合理的负债率水平、亮眼的利润率指标，是房企的不可能三角，如果三者皆满足，不是时势造英雄，便是必有蹊跷。
（2）搭建基础设施
很多房企都有自己的表外平台，除股权代持外，通过融资实现平台公司出表也是搭建平台的方式之一。
通常做法为先圈一大片土地，多期滚动开发，项目地货比极低，整体资金缺口大。所有项目公司统一装在一个平台公司旗下，将平台公司部分股权售予信托计划或基金。
实现平台公司出表只是第一步，因旗下有多个地块待开发，后续可在底层进行各种类型的融资，用足项目缺口。
因项目实际为滚动开发，资金峰值不高，故融资所得资金可另作他用。
比如，归还母公司股东借款，降低母公司负债率；或短暂借给表内公司用于拍地、支付土地款，表内公司只要能在报表日归还此笔借款，就是变相实现低成本保证金和土地款融资。
表外平台如果能形成几十甚至上百亿的资金池，好处极多。尤其对于上市公司，它脱离了监管和审计，能做的事情，hin多，此处不多讲。
（3）时间换空间
那些年，拿错的地，房子卖不掉堆在存货里咋整？卖完住宅甩下的商业、底商、车位如何处理。
这些都是周转极慢的存货，会整体拉低总资产和存货的周转速率，对报表指标形成不利影响。
将资产出表不失为一种短期解决方式，可视情况由母公司提供远期回购承诺。
如果底层资产现金流无法覆盖融资利息或满足投资人的预期收益，表外平台就派上用场，在合并报表外围对底层资产进行现金补足。
总体来讲，此种方式成本相对较高，资产出表只是权宜之计，实现资产的真实销售才是解决之道，否则时间换得的空间毫无意义。
千万不要沦为出表是为投资失败擦屁股。如果项目本身被市场唾弃，出表融资就是饮鸩止渴。
#2 “术”
出表融资模式繁多，此处仅举两类典型代表，最终目的均为实现资产出表，或转让公司股权，或进行资产过户。
（1）股权出表
此模式适合操作底层资产现金流确定性较强的项目，比如住宅，由信托计划/基金受让标的公司部分股权，或对标的公司进行增资，以此获得标的公司50%或以上股权，基金或信托计划成为标的公司大股东。
该结构的核心是确保会计处理可以出表，即标的公司在母公司合并报表层面由并表子公司改记为长期股权投资，尤其对于上市公司，面临较大审计压力。
具体来说，审计会进行两轮识别判定，第一轮识别重点为该笔投资是否为债性出资，主要关注以下4个问题：
1、合作商业理由是否合理；
2、金融机构是否与原股东共同承担经营风险；
3、向金融机构收益分配是否有强制义务；
4、投资是否有明确退出期限和退出保证。
金融机构成为公司股东，需首先具备商业逻辑。金融机构入股是一种投资行为，正常的商业逻辑是为赚取超额收益，所以需要满足两点要求：
一是证明该机构具备对地产项目的判断能力，可通过列举此机构在地产行业的过往投资经历进行证明；二是底层最好为资质良好的项目，从而把故事讲圆。
同时，金融机构出资需为长期资金，不可有明确退出期限及退出保证，期间分配依托项目本身，原股东需与金融机构需完全按照股比共同承担项目经营风险。
第一轮判定全部满足后，胜利就在眼前，可进行第二轮识别，此轮的识别重点是技术出表，关注以下2个问题：
1、原股东是否获得项目主要收益或亏损；
2、原股东方是否可以控制项目公司的股东会和董事会；
3、原股东方是否可以控制项目公司的投资、收益分配、项目运营等重大事项。
若全部为否，则项目实现出表，若全部为是，则进行第3轮判定是否可将基金或信托合并为少数股东权益，这是另一个问题，此处不详述（是不是以为全部为是就可以合并少股了？想的太美）。
若部分为否，需进行综合判断，通常情况下满足1和2为否即可实现出表。若实际为明股实债，还需考虑期间分配、收益封顶、提前退出等问题。
（2）出表基金
此模式适合大宗商办资产，或去化较慢、但增值潜力较大的公寓物业。
基金通常由资金方与开发商共同出资，视情况基金内部可进行结构化安排，基金下设SPV公司作为买家。对价高于建设成本，在未来市场价基础上进行一定比例折让，双方共享资产的增值收益。
对于销售型大宗物业来说，在资产尚未达到预售条件时卖给基金，也是提前去化的一种方式。
出表基金同样需要满足商业逻辑要求，若开发商在基金中有角色，也需要满足基金出表的识别条件。
不同于股权出表，出表基金需要详细计算交易对价，对价决定原业主及未来二次销售时需要缴纳的土增税、增值税和所得税等税费支出，如果以产权过户形式交割，同时需要缴纳契税。
此模式另一个核心点是期间分配问题，基金管理人或投资人通常要求进行期间分配，若底层资产未成熟运营，现金流无法满足要求，需要补足。
但因基金处于基金业协会管辖范围，直接进行现金补足需承担合规风险，有部分机构要求将现金流包装为SPV的租金收益，此时SPV又存在所得税问题。
#3 双刃剑
流动性是分层的。
上层是长期、低成本资金，呈波涛汹涌之势，永不干涸；下层是短期、高成本资金，仿若涓涓细流，形成季节性湖泊。
出表融资是花活儿，也是双刃剑。花活儿玩的越多，短期、高成本资金占比越高，对底层资产的去化和运营也提出了更高要求。
诸如像龙湖和中海之类，基本只做标准化公开市场业务和开发贷，融资结构虽然单一，但只取上层资金，自然抵御风险的能力更强。
倘若经营不改善，转靠财务和资本运作，问题只会越积越多。
毕竟，花活儿玩多了，容易扯着蛋。
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原标题： 出表融资的道与术
