微观点智库 作者：余文恭、王程锦
来源：ABSPPP这群人（ID：ABSPPPer）
第三章 底层资产及底层资产的重组（上篇）
Q3.1 基础设施类REITS和房地产类REITS底层资产有何不同？
基础设施类REITs的底层资产为基础设施类不动产。基础设施的类不动产通常具有公益性，一般情况下基础设施类不动产的所有权归属于政府方，项目公司持有基础设施类不动产的使用权、收益权、经营权。但在一些REITs案例中，也有基础设施类不动产所有权归属于项目公司。 房地产类REITs的底层资产为房地产类不动产。房地产类不动产通常为私有制，其所有权归属于房地产企业。
流动性差异：在流动性上，因基础设施类不动产所有权的特殊性以及相关经营权收益权的特殊性，基础设施类不动产的处置难度更大，因此基础设施类REITs的流动性相比房地产类REITs来说较差。房地产类REITs的底层资产通常属于项目公司持有，其处置难度较低，因此房地产类REITs的流动性更好。
Q3.2 基础设施类REITS底层资产常见的问题或是风险有哪些？
基础设施类REITs底层资产常见的风险有以下几种：
1、底层资产运营收入波动风险。基础设施类REITs通常属于特许经营。而底层资产的收费权、收益权对应的客流量、车流量产生波动或其他因素导致底层资产无法获得正常的运营收入。
2、底层资产对外处置难度的风险。由于特许经营权协议的约定以及《收费公路权益转让办法》等相关规定，基础资产类REITs的对外处置收到一定的限制，甚至会出现无法转让的情形。
3、底层资产竣工验收风险。基础设施类REITs的底层资产因为具有公益性，需要通过稳定的试运营后才能进入竣工验收阶段。一旦竣工验收未达标，可能导致特许经营权被收回的风险，或对专项计划的收益造成不利影响。
4、划拨土地上合规性风险。基础设施类REITs的底层资产通常属于划拨土地，对于划拨土地，需要注意是否存在土地闲置的情况。在划拨土地经营经营性项目也存在着和规定的风险。根据《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》(国务院令[1990]第55号) 第45条第1款规定：“符合下列条件的，经市、县人民政府土地管理部门和房产管理部门批准，其划拨土地使用权和地上建筑物、其他附着物所有权可以转让、出租、抵押：（一）土地使用者为公司、企业、其他经济组织和个人；（二）领有国有土地使用证；（三）具有地上建筑物、其他附着物合法的产权证明；（四）依照本条例第二章的规定签订土地使用权出让合同，向当地市、县人民政府补交土地使用权出让金或者以转让、出租、抵押所获效益抵交土地使用权出让金。”以及《中华人民共和国城市房地产管理法》第56条规定：“以营利为目的，房屋所有权人将以划拨方式取得使用权的国有土地上建成的房屋出租的，应当将租金中所含土地收益上缴国家。具体办法由国务院规定。”在划拨土地上出租房屋的，必须由主管部门批准，还须缴交土地出让金以及租金中的土地收益。此外，对于划拨土地的合规性，还需要关注土地使用面积是否超过划拨面积。
Q3.3 REITs如何进行估值？
对于REITs的估值，可以从不动产持有人和证券投资人两个角度进行。
1、从不动产持有人角度，采用REITs模式相当于出售了持有的不动产，通常进行估值有以下三种方法：
（1）收益法。即按某一确定的折现率估计不动产未来产生的现金流现值总和确定不动产的估值。
（2）市场法。即通过比较近期出售的类似不动产的市场价格以及不动产之间的差异，进行适当的市场价格调整后确定的不动产估值。
（3）账面价值法。即通过不动产的入账价值考虑累计折旧和减值准备后的账面价值作为不动产估值。
2、从证券投资人角度，投资REITs项目相当于购买流通的证券，因此投资人通常会选择具有高度流动性的权益类证券的估值方法，主要有以下两类：
（1）绝对估值法。通常采用运营现金流贴现法和净资产法。运营现金流贴现法就是计算运营现金流现值总和的一种估值方法。净资产估值等于特定REITs所有资产的价值减去债务的净值。在REITs模式中常用的“运营现金流贴现法”、“净资产法”即属于此类方法。
（2）相对估值法。通常采用P/FFO乘数法。所谓运营现金流倍数法(P/FFO)是指通过比较REITs证券价格(P)与每股运营现金流(FFO)的倍数，相对地评判REITs证券当前的价格是否合理。
Q3.4 对于基础设施底层资产进行尽职调查，有哪些需要特别注意的事项？
对于基础设施底层资产进行尽职调查，需要特别注意：
（1）固定资产审批程序完备：项目底层资产需要有完美的固定资产审批程序，包括项目立项审批、环境影响评估审批、可行性研究报告审批、初步设计审批、施工图设计审批等。
（2）如项目底层资产属于PPP项目资产，那么还需要针对PPP项目的审批环节进行尽职调查。除了固定资产的相关审批外，还包括PPP两评一案的审批、初步协和项目合同的审批等。
（3）底层资产产权齐备：底层资产需要满足法律要求的基础证照，包括《国有土地使用权证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建设工程施工许可证》、竣工验收文件等；
（4）不存在权利负担：底层资产重组时，涉及到资产产权或项目公司股权等变更，上述权属变更时，需要解除权属上的权利负担。常见的解除权利负担的方式有借用过桥资金或与抵押权人协商更换抵押物等；
（5）底层资产现有合同条款的考量：由于基础设施底层资产的公益性，其所有权通常属于政府方，因此基础设施底层资产一般会设置特许经营权。此外底层资产还会存在服务管理协议、租赁协议等多种权利义务安排，因此在尽职调查中需要特别注意。
Q3.5 在什麽条件下需要为底层资产搭建项目公司？在什麽条件下只需要搭建单一项目公司？在何种条件下需要搭建多个项目公司？
为达到资产和风险隔离的目的，为底层资产搭建项目公司，以将底层资产与其他非入池资产隔离。在REITs项目实践中，如底层资产持有公司持有的项目入池资产单一，则只需要搭建单一项目公司；如项目入池资产有多个且被不同的公司持有，则需要搭建多个项目公司。
Q3.6类REITs企业重组涉及的所得税税收原理有哪些？
类REITs企业重组涉及的所得税税收原理有：1、经济实质理论以及派生规则；2、纳税必要资金原则以及适格对价；3、计税基础确定规则；4、分步交易规则。
Q3.7税法上企业重组的意义为何？
根据《59号文》第1条第1款的规定：“本通知所称企业重组，是指企业在日常经营活动以外发生的法律结构或经济结构重大改变的交易，包括企业法律形式改变、债务重组、股权收购、资产收购、合并、分立等。”由此可知，REITs模式中的不动产转让、实物出资、公司分立、反向吸并、股权转让，在性质上属于条文中所称的股权收购、资产收购、合并与分立等类型。而根据《59号文》第3条的规定：“企业重组的税务处理区分不同条件分别适用一般性税务处理规定和特殊性税务处理规定。”由此可知，符合条件的企业重组可以试用特殊税务处理规定，也就是可以免税或是递延纳税，
Q3.8企业重组所得税经济实质理论以及派生规则意义为何？
“经济实质理论”是企业重组所得税的核心原则，其内涵为企业重组所产生的唯一后果就是使目标公司的原股东对目标公司的营业或资产的股东利益得以继续；或者说企业重组的本质在于，使目标公司的股东对于目标公司营业或资产的投资利益在变化后的公司形态下可以继续存续；因此重组前后，股东在新旧公司享有的全部或是绝大部分利益只是股东所有权形式上的变化，而不涉及投资利益的重大变化，重组后的原股东将继续其投资和营业，并且重组后的利益与重组前的利益不存在实质性的区别 。
而在“经济实质理论”之下还可以派生出其他规则。根据《59号文》第5条的规定：“五、企业重组同时符合下列条件的，适用特殊性税务处理规定：（一）具有合理的商业目的，且不以减少、免除或者推迟缴纳税款为主要目的。（二）被收购、合并或分立部分的资产或股权比例符合本通知规定的比例。（三）企业重组后的连续12个月内不改变重组资产原来的实质性经营活动。（四）重组交易对价中涉及股权支付金额符合本通知规定比例。（五）企业重组中取得股权支付的原主要股东，在重组后连续12个月内，不得转让所取得的股权。”由此可知，企业重组如果要适用特殊税务处理，必须符合：第一、股东权益连续性规则，第二、经营连续性规则，第三、合理商业目的规则。所谓股东权益连续性规则是指，这个重组交易必须满足标的公司的原股东，直接在标的资产上，或是通过获得收购公司的股权在目标资产上，保持一个持续的利益；该规则包含了“质量持续要求”、“数量持续要求”、“时间持续要求”以及“远端利益持续要求” 四方面的具体内容 ，而数量持续要求以及时间持续要求对应的就是《59号文》第5条第2、4、5项的规定。而经营持续性规则是指标的公司的营业或是资产在新的公司实体下得以延续，而不得将该营业或资产在交易之后予以出售或处置 ，该原则对应的是《59号文》第5条第2、3项的规定。而合理商业目的规则是指不以减少、免除或者推迟缴纳税款为主要目的。
Q3.9企业重组所得税纳税必要资金原则以及适格对价含义为何？
根据《59号文》第6条第6项前段的规定：“（六）重组交易各方按本条（一）至（五）项规定对交易中股权支付暂不确认有关资产的转让所得或损失的，其非股权支付仍应在交易当期确认相应的资产转让所得或损失，并调整相应资产的计税基础…”由此可知，交易中股权支付的部分，如果符合一定的条件，当期实现的收益或损失不予确认，适用递延纳税的待遇，而交易中非股权支付的部分，应当期确认收益或损失，需要当期应税。因此如果企业没有实际收到可缴纳税负之现金或其他财产之前，应当给予缓征或者给予税收递延之待遇，此即“纳税必要资金原则”。
此外，根据《59号文》第2条规定：“二、本通知所称股权支付，是指企业重组中购买、换取资产的一方支付的对价中，以本企业或其控股企业的股权、股份作为支付的形式；所称非股权支付，是指以本企业的现金、银行存款、应收款项、本企业或其控股企业股权和股份以外的有价证券、存货、固定资产、其他资产以及承担债务等作为支付的形式。”由此可知，股权支付包含了收购企业自身的股权或股份，或是收购企业持有的控股企业的股权或股份。所以“适格对价”是指能够保持目标公司原股东在新公司形态下利益持续的对价，一般而言对于适格对价采取，税法上采取“不确认原则”，而对于额外对价，税法上认为属于资产出售交易行为，在这样的交易行为中，收益或对价已经真实实现，因此采取“确认原则”。
Q3.10 企业重组的计税基础确定规则意义为何？
《59号文》对于免税重组交易的资产计税基础的确定采取了两个规则,即“计税基础转移”规则和“计税基础替代”规则。所谓“计税基础转移”规则是指资产受让方(收购公司)在资产转移中获得资产的计税基础，应当等于该资产在资产转让方手中时的计税基础，加上资产转让方在交易中确认的收益；由于在免税重组中，税法规定资产转让方不需要确认任何的收益或损失，因此实际上就像该等资产在资产转让方的原计税基础转移到收购方一样。而所谓“计税基础替代”规则是指用自有会出资产的计税基础替代换入资产的原计税基础 。
Q3.11企业重组所得税分布交易规则意义为何？
根据《59号文》第10条的规定：“十、企业在重组发生前后连续12个月内分步对其资产、股权进行交易，应根据实质重于形式原则将上述交易作为一项企业重组交易进行处理。”由此可知，企业重组前后连续12个月内发生的不同交易，且是为了完成重组目标必不可少的步骤，则应该将这些交易视为一项重组业务中的不同交易环节 ，称之为分步交易规则。
Q3.12底层资产重组的的路径以及各路径涉及的税收种类有哪些？
底层资产重组的路径通常有三种方式：不动产转让、公司分立、实物出资。涉及的税种主要有企业所得税、土地增值税、增值税、契税、印花税等。
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