【资产配置】下半年房地产行业怎么看？

作者：资管小生

来源：资管观察（ID:xintuoguancha）

上半年，考虑疫情影响，各地政府纷纷针对房地产行业出台了扶持政策，政策主要内容主要聚焦允许分期缴纳土地出让金、降低土地出让竞价保证金、提前拨付预售监管资金、放款预售条件等方面，为房地产企业更加优厚的政策环境。当然，部分城市也意图采取更为激进的扶持政策，诸如广州、济南、青岛等地方政府意图放宽限购政策，进一步刺激房地产市场，不过考虑与中央政策房地产调控基调相悖，政策出台多是“一日游”，也凸显了地方政府和中央的博弈。地方政府更多从疫情下财政收入受到冲击，希望搞活房地产市场，增加土地出让金收入，而中央希望房地产市场保持平稳，避免资产价格进一步泡沫化。从根本上来看， 地方政府土地财政的思路仍没有改变，短期也很难改变。而从贵州独山的案例可以看出，地方政府搞政绩工程，浪费宝贵的财政资源，不惜高价融资，实际上不论是推动房价上涨还是增加企业税收，最终受害的都是普通百姓。相信独山政府的问题在全国不在少数，这也进一步体现了中央在治理地方政府债务、改进基建投融资体系的必要性，只是地方政府隐性债务庞大，过往基建投融资体系路径依赖严重，需要一个较漫长的转型期。

疫情在6月逐步形成一个分水岭，二季度GDP增速达到3.2%，大幅超过市场预期，也显示了后疫情时期经济修复进展顺利。那么，随着疫情的逐步好转，上半年对冲疫情影响的房地产行业扶持政策将逐步回归常态，而且，考虑到宽松货币政策环境下，房地产监管政策有边际收紧的态势。

一方面，疫情以来局部房地产市场有过热倾向，部分城市日光盘、抢购的现象增多，导致市场预期有所波动，个别城市房价有所加快，而且出现了房地产炒作的新套路。那么下一步，在中央房地产调控政策基调下，可能进一步有针对性的实施调控举措。7月15日，深圳出台了更为严格的限购政策，充分体现了中央对于充分贯彻“房住不炒”调控政策的重视。后续，其他有过热迹象的城市，可能继续收紧限购政策，防止市场走向极端。在没有大的危机环境下，为了推动经济转型和资本市场发展，中央可能继续维持房地产调控“稳”的基调。

另一方面，从房地产金融角度来看，监管部门也进一步加强对于信贷资金违规流入房地产行业的监控，就在深圳出台更严格的房地产限购政策后，银保监会针对平安银行等金融机构贷款违规资金流入房地产进行了处罚，随着现场和非现场检查的开始，下半年信托等其他领域相关处罚也会逐步加大，进一步促进金融机构更好地服务实体经济。而且，信托公司逐步压降融资类业务、资金信托新规逐步实施，也会影响到信托融资对于房地产行业的涉入深度。

总体而言，下半年可能是一个分水岭，上半年房地产行业相对较为友好的监管政策环境会发生变化，以边际收紧为主，对于房企市场销售、融资等方面都会形成一定压力。

自2020年下半年开始，监管部门开始加强房地产信贷、房地产信托的管控，房地产企业融资渠道约束增大，加之上半年疫情冲击销售，对于房企资金链形成较大压力，外部融资至关重要。截至6月末，房地产开发资金来源同比增速为-1.9%，其中贷款增速为3.5%，逐步恢复到正常水平；自筹资金增速为0.8%，恢复正增长，而受到销售放缓的影响，其他资金来源增速为-5.13%，仍有需要进一步修复。

从银行信贷看，一季度末，房地产贷款同比增速为13.9%，较去年末下降0.9个百分点，其中房产开发贷款增速为12.17%，地产开发贷款增速为-7.5%，而个人按揭贷款增速为15.9%，可以看出目前以支持购房的按揭贷款增速仍较快。展望下半年，在严监管下，银行信贷对于房企的支持仍会保持平稳，房地产贷款增速继续小幅下行，个人按揭贷款仍是重点。

图1：房地产贷款增速趋势图

数据来源：WIND，下同

从债券融资看，上半年经济增速明显下行，货币政策宽松，流动性充裕，资产荒明显，对于房地产国内发债较为有利。1-6月，房企发行债券规模为3628.09亿元，是近年来半年发行规模较高的水平，同比增速为40.8%，增长非常明显；实现净融资1556.83亿元，扭转了去年下半年的净偿还，有利于降低资金链压力，也为房企调整负债结构，降低对于非标融资等高成本融资的依赖水平。不过，受到疫情影响，房企美元债发行明显放缓，4、5月份基本停滞，6月份有所回暖。整体来看，国内债券融资在一定程度上弥补了房企美元债放行的放缓压力。展望下半年，房企境内外债券融资到期量都非常大，国内房企债券融资量为3066.24亿元，仅略低于上半年房企全部发行规模，为2017年以来半年度到期最高规模；房企美元债到期量约为163.07亿美元，8月和11月到期量最大。下半年，房企销售会进一步修复，再加上上半年融资水平的延续，能够较好地应对债券融资到期量的高峰。不过也需要关注个别高杠杆、债务压力大的房企信用风险情况，近期泰禾债券违约已经为市场敲响了警钟，不排除下半年出现个别房企的违约，那么对于房企债券市场融资形成额外的压力。

从信托融资看，上半年房地产信托发行量为4640.74亿元，较去年下半年增长3.4%，但是较去年上半年下降16.8%，显示出了房地产信托额度管控后，信托公司在房地产业务领域更加受限。从融资成本看，上半年房地产信托预期收益率为7.96%，较去年下半年的8.12%，小幅下降16BP，不过随着部分房企债券融资渠道的畅通，在信托融资端的定价更为强势，推动房地产信托预期收益率逐步下行。展望下半年，信托产品下半年到期量明显高于上半年，预计下半年房地产信托到期量约为4500亿元，但是下半年房地产信托发行可能更为受限，一方面，监管部门的整治行业回头看进一步强化了房地产政策的落实要求，房地产额度管控下半年仍难以放松；另一方面，信托公司开始压降融资类业务，各家信托公司压降压力都较大，所能够分配给房地产领域的融资额度更为有限，不过信托公司正在探索资产证券化等方式，深化与房企的合作，可以部分缓解非标额度的紧张。从融资成本来看，如果我国宏观经济按照现有路径修复，货币政策有逐步回归常态的趋势，对于房企融资成本形成压力，加之下半年房企偿债压力增大，相关融资成本下行趋势可能逐步稳定。此外，还需要关注复杂市场环境下，房企违约风险，尤其是中小房企、三四线项目等，都可能成为违约风险高发领域。

房地产投资怎么看？

疫情对房地产投资的影响逐步减轻，6月末房地产开发投资累积增速达到1.9%，这其中住宅开发投资增速回升至2.6%，明显要好于商业地产，这与疫情后商品房市场需求集中爆发，市场较为火热有很大关系。从房地产投资构成看，建筑工程和其他费用投资增速较快，分别为1.8%和5.9%，前者反映了新开工增多，与疫情后房地产行业较快复工复产相关联，而后者则多为土地购置款项，则与上半年各地政府为了增加财政收入，供给了较多优质土地，而且在土地拍卖过程中提供了更为优惠的条件；相比较而言，安装工程、设备器具购置增速仍较慢，增速基本在-20%左右。从全国各地区房地产开发投资增速看，差距也较大，上海、贵州、四川等地区均接近或者超过7%，而辽宁、天津、重庆均保持较低增速，明显低于全国平均水平。

                   图2：房地产开发投资增速趋势图

展望下半年，从新开工情况看，新开工面积增速为-7.7%，新开工增速正在较快修复，不过近期的南方较大强度降水会对施工带来一定负面影响。从组成房地产投资的各细分项目来看，下半年复工复产继续保持较快推进，而且房企债务到期量增多，需要房企加快项目销售、竣工，有利于提升建筑工程增速；而从土地市场看，受疫情影响，上半年很多地方政府供给计划完成进度放缓，下半年土地市场供给会进一步增大，但是与疫情相关优惠政策可能逐步回归常态，加之资金到位问题，房企拿地热情可能有所减弱，下半年其他费用增速有放缓趋势。整体来看，下半年房地产投资会有所加快，不过受到上半年疫情冲击拖累，全年房地产投资仍维持较低水平。

从各区域投资趋势看，当前房企拿地多以一二线城市为主，预计下半年房地产投资的区域分化仍然延续，一二线城市以及部分强三线城市在需求端的推动下，仍有较快投资增速，而大部分三四线城市库存较高，棚改等政策支持力度弱化，房地产投资增速仍偏慢。

从上半年房价来看，6月新建商品住宅价格指数同比上升4.9%，升幅延续了放缓态势。各区域城市走势继续呈现分化态势，一线城市增速最低，不过6月开始增幅较4、5月份有所升高；二线城市价格指数同比增速最快，不过近期增幅有所下降；三线城市仍延续较为明显的增长速度下滑态势。从各具体城市来看，房价增速走势差异比较大，杭州、成都、沈阳、石家庄房价增速仍处于较快水平，而上海、南京、贵阳等城市房价增速有加快趋势。

图3：主要省会城市房价增速走势

展望下半年，疫情期间的堆积的购房需求逐步释放，后续购房需求可能逐步趋于理性。根据央行二季度的居民调查问卷，认为房价基本不变的占比为51.2%，较上季度上升3.2个百分点，处于近几个季度的最高水平；此外居民未来三个月购房增加支出的占比为19.7%，虽然略好于一季度，不过仍处于2017年以来的较低水平。整体来看，当前我国房地产市场需求和供给逐步实现基本平衡，但是结构性失衡仍存在，诸如改善性需求、部分一二线城市在吸引人口的同时，也会增大住房购买需求。此外，疫情之下实施的宽松货币政策，有利于降低购房成本，而且面对资产保值增值以及应对未来通胀预期，购房仍是较好的手段。

从房企角度来看，下半年房企债务到期量明显增大，加之各类监管政策可能边际收紧，更类似2019年下半年的环境。房企除了扩展各种融资渠道，更需要加大销售回款力度，改善现金流，应对资金链波动的考验。房企可能继续沿用线上销售、促销等手段，尤其是在部分房地产库存较高的城市，促销的必要性更为重要，而在部分热点城市，仍有提价需求。

综合来看，稳房价仍是当下政策的核心要义，稳房价不代表房价不变动，而是将房价波动限定在更窄的区间内，避免市场过热或者过冷。从现实角度看，稳房价的内涵更多是降低房价涨幅，而不是促进房价直线下滑，也就是保持房地产市场的活跃性，帮助地方政府通过土地出让增加财政收入。下半年，房价的区域性分化依然可期，一二线城市房价仍会保持相对坚挺，而部分房价涨势过快的城市可能出台更为严格的限购政策，避免市场过热；而三四线城市尤其是四线城市，房地产市场库存高，居民购买力受到疫情冲击，房价仍有较为明显的下行压力。

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