新监管环境下房企非标融资新模式的法律解析

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监管目标由单纯限制资金中介端转向对供给、中介和需求端的全面监管。此前，一行两会等监管规定着重限制银行、券商资管、信托、基金等各类作为资金中介的金融机构对地产行业的融资，但是随着“三道红线”等监管规定的下发，监管机构开始从控制房企融资规模的角度直接压缩房企对资金的需求，首次从需求端角度对地产非标融资进行控制。另外，为限制资金进一步涌向房地产市场，包括国资委、银保监会等相关监管机构进一步限制其行政管辖范围内的握有大量资金的机构（例如拥有大量自有资金的国有企业、国有城投公司等）将资金通过各种形式投资地产行业，直接从供给端压缩资金流入地产行业的可能性。总体来看，2020年监管机构已开始着手打造从供给到中介机构到需求的对地产行业全流程的高压监管态势。

全面封堵债权融资途径。近年来，监管机构对地产非标融资的态度一直是以强硬手段限制房企的债权融资途径，对任何债权融资模式均采用了极为严厉的监管措施，随着2020年6月银保监会下发《关于信托公司风险资产处置相关工作的通知》等相关规定，2020年监管机构彻底封堵了通过信托渠道实现合法债权融资的途径，目前债权融资途径已经实质被全面封堵。同时，监管机构在各种场合不断强调，对债权融资路径要采用“实质重于形式”的认定模式，即通过任何形式掩盖债权融资目的或存在任何债权融资要素的融资模式均将被认定为债权路径。

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前文笔者曾说明，与此前的地产非标融资监管规定相比，2020年的新规已经全面封堵了所有合法的债权融资渠道，因而未来地产非标融资应当摆脱长期以来对债性融资的习惯性依赖，逐渐接受真正的股权融资模式。在以往融资实践中所形成的各类直接借贷类和明股实债类的融资模式在当前的监管环境下均应从根本上予以放弃，后续的融资模式均应当以自负盈亏的真股融资为主。

但是，如果完全采用真股融资，房企和金融机构均面临三方面的障碍，一是在当前存在较大不确定的地产行情下，如采用真股融资，金融机构可能面临较大的投资风险，投资热情必然受到极大影响；二是房企所持有的项目质量参差不齐，如采用真股融资，部分质量较差的项目可能无法融到任何资金；三是在当前开发成本高企的局面下，如采用真股融资，房企需要让渡部分的利润，需要面临观念上的重大转变。

因而，笔者认为未来房企的融资模式应当以真股融资为主，也需要适当增加部分债性因素从而提升金融机构投资信心，但是相关债性因素需要控制在合理范围内。

当前境内金融机构对房企的非标融资处在严格监管之下，但是房企在境外的融资并未受到严格限制，而且目前外商投资相关管理规定并未全面禁止或严格限制外商投资房地产而言，因而笔者认为，在面对严格的监管环境下拓展境外非标融资仍然是一个相对可行的融资方案。但是房企的境外非标融资仍然需要注意如下几点，一是根据发改委《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》的相关规定，房地产企业境外外债融资的用途受到严格限制；二是房地产企业的境外非标融资仍然受“三道红线”的监管，非标融资仍然要以真股为主，但是可以增加比境内融资更为灵活的债性因素；三是在目前不放松的外汇管制背景下，资金入境方式远比出境方式更为灵活，房企完成境外融资后需要面临如何偿还的问题，因而在扩展境外非标融资渠道建立前，搭建一套成熟的资金出入境途径更为重要。

NO.3

从资金路径和法律关系上来说，境内委托贷款模式是最简单可行的非标融资模式，如采用境内表外委托贷款模式，应当满足如下条件：

（1）由于该模式的法律关系是简单的借贷关系，因而该融资模式必须在完全的表外背景下运行，即表外资金池和表外项目必须是与房企不存在任何控制关系的企业，否则该笔融资存在被认定为表内负债的可能。

（2）境内资金方是民间资本且与融资房企合作关系良好。由于当前已经完全封堵各类金融机构的债权投资房地产渠道，因而该模式下的资金方不能是从事资金募集的金融机构，只能是拥有大额现金的民间资本。而且该模式采用简单的债权融资模式，对民间资本的投资风险较大，因而如采用该模式需要资金方与房企已建立良好的合作关系。

笔者认为，如采用境内表外委托贷款模式，应当关注如下要点：

（1）该模式在法律关系上是毫无争议的债权债务关系，因而从房企降负债的角度讲，该模式无法起到降低房企负债率、优化财务结构的作用。同时，为确保该笔负债不会被计入房企有息负债，如采用该模式所取得的融资款项均需定向用于表外项目，不得用于表内，且不得由表外主体提供任何类型的担保或增信措施。

（2）同时，由于当前部分委贷行对投放向房地产企业的委托贷款也采用类似开发贷的审核模式，对于四证不全的房地产企业可能将拒绝提供委托贷款服务，该业务模式可能因银行合规限制而受到阻碍。

正如笔者此前所述，虽然该模式为真股融资，但是为提升资金方投资信心，该模式需要引入一定的增信措施，可供选择的增信措施如下：

（1）项目公司可提供对赌型承诺及土地抵押担保。对赌型承诺可包括对各类开发节点、开发目标、开发利润、IRR等各类事项的各种特殊承诺，为实现相关承诺，项目公司可向资金方提供土地抵押担保。

（2）操盘房企可提供股权质押担保，担保范围可针对资金方提供的部分债权投入和项目公司的部分对赌型承诺等。

（3）融资房企和操盘房企关联方可提供对赌型回购，回购合伙型基金持有项目公司的部分或全部股权。

相关增信措施如图所示：

（1）坚持真股融资的“初心”。该交易模式在结构上与传统明股实债的融资模式具有很多相似性，因而该交易模式稍有不慎即可能被监管机构和审计机构认定为明股实债融资，因而如适用该模式，则必须坚持如下几点：

一是资金方的投资信心应当源于项目本身质量判断和融资房企的等额投入信心，而非外部增信措施。该项目从合理角度被监管机构或审计机构判断为利润规模无法覆盖融资本金时，则该项目将难以被认定为真股融资。

二是资金方收益应当与项目公司经营业绩挂钩。资金方的绝大多数收益应当来自于项目公司开发收入，资金方的收益应当与项目公司的经营情况直接挂钩，包括资金方收益的获取金额、获取时点等均应与项目公司经营情况相匹配，不能出现资金方收益与项目公司经营收入脱钩的情形，更不能出现任何关于保本保收益的安排。应当注意的是，虽然合伙型基金持有项目公司的股份为优先股，但是合伙型基金所应分配的收益也应当与项目公司经营业绩挂钩。

三是资金方投入应当以股权投入为主。资金方的绝大多数投入应当为项目公司注册资本或资本公积金投入，即在投资路径上应当坚持大股小债，而非小股大债。

四是尽量不要增加其他外部增信措施。虽然笔者在上文中提及可以由融资房企与操盘房企通过签署股权回购协议等约定为融资提供增信措施，但是由于回购主体为与该笔融资无直接关系的关联方，则该回购行为可能被认定为相关主体提供外部增信措施。为避免出现上述结果，笔者建议融资安排中应当尽量避免出现第三方提供的任何回购或担保的外部增信措施。

（2）坚持理性的对赌措施。对于资金方而言，适当的对赌措施可以督促操盘房企勤勉尽责并且增加操盘方收益，但是如果相关对赌措施已经超过对项目公司开发情况的理性期待时，则该对赌措施存在被认定为变相获取固定收益的可能。关于如何使用对赌措施，笔者有如下几点建议：

一是对赌措施可以与项目的重大开发节点挂钩，但是对赌的惩罚措施不能演化为资金方拟取得固定收益。例如，资金方可以与操盘房企做出对赌安排，约定项目公司如未能于某一特定时间点取得预售证或开盘销售，则资金方的可获取超额收益，但是资金方不能约定如未满足对赌约定则要求项目公司偿还全部投资本金并支付相应资金成本或要求其他主体溢价回购项目。

二是从理性判断，对赌约定是项目公司可以实现的安排。例如，资金方可以与操盘房企约定，操盘房企需要在取地之日起六个月内开盘销售，因为从理性角度判断该要求操盘房企可以积极争取实现，但是如资金方要求操盘房企在取地之日起三个月内开盘，则从理性角度分析该对赌约定实质无法实现，该对赌约定即是一个难以实现的安排。

（3）坚持融资房企与资金方等额投入。真股融资项目对于资金方而言始终存在较大的资金风险，因而融资房企与资金方的等额投入可以从另一角度视为融资房企为资金方提供的增信措施。同时，融资房企与资金方的等额投入也符合真股融资的基本要求，即融资房企与资金方应当同股同权投资。

（4）融资房企与操盘房企尽可能分离。笔者在2020年的实务操作中发现，由于房企的特殊性，监管机构对于房企的真股融资往往采用较为审慎的监管态度，如在该交易模式中，融资房企与操盘房企为同一实际控制人控制下的房地产开发企业，则监管机构有较大空间会认定为该笔融资存在明股实债融资，从而采用较为谨慎的态度将该笔融资认定为债权融资。为降低房企融资难度，笔者建议在后续融资中应当将融资房企与操盘房企分离，即在上述交易结构中，操盘房企应当为A公司，而融资房企应当为B公司。

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与境内优先级LP真股融资模式相比，产业基金融资模式不具有普适性，适用需要满足如下特定背景：

（1）产业基金融资仅可以适用于规模较大的各类产业园及其配套的住宅项目建设的前期融资，而且住宅项目建设在该产业建设中的比例不能太高，同时该住宅项目建设应当尽量与部分特定概念挂钩，例如住宅建设涉及城市更新、安居房建设、高端人才公寓等，尽量避免纯粹的商品住宅。

（2）产业投资基金应当积极取得政府城投平台支持。由于产业投资基金前期主要为产业项目落地而设立，项目背景仍然有较强的涉房概念，可能对基金的正式落地造成一定的负面影响。如产业项目SPV能引入地方政府城投平台参股或地方政府城投平台直接投资于产业项目基金时，有助于冲淡产业项目的涉房背景，同时有利于提升金融机构投资信心。

（1）坚持产业投资基金的股权投资本质，慎重为监管机构“讲故事”。近年来，由于部分房企通过编造各类产业项目方案从而寄希望于为监管机构“讲故事”，以规避中基协发布的地产基金“帝王条款”——《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（以下简称“中基协4号文”）的相关规定，目前监管机构对此类有较强涉房概念的产业投资基金采用较为严格的审核标准。因而坚持产业投资基金的股权投资本质、慎重为监管机构“讲故事”是此类基金能通过备案重点关注事项。如何避免被监管机构认定为“讲故事”，笔者认为应当关注如下要点：

一是在项目股权结构上负责住宅开发的项目公司应当作为产业项目的附属公司，即在整个项目开发过程中，住宅项目应当放在从属地位。产业项目的各类相关建设应当早于住宅项目的开发，且在产业项目未取得一定规模前，住宅项目开发规模不宜过大。

二是产业项目应当有行业龙头或行业独角兽等大型企业支持。对产业项目而言，如何区分是“讲故事”还是切切实实的产业投资，监管机构往往会通过投资标的在相关产业的地位予以判断。因而如采用产业基金的模式融资，产业项目应当取得行业龙头或行业独角兽地位的大型企业的支持。

（2）产业基金融资应当以产业方为主而非房企为主。在本质上，产业基金的投资目的仍然是为高端产业的成熟提供必要的资金支持而非支持房地产项目的开发，因而产业投资基金募集所得的资金在用途上必然以产业项目为主，整个融资活动也应当以产业方为主。

（3）房企在该类项目的收益应当以的固定收益为主。由于产业投资基金本身所具有的较强涉房概念，如房企在产业项目配套的住宅开发项目仍然采用原有的收益模式，则与产业项目以产业方为主的模式存在根本性冲突，因而笔者建议在产业基金融资模式中房企应当调整己方收益模式，采用固定收益方式替代原有利润分配模式，具体的固定收益模式包括操盘角度的代建收益和资金角度的担保收益和财顾收益等。

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本质上，联合融资平台融资模式仍然是真股融资，因而此前真股融资所有的增信措施和相关增信措施的关注要点在该模式下仍然可以继续适用。除原有增信措施外，在该模式下可以增加如下几类增信措施：

（1）操盘权调整增信措施。在该融资模式中，由于底层项目操盘权仍然由单独一家房企掌握，项目实质由一家房企负责开发，如资金方金融机构认可双方操盘能力时，则资金方金融机构即可以与合作融资的两家房企共同协商，如出现风险事件时，项目的操盘权限可由一方转移至另一方，或双方联合操盘共同开发项目，从而确保项目在最大限度下顺利开发。

（2）投入比例调整增信措施。在该融资模式中，由于底层项目操盘权限由一方掌握，在开发资金投入上底层项目投入上由操盘房企全部负责投入。但是鉴于项目公司在股权上由双方控制，在项目开发在出现风险事件时，资金方金融机构可要求调整操盘房企和非操盘房企的投入比例，逐步增加非操盘房企的投入规模。另外，由于非操盘房企提供的一定比例投入，因而项目的收益分配机制仍然需要做出相应的调整。

（1）合作融资房企应当“势均力敌”。虽然联合融资平台融资模式可以在面对当前融资困境上实现“抱团取暖”，但是在特定项目上该融资模式实质也是一方借助另一方的增信优势在进行融资，被借增信的一方就需要面临较大的风险，相关风险主要来自底层项目的操盘风险、品牌风险等。因而如采用该融资模式，合作融资房企应当在规模、资金实力、开发能力、操盘能力、品牌影响力和信用评级等方面具有一定的契合度，如出现一方实力过强或另一方实力过弱的情况，则该融资合作注定无法持久。

（2）资金方金融机构应当由双方共同引进、共同用于双方各自操盘项目。在联合融资平台融资模式下，双方合作房企如各自引进资金方，则非操盘方与操盘方之间则会因双方互相利用增信能力而发生纠纷。为避免发生相关纠纷，资金方金融机构应当在双方共同增信的基础上引进，且引进的每一笔融资应当同时用于双方共同操盘项目，如此才能实现双方互利共赢，避免纠纷。

（3）双方应当在融资平台公司层面做好明确的权责划分。双方在融资平台公司层面应当做到到如下几点，一是共同决策，融资平台公司的公司治理应由双方共同负责，二是权益平等划分，融资平台公司层面双方应当持股相等，等比例投入，三是互不干涉，即在融资平台公司到项目公司的公司治理层面，双方应当明确融资平台公司的平台地位，双方均不得通过平台公司干涉相对方的具体项目操盘，四是互相监督，虽然双方在融资平台公司层面公司治理不应干涉对方的操盘，但是由于融资平台涉及双方共同增信，为确保非操盘方利益，双方在融资平台层面还是应当建立长期化的监督机制，加强对底层项目的监管。

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该模式虽然可以实现房企的债权融资需求，但是该模式需要解决的问题是资金入境问题，鉴于发改委的《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》颁布后房企已无法申请登记新增外债登记，股权投资已经成为房企获取境外资金的唯一途径。如境外资金通过股权投资入境，当前有两种模式，一是境外债券发行人通过QFLP形式将境外资金入境，二是通过新设FDI的模式入境。鉴于境外私募债券融资有严格固定期限还款义务，因而笔者建议采用资金监管灵活且出境方便的QFLP入境路径，但是由于QFLP目前面临严格的额度限制，如QFLP额度不足时，也只能采用新设FDI的模式入境。

境外私募债券融资模式仅适用于在境内外增信情况良好房企的表外项目。对于资金方而言，由于融资路径跨境，因而资金方实质无法取得任何担保物权的增信措施，资金方所依赖的只有融资房企的增信情况。所以该私募债券融资模式仅能用于在境内外增信情况良好房企的融资，启动该类融资前，笔者建议应当首先优化公司在境外的增信情况，提升信用评级。

从本质上，境外信用私募债券融资模式仍然是债权融资，因而所有境内债权融资所需注意的要点该融资模式均需要重视。另外，境外信用私募债券融资模式需要关注如下要点：

（1）资金入境后应当避免直接投入项目公司。鉴于当前监管机构对房企新增外债仍然采取严格管控，因而通过该模式取得的资金应当避免直接投入项目公司，所有资金应当汇集至特定资金池后再行投放至具体项目。另外，为确保投资合规性，境内SPV应当通过股东借款形式完成资金投放。

（2）关注还款时点。由于该融资模式的债权融资本质，项目公司有定期还本付息的义务，而鉴于当前严格的资金出境监管环境，如遭遇严格管控时资金出境可能遇到困难，因而采用该模式融资需要关注还款时点。同时，为避免后续因资金出境受阻而导致违约，笔者建议在采用该融资模式前应当同步设计好再融资路径，确保在资金出境受阻时及时做好境外再融资，以准备替代该笔借款。

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二是境内项目公司减资退出模式。如境外房企融资主体现金余额不足、无法回购境外资金方所持股权时，项目公司可通过减资形式完成境外资金方退出。项目公司减资退出是相对较为合规的退出路径，但是减资所需时限较长且审批手续繁琐，退出路径如图所示：

三是境内项目公司减资+境外房企融资主体回购退出模式。为提升退出效率，在满足监管规定和风控条件的前提下，项目公司启动境内房企操盘主体的减资手续，确保境外房企融资主体收回投资款，同时境外房企融资主体启动股权回购程序，由境外房企融资主体回购境外资金方持有境外持股SPV全部股权以实现退出，退出路径如图所示：

在面对当前境内地产非标融资监管受到严格限制的情况下，境外真股融资可以帮助房企在短时间内取得金额较大的资金，对于部分短期资金需求较大的项目，可以考虑通过境外真股完成大额融资。

境外真股融资本质上仍然是一种股权融资，与境内股权融资的关注要点基本相同，但是同时仍然需要关注如下几点：

（1）注意境外持股SPV的外商准入门槛。对于部分位于特定区域的开发项目，不同地方政府对外商投资者均有一定的准入门槛，搭建境内持股WFOE前应当确保能够满足上述准入门槛。另外，如融资房企有长期完成境外真股融资需求，笔者建议可提前在特定地点设立好长期用于融资的境内持股WFOE。

（2）资金入境后避免直接投入底层项目。与境外债券融资模式的问题类似，虽然当前监管机构并未将房地产开发项目列入外商投资禁入负面清单，但是监管机构对境外资金方为房地产项目融资仍然采用谨慎的监管态度。为避免受到监管障碍，笔者建议后续资金入境后应当避免直接投入底层项目，而应当通过多种渠道完成周转后再行投入底层项目。

（3）注意加强境内持股WFOE合规管理。由于境外真股融资规模较大且FDI入境的资金较多，因而作为境内与境外资金中转的境内持股WFOE需要保持较高的注册资本和极为频繁的大额资金往来。同时为确保资金顺利入境，境内持股WFOE应当满足监管机构实业、贸易等相关背景需求，因而境内持股WFOE需有相关营业范围。如有营业范围但是并不实际从事相关业务更容易被监管机构认定为存在严重合规问题，境内持股WFOE需要在日常从事一定相关经营活动，但是需在日常做好相关背景的合规管理工作。同时，由于境内持股WFOE作为资金中转站的特殊性，境内持股WFOE在从事任何一笔业务之前均需要谨慎。

（4）注意退出路径的资金安全。如采用境内项目公司减资+境外房企融资主体回购完成退出时，由于境内项目公司启动减资程序后融资房企将在股权结构上失去对项目公司在境内的控制权，为确保资金安全，笔者建议在采用该退出模式时应当与境外资金方充分协商，确保境外股权回购顺利完成。

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