地产寒冬时代房企优质项目筛选及展业思路

作者：负险不彬

房地产行业属于资金密集型行业，行业业已步入寒冬时代，如何筛选优质企业，提供切实可行的融资服务，是深耕地产行业金融机构亟需解决的问题。考虑到该行业的特点，从融资渠道和融资需求分析，切入财务报表的真实还原，或可筛选出较为优质的投资标的。

一、房企资金渠道概览

经过多年发展，中国房地产已经形成了近50个细项的融资体系。包括了银行贷款、非标融资、股权融资(IPO、增发等)、债权融资(公司债、企业债、私募债、中票等)、供应链金融、销售回款等。从各渠道融资申请难易程度来看，目前，短期融资、中期票据、定向工具、ABS发行难度较低;房地产开发贷、海外债、公司债、非标融资发行难度较大;IPO、定向增发已经基本停止。具体融资分类如下图：

二、房地产企业开发业务流程及各阶段融资需求分析

房企的一般项目开发销售流程，概括为土地获取、开发建设、销售（预售）三个阶段。

（一）土地获取阶段

1、获取土地阶段的业务流程

2、获取土地阶段会计核算

根据会计准则，企业取得的土地使用权通常应确认为无形资产，但改变土地使用权用途等具体分为：

3、获取土地阶段税务处理

（二）开发建设阶段

房地产开发建设过程可以细分为四个阶段：分别为项目策划设计阶段、项目准备阶段、项目施工阶段和项目竣工验收阶段。

1、开发建设阶段业务流程

2、开发建设阶段的会计核算

房地产开发企业与建筑工程施工企业之间签订的建筑安装承包合同，一般是采取三种承包方式，即包工包料方式、包工不包料（甲供材）方式、发包方控料（甲控材）方式。

3、开发建设阶段的税务处理

（三）销售（预售）阶段

1、房地产企业商品房销售/预售流程

（1）前提条件

（2）具体流程

2、预售阶段的会计核算

房地产销售（预售）阶段是房地产开发企业取得收入、实现资金回笼的重要阶段，主要涉及诚意金、定金、按揭保证金、预售房款的会计核算。

三、房地产企业的财务分析及指标优化调整

（一）房企重点会计科目关注情况

土地获取根据用途计入无形资产或存货科目，施工阶段的相关投资计入存货科目，同时工程款项的支付通常根据工程节点向施工企业支付应付款项，各个阶段的投资离不开货币资金及相关的融资，同时影响着房企的现金流；而在预售阶段房地产企业的销售回笼资金以资产负债表中的预收款项进行核算，待满足收入确定条件后才同时结转收入及成本体现到利润表上，由于收入的确认受项目节点的要求影响重大，利润表的反应相对滞后且有一定人为操作空间；因此我们对于房地产企业科目的分析更注重的是对资产负债表及现金流量表的分析。我国房地产企业经营业务较为复杂，业务囊括从征地拆迁开始到最终售后服务全过程，平均周期为4年，且各个阶段均需要投入大量资金。经营性现金流支付和收入规模巨大，负债经营程度较高，因为房地产开发商在建设工程竣工前可以进行销售，以提前回收资金，但预售制度的实行导致房企现金流入与收入不同步，预收账款成为房地产企业收入核算的主要科目。

1、货币资金构成及特点

2、存货构成及其特点

存货是分析房地产企业、解析项目情况的起点，对于存货的关注不只有整体规模，还应注意项目的具体运营情况以及跌价准备可能对损益产生的影响。

财务分析重点主要集中在如下几个方面：

一是通过存货对于销售额的相对规模反映企业的项目运营能力（万科和融创的存货/销售额分别为1.28和1.35，为行业头部机构数据）；

二是预收账款与存货的匹配程度则可表明存货的变现情况，对于存货的期间变化额与不考虑营业收入转出情况的预收账款的变化额明显不匹配的企业，需要关注其销售回款能力或销售数据存疑的情况。

三是存货中应关注土地储备的占比。一方面土地储备是未来房企业绩发展的前提，另一方面，存货中土地储备规模占比过大，短期内会影响企业运营效率，而且土地储备处于开发最初阶段，需关注后续投资支出带来的现金压力和融资需求的提高；

四是关注具体项目运营情况。存货科目的附注中披露每个项目的年初/年末余额、本期增加/减少额、计划总投资规模以及开工/竣工时间等信息，可以据此判断项目运营情况。其中，开发产品的期末余额代表企业沉淀的现房资产规模，对于期末余额较大的项目，现货沉淀规模较大，需要关注项目的去化压力；计划总投资规模/总建筑面积可以估算项目单位成本，通过与企业当年销售均价或周边类似楼盘销售均价的对比，可以判断项目安全边际；开工/竣工时间一定程度上能够反映项目的开发周期，对于开发周期较长的项目，可能形成一定成本堆积，需关注项目具体去化情况。

五是关注利息资本化情况。企业发生的借款费用，需要经过相当长时间（通常是指1年及1年以上）的购建或者生产活动才能达到预定可使用或者可销售状态的固定资产、投资性房地产和存货等资产的，应当予以资本化，计入相关资产成本。资本化利息是企业隐藏的“财务费用”，与企业财务费用科目一定程度上存在此消彼长的关系，利息资本化规模较大的企业，财务费用相对较低，但企业毛利率水平存在一定压力，反之亦然。财务费用通常具有支付刚性，当年实际产生财务费用支出我们应将本年度的资本化利息与财务费用加总考虑，以衡量企业的实际财务费用带来的支出压力及融资成本高低。

3、投资性房地产构成及其特点

投资性房地产为房企自营项目，通过对计量方式的选取或对企业资产规模和利润产生影响，项目初始阶段现金回流慢，回收周期长，但成熟物业可为房企带来长期、稳定的现金流。

4、其他应收、应付款

其他应收、应付款核算企业除应收、应付票据、账款以外的其他各种应收、应付款项。对于房地产企业，其他应收款中关注的重点主要在不并表的关联公司或股东控制的其他企业的往来款。具体而言关注如下几点：

5、有息债务

负债经营是房企的显著特点，需要关注企业负债的绝对规模、相对规模、期限结构及融资成本等方面。

财务分析关注如下重点：

一是关注房企债务结构是否合理。房地产企业项目运营周期长，从房企的主要融资途径来看，银行贷款方面房企不得进行流动资金贷款，通常银行、信托等开发贷款融资通常伴随项目的开发生命周期，因此期限均为长期；直接融资方法，债务融资工具基本以3到5 年期限为主。因此对于某一房企，其有息债务以短期为主（不考虑一年内到期的非流动负债）或从侧面反映了该房企的主要融资途径受限通过其他高成本的融资渠道融资的可能。

二是关注企业综合融资成本。房地产企业的融资渠道包括银行贷款、债券融资、股权融资、信托融资、金融租赁融资等方式。高昂的融资成本会大幅增加项目开发的成本和支出压力。我们根据（费用化利息+资本化利息）/全部债务估算企业的综合融资成本。2017 年以来陆续出台的房地产调控政策，使得房地产企业融资渠道收紧、融资成本进一步上升。现在房企平均融资成本都在10%左右。房地产企业的规模和运营能力是决定其融资成本的关键因素，大型房企借贷优势明显，融资成本处于相对低位。中小房企，尤其是对债务滚动依赖性较强的企业，或对融资渠道收紧、融资成本抬升弹性较差，需关注其资金链压力。

6、预收账款

预收账款是不需现金偿付的债务，反映企业成长性。

财务分析主要关注如下重点：

一是预收账款衡量报表日已达到预售条件但尚未结转收入的项目的销售规模，其年度变化受本年度结转的销售收入和本年度新增的已达到预售条件但尚未结转收入的销售回款规模影响，由于房企特殊的预售模式，销售商品、提供劳务收到的现金流入并不是与营业收入而是与预收账款的变化相匹配。因此对于预收账款规模与现金流规模的匹配程度是反映经营情况的重要指标。

二是预收账款在实现销售之后一年内，就可以转为营业收入，因此，预收账款与公司未来业绩直接相关。对于预收账款收缩幅度较大的企业，未来收入规模或大幅下滑，需关注其经营压力，同时，需要结合企业项目情况判断企业的经营持续性。而对于预收账款规模持续大规模小于营业收入的企业，企业或存在提前确认收入的情况，需关注其收入确认方式。

7、经营活动现金流

经营活动现金流反映企业实际的现金收付，可以据此判断企业的筹资压力和回款能力等情况。

财务分析应重点关注如下几个方面：

一是对于现金流入与销售额规模明显不匹配的企业，需关注该房企是否存在其对项目回款的控制力较弱，或销售额数据存疑等情况。

二是通常情况下，由于房企项目投资规模庞大，经营活动现金流流出规模大于流入规模，净额多为负值，只有在销售明显回暖的情况下，会得到一定程度改善。

三是关注销售商品、提供劳务取得的现金和购买商品、接受劳务支付的现金规模比较。销售商品、提供劳务取得的现金体现房地产企业销售资金回笼情况，购买商品、接受劳务支付的现金核算企业本期项目投资的实际支出情况，通过二者规模的比较，我们可以看出企业的投资缺口，从而判断企业的筹资压力。

四是关注其他与经营活动有关的现金流。其他与经营活动有关的现金流主要反映企业合作开发或是与关联方交易的实际回款情况，通过支出与收入的规模对比，可以判断企业对外部资金的占用能力。

（二）财务分析指标与体系的修正

房地产行业兼具商品和金融属性，房企与其他企业相比，在经营上呈现出开发周期长、前期投入大、实行预售制度、合作开发普遍等特点，这些经营特点决定了其在营运能力、盈利能力、杠杆水平、偿债能力和发展能力几个方面与其他企业表现均有不同。

1、营运能力指标

（1）常规营运能力指标

营运能力是指企业对其资产管理、运营的能力。一般企业财务分析中，衡量营运能力的指标如下：

（2）常规指标基础上的筛选和优化

2、盈利能力指标

（1）常规盈利能力指标

盈利能力是指企业利用资源获取利润的能力。一般企业财务分析中，衡量盈利能力的指标如下所示：

（2）常规指标基础上的筛选和优化

3、杠杆水平指标

（1）常规杠杆水平指标

财务杠杆水平反映企业的财务负担，杠杆水平的高低体现了企业财务政策的谨慎程度，衡量杠杆水平的指标如下：

（2）常规指标基础上的筛选和优化

4、偿债能力指标

（1）短期偿债能力指标

常规短期偿债能力指标主要包括如下几个方面：

常规指标基础上的筛选和优化

（2）长期偿债能力指标

常规长期偿债能力指标主要包括如下几个方面：

常规指标基础上的筛选和优化

5、发展能力指标

（1）常规发展能力指标

企业发展能力是指企业扩大规模、壮大实力的潜在能力，主要通过如下指标进行衡量：

常规指标基础上的筛选和优化

四、投资房地产行业路径——以明股实债为例

明股实债融资主要是指以股权形式投资，同时以获得固定收益及远期本金有效退出为实现要件，交易结构的SPV 主要包含资管计划、信托计划和私募股权基金。明股实债会计计量模式方面，会计准则要求根据合同条款经济实质来判断，但在实际操作中，房企会采用附属或隐性合同等手段来避免其在合并报表层面被确认为负债，以少数股东权益的形式体现。

投资方以股权形式进行投资，但以回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，以与融资方约定投资资本金远期有效退出和约定利息（固定）收益的刚性实现为要件。明股实债对房企偿债能力的影响包括：优化财务报表、增强表内融资能力但同时也会推高房企的财务风险；作为隐性债务，会误导报表外部使用者对房企偿债能力高估，但实际偿还时仍会影响房企现金流，造成一定流动性压力；监管政策收紧使得房企滚动风险加大。因此，我们应根据判断原则来对明股实债”投资进行真实调整，并加强房企信息披露和投资者信息获取。

（一）明股实债交易结构

明股实债交易过程一般包括认购、投资入股、退出三个环节，银行理财、集合信托及保险资金是目前存续的明股实债类投资的主要投资方；股权投资主体（SPV）形式主要有股权投资计划、信托计划及私募股权投资基金等；退出方式主要有回购、第三方收购、对赌、优先/定期分红等。股权投资模式主要为如下结构：

一是股权投资模式。股权投资模式下，由基金公司或证券公司设立资管计划，投资者通过资管计划以股权投资的形式入股房地产项目公司，并通过项目公司分红来进行资管计划的收益分配，房地产项目公司或其股东可能约定对资管计划持有股权进行回购或特殊分红条款（如资管计划作为优先级股权约定一系列优先分红和投资本金保障机制，项目公司母公司作为劣后级股权获得剩余收益，承担更大风险）。

二是信托计划投资模式。信托计划投资模式下，由信托公司设立信托计划，信托计划投资房地产项目公司形式包含发放信托贷款、股权投资、可转债、购买特定资产收益权等，再通过房地产项目公司进行还本付息、项目分红、回购等方式来退出投资。

三是私募股权基金投资模式。私募股权基金投资模式下，一般由项目公司母公司或实际控制人作为GP，享受基金劣后收益，投资方作为LP，享受基金优先级收益，私募股权投资基金以权益投资方式投资房地产项目公司，仍以特殊分红条款或回购等方式来进行退出。

（二）明股实债会计处理

多数明股实债操作过程中，会采用附属或隐性合同等手段来避免投资在合并报表层面被确认为负债，从会计分录方面来看，明股实债投资部分如果在项目公司报表上确认为股权，则在合并报表层面以少数股东权益体现。同时考虑到对于金融负债和权益工具的确认由会计师根据具体项目合同条款自行判断，有一定的主观性，故在判断房企实际债务负担时需要根据具体项目合同条款来调整隐性负债。

明股实债相关会计分录

在实际业务中明股实债获得的资金记入所有者权益，但其真实列报属性根据还本付息义务的主体不同有所不同。根据现行会计准则，投资在不同的会计主体层面列报属性可能有所不同（如下表所示）

在不同会计主体中的真实列报

明股实债可以是表外融资（房企自身投资体现为长期股权投资）也可以是表内融资（对外融资部分体现为权益或者负债），明股实债为表内融资还是表外融资，主要取决于项目公司是否纳入融资房企的合并报表，而合并与否则取决于编制合并报表的房企是否能对项目公司进行控制，根据《企业会计准则第33 号—合并财务报表》，控制的定义为投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。在实务操作中，投资方在该项目公司中的持股比例通常较高，也据此在项目公司中拥有股东会的表决权，并且往往拥有在项目公司的董事会中派驻董事的权力，按照持股比例判断并表范围则会形成房企的表外债务。

（三）明股实债业务的开展思路

1、房地产投资基金模式

关键环节安排

从投资主体退出方式看，主要依照《合伙企业法》的有关规定，但投资者作为普通合伙人，可以同意私募基金退伙；从收益分配看，收益分配有一定顺序，私募基金作为优先级，投资者和房企为劣后级，在私募基金达到投资回报后，投资者可以同意私募基金退出，私募基金作、为优先级，直至达到投资回报，则该投资回报为固定收益；从投资主体权利来看，合伙事务主要由投资者执行，但从实际上看，地产公司仍为旗下商业地产的实际运营主体，实际风险报酬尚未转移，仍由地产公司承担实质风险。

2、共同出资成立项目公司模式

关键环节安排

（四）明股实债业务模式存在的意义

一是优化房企财务报表，增强表内融资能力。房地产企业为资金密集型行业，行业资产负债率较高，隐藏债务有利于房企保持可接受的账面资产负债率，从而获得更多的授信、更高的评级。

二是房企可以通过一系列条款设计，通过不并表或在合并报表层面权益化明股实债融资，从而达到隐藏债务的目的，而融资得到的现金则会在账面上增强现金类资产对债务的覆盖能力，从而优化房企偿债能力指标。

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原标题： 万字实操：地产寒冬时代房企优质项目筛选及展业思路