私募基金份额转让现状、问题及探讨

私募基金份额转让业务，一直以来备受市场的关注。一方面，其有助于提高私募产品的流动性，丰富资本市场交易、转让模式，但另一方面，其潜在风险较大，如何做好转让业务的合法性、合规性是难点所在。

就金交场所而言，如何深入了解这类业务，进而在合法合规的前提下，探索这类业务，是非常值得探讨的问题。

基于此，时贰闫特邀业内资深专家刘正民、焦方辉先生，就私募基金份额转让业务现状、问题展开分析，并就地方金交场所如何合法合规承接这类业务展开深度探讨。

（一）私募基金行业的不断扩大

过去十年来，我国私募基金发行数量在2010、2014及2015年迎来爆发式增长，产品发行数量增速均在100%以上，尤其是2015年增速达到了199%，其后2016年产品发行数量延续了此前的增长态势，但自2017年开始私募基金年发行数量开始下滑。2019年度，全年市场共发行15382只私募基金，较上年环比下降15.34%。行业增速的放缓，一方面源于宏观经济增速放缓使得部分私募基金募资难、退出难问题进一步突出；另一方面则源于监管政策的趋严，尤其是2018年4月《资管新规》（即《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》）的发布实施，对整个私募基金行业发展产生了极为深刻的影响。

图1  2009 年到 2019 年私募基金总体发行情况

资料来源：海通证券研究所

（二）私募基金退出难题愈发突出

私募基金依据投资方式的不同，其退出路径也存在差异。从事股权投资的私募基金，即私募股权投资基金的退出路径主要有IPO、新三板、并购重组、大股东回购、管理层回购、项目清算等方式；而从事债权投资的私募基金，即私募债权投资基金的主流退出方式为还本付息、清算等。

表1:私募基金的主要退出方式总结

以股权投资为例，IPO、借壳上市等高收益退出方式，所需周期过长，多数最后只能通过对赌、回购等形式保障投资收益。并购重组、股权转让、回购等退出模式作为主流的退出模式，必须保证企业稳步经营且存在合适受让方的前提下，存在一定的不确定性，尤其在宏观经济增速放缓的背景下，上述退出模式所受影响程度更为突出。

债权投资方面，其投资是以还本付息、到期结算的方式完成退出，固定收益的属性，使得债权型基金除非被投项目存在一定不确定性，否则投资人提前转让基金份额的意愿较低。

（三）私募二级市场基金尚未发展成熟

依据《私募投资基金监督管理暂行办法（中国证券监督管理委员会令第105号）》指出私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。私募基金可投资基金份额，为私募基金二级市场基金的存在提供了法理支撑。实践中，私募基金市场经过10余年的发展，取得了长足进步，但与之相配套的重要市场基础设施——私募基金二级市场却处于发展初期。以私募股权二级市场基金为例，依据歌斐资产-投中信息《中国PE二级市场基金2019年度展望报告》的观点，国内私募股权投资基金二级市场注意面临信息不对称、尽调难题、估值难题、生态系统不完善四大方面问题。

国内私募股权投资基金二级市场发展面临严重的信息不对称，交易过程中产生的需求没有得到有效解决，有时还会阻碍交易的进行。 

一方面管理人（GP）不太希望自身的投资组合和投资策略让让人了解；另一方面，即便管理人（GP）配合，受让方也很难在短时间内将管理人（GP）此前尽调项目重新审核。 

估值包含对资产的估值与基金份额（LP）的估值，对于资产估值已有成熟的方法论，但对于基金份额（LP）的权益估值较难，不同机构有不同的估值方法，存有较大差异。   

目前国内私募股权基金二级市场的发展与国外相比仍处于早期，除买家与卖家外，中间环节虽正在逐渐形成少量服务商，但还未有很好的系统去整合生态，造成服务与实际业务的脱节。

综上，私募基金前期的“野蛮生长”使得市场对于基金退出的需求在不断增加，当前私募基金的退出路径却相对单一尚无法完全满足私募基金的退出需求，同时，与私募基金退出密切相关的重要参与者——私募二级市场基金尚处于发展初期，进一步增加了私募基金的退出难度。

上述问题，一定时期内抑制了私募基金的发展，但业务私募基金二级市场即份额转让的发展提供了机遇。

（一）私募基金份额含义

目前，监管法规尚未对私募基金份额做出明确定义，但依据私募基金的发展实践，可以以私募基金的组织形式为切入点来分析私募基金份额的含义。

依据组织形式的划分，私募基金的组织形式主要分为公司型、合伙型、契约型。2016年4月18日，中基协发布私募投资基金合同指引1号（契约型私募投资基金合同内容与格式指引）、私募投资基金合同指引2号（公司章程必备条款指引）、私募投资基金合同指引3号（合伙协议必备条款指引）（统称《合同指引》），分别针对契约型、公司型和合伙型私募基金。依据上述文件的要求结合三种类型基金所特有的法律关系，可以将私募基金份额定义的依据组织形式的不同进行分类解释。

（二）私募基金份额转让场景分析

私募基金份额转让依据基金类型的不同，所适用的场景亦存在一定的差异。但从共性角度分析，私募基金份额转让的转出方，主要为原私募基金份额的持有人，包括个人、机构，其受让方主体类型相似，从投资主体属性分类可分为S型基金、母基金及其他社会合格投资者。

1.“公司型”私募基金份额（股权）转让分析

公司型基金份额转让的本质即公司型基金作为公司将其所持有的被投资企业股权转让至新的投资者，其法律关系为股权转让。依据公司型基金存在形式可以分类为股份有限公司与有限责任公司。其股权转让的规定可依据《公司法》第三章“有限责任公司的股权转让”与第五章“股份有限公司的股份发行和转让”的相关规定执行。

在公司型私募基金即股权转让的实操中，若以通过产权交易场所挂牌的形式转让，本质上转让的为被投资企业的股权，至于选择协议转让亦或者公开转让，则需要依据相关法律的规定执行，目前法律法规主要针对国有性质股权进行相关约定。依据国资委、财政部《企业国有资产交易监督管理办法》第二条“企业国有资产交易应当遵守国家法律法规和政策规定，有利于国有经济布局和结构调整优化，充分发挥市场配置资源作用，遵循等价有偿和公开公平公正的原则，在依法设立的产权交易机构中公开进行，国家法律法规另有规定的从其规定。”

即可以理解为国有背景的公司型基金，其份额转让必须在依法设立的产权交易机构中公开进行。而对于民营背景的公司型基金其转让股权则可依据《公司法》的相关规定执行，是否在交易场所开展公开挂牌转让，则可以依据基金（公司）章程约定执行。

2.“合伙型”私募基金份额转让场景分析

合伙型私募基金是目前私募基金的最主要组织形式，主要适用于《合伙企业法》。依据合伙企业法的有关约定，主要以“财产份额”的表述来表述私募基金份额。《合伙企业法》对于合伙企业财产份额转让的约定较为宽泛，依据合伙企业法第二十二条“除合伙协议另有约定外，合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的全部或者部分财产份额时，须经其他合伙人一致同意。合伙人之间转让在合伙企业中的全部或者部分财产份额时，应当通知其他合伙人。”第二十三条“合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的财产份额的，在同等条件下，其他合伙人有优先购买权；但是，合伙协议另有约定的除外。”

从法条中的内容可知《合伙企业法》对于财产份额的约定较为模式，给予《合伙协议》较大的自主权。

3．“契约型”私募基金份额转让场景分析

契约型基金也被称为信托型基金，是由基金管理公司与代表受益人权益的信托人（托管人）之间订立信托契约而发行受益单位，由经理人依照信托契约从事对信托资产的管理，由托管人作为基金资产的名义持有人负责保管基金资产。基金关系的特殊性，使得契约型基金与合伙型、公司型基金相比除共同适用于《私募投资基金监督管理暂行办法》监管外，主要适用于《民法典》关于合同编的有关约定，相关主体亦有较大的自主权。针对契约型基金份额转让的实践，依据笔者此前的项目经历，契约型基金的基金协议中一般会对基金份额转让做出相关约定，如某典型契约型私募基金对基金份额转让的条款约定如下：

1.本基金存续期内，基金份额持有人之间、基金份额持有人与第三方合格投资者之间可转让其持有的基金份额，转受让双方应当持下列材料在基金管理人处办理基金份额转让变更登记手续：

（1）本基金合同原件及复印件；

（2）转受让双方营业执照、组织机构代码证、法定代表人身份证明文件原价及复印件或者自然人身份证原件及复印件；

（3）转受让双方签署的基金份额转让协议原件。

2.转让完成后，基金的各项权益归受让人所有，转让人不得再以任何方式向基金本身、基金管理人、基金托管人等提出任何主张。基金份额受让人完成受让后，视为该受让人接受本合同的所有约定条款。

3.未按照上述程序在基金管理人处办理基金份额转让变更登记手续的，基金管理人将视原基金份额持有人为基金份额持有人，因此而发生的任何纠纷与基金管理人无关。

（一）私募基金份额转让现状

2013年，中国证监会批准，由中证置投有限责任公司、上海证券交易所、深圳证券交易所、广发证券等多家金融机构发起设立了中证机构间报价系统股份有限公司，该公司私募基金转让的服务平台为“机构间私募产品报价与服务系统”（网站https://pe.interotc.com.cn/index.html），其主要从事私募产品的发行与转让活动，在其系统登记注册后可以开展私募产品转让及受让。但笔者在该平台私募基金份额转让列表公开信息中仅在2017年度由相应信息展示，具体交易的活跃程度尚无从得知。

（二）私募基金份额转让未来发展展望

当前，“机构间私募产品报价与服务系统”已无法满足各地私募基金份额转让的需求，地方急需私募基金份额转让交易的平台，以支持地方经济发展，方便投资人退出。

建议地方金融资产交易平台承接私募基金份额挂牌转让职能，以推进私募基金份额转让市场活跃，更好地支持实体经济发展。

地方金融资产交易平台一般称为金交所或金交中心，是为了使市场机制在金融资产优化配置过程中发挥作用，有效防范金融资产交易风险，服务地方产业结构调整，促进地方金融资产交易融通的平台，一般省政府批准设立的，由地方金融监管局直接监管。私募基金份额为金融资产的一个种类，在公开的市场交易，公开透明，有利于投资人的退出。

笔者认为，私募基金份额在地方金融资产交易场所转让应满足以下条件：

1.受让方要求满足合格投资者要求

依据《资管新规》对于资产管理产品的定义“资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、 期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等”，私募基金无论其形式如何，均应属于资产管理产品。私募资金份额的受让方，其实质上仍为私募资金产品的投资者，其应当符合《资管新规》关于合格投资者的认定标准。

2.受让后持有人应满足不同类型基金人数限制

依据《私募投资基金监督管理暂行办法（第105号）》“第十一条 私募基金应当向合格投资者募集，单只私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律规定的特定数量。投资者转让基金份额的，受让人应当为合格投资者且基金份额受让后投资者人数应当符合前款规定”。即若为“公司型”私募基金、“合伙型”私募基金的投资人数应当受《公司法》及《合伙企业法》的约束而不得超过50人(股份公司制不得超过200人)。针对于“契约型”私募基金则应当适用于《证券投资基金法》，依据《证券投资基金法》第八十八条规定：“非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人”，即“契约型”私募基金的投资者人数可最多不超过200人，突破了“公司型”（有限责任公司）私募基金、“合伙型”私募基金的50人投资者人数限制。

3.私募基金份额不准许拆分转让

依据中国证监会官网指导案例及证监会就私募基金份额的拆分转让问题的答复，私募基金或私募基金收益权只能向合格投资者募集和转让，同时单一私募基金投资者数量应当符合法定上限。任何机构或个人在募集、销售、转让契约型、公司型、合伙型私募基金或者私募基金收益权时，均应遵守上述规定。因此，政策对于私募基金的拆分转让持相当谨慎的态度，私募基金通过相关主体持有的基础资产收益权拆分转让给投资者，应符合监管政策对于投资者人数的要求及合格投资者的标准认定，确保合法合规开展。

4.转让后的登记与备案

（1）转让后应在中基协变更备案登记

2014年，证监会、中基协分别发布《私募投资基金监督管理暂行办法》以及《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，将所有以投资活动为目的的载体（包括契约型、公司、有限合伙）均纳入私募基金的范畴，并要求办理私募基金备案。

依据《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）（中基协发[2014]1号）》“私募基金管理人应当在私募基金募集完毕后 20 个工作日内，通过私募基金登记备案系统进行备案，并根据私募基金的主要投资方向注明基金类别，如实填报基金名称、资本规模、投资者、基金合同（基金公司章程或者合伙协议，以下统称基金合同）等基本信息”的规定，即私募基金在募集完毕需要通过私募基金管理人完成中基协相应备案。

（2）转让后应在当地工商登记部门变更登记

私募基金由于组织形式的差异导致其监管存在差异性，如公司型基金，其不仅受到中基协的监管，相应变更需要中基协备案，同样受制于《公司法》需要完成工商机关的备案登记，合伙型企业也面临同样备案登记问题。因此，除契约型基金外，私募基金份额转让应当会面临双重登记问题，相关材料也许保持一致性，需要在备案登记之前做好充分应对。

5.地方金融资产交易场所开展私募基金份额转让应取得当地监管部门批准

地方金融资产交易场所属地方金融监管，而私募基金则主要受证监会监管，基金业协会作为行业自律性组织，依法办理私募基金的登记、备案等业务。鉴于其分属不同的监管体系，地方金融资产交易场所开展私募基金份额转让业务，除地方金融监管局给予授权外，私募基金监管机构给予一定的政策倾斜，两者有效协同方能为私募基金份额转让的市场体系构建创造制度环境。

实践中，私募基金尤其是国有背景私募基金“属地”属性明显，若能够在当地金融资产交易场所进行公开交易，不仅可以降低交易成本，而且可以拓展国有背景私募基金的退出方式，发掘国有资本活力。

先行试点不仅是我国多层次资本市场有益探索，而且能够激发要素市场活力，进一步发挥市场在资源配置中的基础性作用。

结语

私募份额转让业务并非洪水猛兽，在保证合法合规的前提下，在地方金融资产交易平台承接私募基金份额挂牌转让职能，一方面有助于私募基金份额转让市场活跃，更好地支持实体经济发展，另一方面，也可以充分发挥地方金交场所的平台优势，实现互利共赢。

所以，不管是监管层还说金交行业自身，私募份额转让业务值得关注，也需要不断深化研究这一业务模式，推动这类业务的落地开展！