微观点智库 作者：余文恭，王程锦
来源：ABSPPP这群人（ID：ABSPPPer）
第一章 REITs概述与交易结构的搭建（下篇）
Q1.7 类REITS项目的计划期间包含哪些环节？
类REITs项目的计划期间基本上包含两个部分，分别是专项计划发行期与专项计划存续期，所谓专项计划发行期是指专项计划开始可以开始募集资金时起算到专项计划成立日截止。所谓计划可以开始募集资金之时是指计划管理人向交易所提出挂牌转让的申报后，经交易所审核后出具无异议函后，资产支持证券正式进入发行阶段，此时计划管理人可以开始募集资金；而计专项计划成立日是指资产支持证券按照计划说明书约定的条件完成募集，且募集资金已经全额划付到专项计划账户之日。
所谓专项计划存续期是指专项计划设立日开始起算，到资产支持证券期限期满为止，其中又包括专项计划运营期以及专项计划处置期。所谓专项计划运营期是指资产服务机构经营管理底层资产进而产生现金流的期间，此期间资产证券的投资人有权在约定对付日分配收益。处置期是指运营期满后，或是发生提前终止事由时，对于基础资产、标的资产与底层资产进行处置，并且由资产支持证券持有人按约定分配处置收益的期间。
专项计划运营期中，自专项计划成立日开始起算一定期间内(一般约定60日到90日不等)，专项计划应完成基础资产与标的资产的收购，此一期间称为资产收购期，如专项计划未于资产收购期内完成资产收购，将会导致专项计划提前终止。专项计划运营期中还包括普通兑付期间、回售权行权期间以及优先收购权行权期间。
Q1.8 类REITS交易结构包含哪些环节？
所谓交易结构是指串联数个单一交易关系的主轴，主轴上的每个单一的交易关系都对应一个法律关系。类REITs的主要交易关系，是证券端和资产端的交易关系，具体而言又包括两个层面，第一层面由证券端指向资产端，具体的交易内容是证券端募集资金用于收购资产端对应的资产，并在收购完成后将该资产予以证券化；第二个层面由资产端指向证券段，具体的交易内容是资产端在将资产转让给证券段后将获得证券端的现金流分配，并可以在证券端对专项计划资产进行处置的时候获得不动产的增值收益，下面我们逐一分析交易结构中的重点交易关系：
底层资产交易关系。
底层资产交易关系是指项目公司与底层资产之间的法律关系，该法律关系值得关注的问题包括：第一、要厘清项目公司和不动产之间具体的物权或债权法律关系。具体包括两种情形，一种情形是项目公司可能拥有底层资产的土地使用权以及房地产和基础设施所有权，以及不动产的特许经营权或收益权。另一种情形是项目公司并不拥有土地使用权，但拥有底层资产的使用权、经营权、特许经营权或收益权等债权部分。第二、不动产的现金流是否会和其他无关资产的现金流发生混同？通常情形下，为了达到资产风险隔离的效果，专项计划会将底层资产转移至单独的项目公司，以避免底层资产与其他资产收入发生混同。第三、底层资产有没有设定估值？是否设定负担？是否有存量债务？底层资产的现金流是否足够还本付息？资产服务机构是否能确保现金流的稳定等其他问题。
2.标的资产的交易关系。
标的资产的交易关系是指基金或信托计划收购或持有项目公司股权或债权的法律关系，重点要关注的内容包括：第一、股权和债权的比例金额要如何搭配？怎样才能做到最大限度的节税？是否需要采取反向吸收合并的交易方式？第二、信托或基金对项目公司债权的构造应当采取委托贷款或是信托贷款或是股东贷款？怎样完成项目公司股权的质押和抵押？第三、基金或是信托对债权的投资是否应当搭建优先债与次级债进而达到现金流分割与充足的目的。第四、如何处理项目公司可能存在的具有“明股实债”属性的财务投资人？第五、专项计划是否可以不通过基金或是信托直接投资项目公司的股权和债权？
3.资产支持证券交易关系和基础资产交易关系。
基础资产交易关系是指原始权益人将其对于基金的份额或是对信托计划的收益权交给专项计划管理的法律关系。资产支持证券的法律关系是指资产支持计划的投资人与资产支持证券之间形成的投资法律关系。以上两个交易关系有三类重点问题需要关注：第一、怎样使用最少的过桥资金成立基金或计划信托计划？第二、基础资产的现金流如何进行证券化？以及专项计划的管理人应当如何通过现金流管理或控制的系统对基础资产现金流进行归集、分割、重组、增信、排序，使得系统流出的现金流满足不同风险偏好投资者的需求？第三、专项计划证券的发行的规模、利率、期间、还本付息的方式，以及证券投资应通过何种渠道完成退出？
Q1.9 委托与信托法律关系有何不同？类REITS交易结构的法律关系该如何定性？
委托与信托关系有何不同？
委托是指委托人和受托人约定，由受托人处理委托人事务的行为。信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。两者在以下方面存在区别：一是主体不同。信托关系一般涉及委托人、受托人与受益人三方主体，而委托关系中仅涉及委托人与受托人两方主体。二是受托人从事受托行为的名义不同。信托关系中，受托人以其自己的名义处理事务。委托关系中受托人可以以委托人的名义处理事务，也可以以受托人自己的名义处理事务。三是形式不同。信托应采取书面形式，委托关系的成立口头和书面均可。四是受托人权限与工作范围不同。信托的受托人有权按照信托文件的约定自主处理信托事务，不受任何人干涉。委托的受托人没有自主权，应当按照委托人的指示处理委托事务。五是信托利益的归属方不同。信托中的信托利益由受益人享有，委托中的委托利益由委托人享有。六是两者的诉权不同。委托合同的受托人在第三人违约时，可以向委托人披露第三人，由委托人直接起诉第三人。但信托合同的第三人违约时，只能根据合同相对性，由受托人起诉第三人。委托人或受益人因不是合同相对方，无法以自己的名义无法通过诉讼向第三人主张权利。
2.类REITs交易结构的法律关系该如何定性？
类REITs交易结构的法律关系包括：
（1）类REITs证券投资人和专项计划之间是证券法律关系。专项计划基于融资或是资产收购的目的通过发行证券募集资金，投资者基于获得投资收益或理财的目的购买专项计划证券；双方将就此签订投资认购协议，专项计划的投资者在按约定支付投资款后取得专项计划证券的相应权利，专项计划（管理人）应在收到投资者价款后按约定向投资者支付证券收益。关于两者之间证券法律关系的性质，目前理论和实践中存在信托和委托两种不同的认定。信托说认为目前的专项计划中的特殊目的载体相当于信托计划，因此应当适用信托法律规定，但该学说的缺陷在于信托法要求就信托事项签订书面合同，如投资人与专项计划未签订过书面合同则可能无法成立信托法律关系。委托说认为，投资人通过认购专项计划自己委托管理人按照约定管理资金双方之间形成委托法律关系。
（2）类REITs原始权益人与专项计划之间是基础资产转让的法律关系。根据转让方式的不同，又可以分为信托关系和买卖关系。一是当原始权益人以信托方式交付专项计划时，双方建立信托关系，信托关系建立后使基础资产成为信托财产独立于原始权益人，从而实现破产隔离；二是当原始权益人以有偿出售方式基础资产时，双方形成买卖法律关系。原始权益人作为卖方、专项计划作为买方，专项计划有支付价款的义务，原始权益人有“真实出售”转让基础资产的所有权的义务。
（3）类REITs的基金或信托计划与项目公司之间，形成股权与债权的法律关系，即标的资产法律关系。基金或信托计划完成项目公司股权受让后，基金或信托计划作为股东即依法享有项目公司资产收益权、决策权，并按约承接项目公司债权债务。
（4）计划的增级机构与专项计划之间的法律关系。针对专项计划的增级，较常见包括两类，第一类包括差额补足承诺机构的差额支付承诺，流动性支持机构的流动性支持承诺，大部分观点认为，单独行使以上两种承诺行为不会形成严格的保证担保法律关系。至于可能构成的法律关系，通常认为，由于差额补足方的加入并不免除债务人的债务偿还义务，因此可能构成并存的债务承担法律关系；而又因为补足的承诺方的单方承诺行为，因此可能构成单方允诺法律关系。
（5）专项计划与管理人、中介机构、托管机构等参与主体形成的委托法律关系。如专项计划与专项计划管理人、销售机构、监管银行、托管银行、信用评级机构等中介机构之间的委托的法律关系。
Q1.10 请问何谓底层资产、标的资产与基础资产？
底层资产：底层资产是指项目公司与不动产之间的法律关系，如果项目公司拥有土地使用权，则土地附着的基础设施或是房地产的所有权则归属于项目公司，此外还包括收取不动产运营产生现金流的收益权归属于项目公司；如果项目公司不拥有土地使用权，则土地附着的基础设施使用权、经营权或是特许经营权归属于项目公司。
标的资产：标的资产是指基金或是信托计划为控制底层资产而收购的项目公司股权及项目公司存量债务，所体现的是股权或债权的法律关系。
基础资产。基础资产是指资产支持计划中可以持续产生持续现金流且可以按照“真实出售、破产隔离”完成相应处理的财产型权益，类REITs的基础资产类型包括：契约型基金份额或信托受益权，基础资产体现的是原始权益人与专项计划之间的法律关系
注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。
题图来自 Pexels，基于 CC0 协议
本文由“微观点智库”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！
