浙江大学融资租赁研究中心 作者：杨柳勇
来源：浙江大学融资租赁研究中心
2013年10月25日中国人民银行开始试行1年期的LPR报价和发布，到2019年8月17日中国人民银行发布〔2019〕第15号公告，决定改革LPR利率形成机制，同年12月中国人民银行又发布了〔2019〕第30号公告，决定加快LPR的改革。至此关于人民币利率的市场化改革进入了又一个关键性阶段，目标就是把现行的以贷款基准利率上下浮动的利率定价机制切换至由LPR加点的贷款利率更为市场化的决定机制上来。也就是说，使LPR已成为贷款利率定价的主要参考基准。
这次以LPR为突破口的利率市场化改革必将为相关银行业金融机构利率定价带来深远的影响。金融租赁公司已在改革的范围之内。融资租赁企业的利率定价，一头连着企业，一头连着银行，随着银行贷款利率定价市场化机制的推进，融资租赁企业不可能独善其身，按原有的规则来定价，必须对利率定价作出重大的改进。
本文将分析这次LPR改革的具体做法和可能的影响，进而专门对融资租赁企业的影响进行分析，提出融资租赁企业改进利率定价的建议。
一、LPR利率形成机制改革
（一）LPR利率形成机制的改革历程
我国的利率市场化改革是逐步推进的。1993年党的十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出了利率市场化改革的基本方向，即“中央银行按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动”。1995年《中国人民银行关于“九五”时期深化利率改革的方案》初步提出利率市场化改革的基本思路。接着我国在1996年6月和1997年6月分别放开了银行间同业拆借市场利率和银行间债券市场回购和现券交易利率。1998年将金融机构对小企业的贷款利率浮动幅度由10%扩大到20%，农村信用社的贷款利率最高上浮幅度由40%扩大到50%。2000年9月21日实行外汇利率管理体制改革，放开了外币贷款利率，300万美元以上的大额外币存款利率由金融机构与客户协商确定。在上述改革的基础上，中国人民银行在《2002年中国货币政策执行报告》中提出了我国利率市场化改革的总体思路，即先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额。后续的利率市场化改革也基本上遵循了这样的思路。2004年10月放开人民币贷款的利率上限管制，并取消存款利率的下限。2005年3月，金融机构同业存款利率完全放开。2007年上海银行间同业拆借利率（Shibor）正式运行。到2007年货币市场的各种利率都已放开。
我国的利率市场化改革也受到了美国次贷危机的影响，危机得到平息以后，我国又加快了利率的市场化进程，2012年6月中国央行进一步扩大利率浮动区间，将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。2013年7月，全面放开金融机构贷款利率管制。并取消票据贴现利率管制，改变贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式，由金融机构自主确定。至此，政策层面已经完全放开贷款利率定价。2013年10月推出贷款基础利率（LPR），12月推出同业存单，2015年6月推出大额存单，2015年10月放开商业银行、农村合作金融机构、村镇银行、财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司等金融机构活期存款、一年以内（含一年）定期存款、协议存款、通知存款利率上限，2015年12月放开金融机构一年以上（不含一年)定期存款利率浮动上限（其余仍保持基准利率的1.5倍）。中央银行则相继推出短期流动性调节工具、常备借贷便利、中期借贷便利等工具，旨在加强利率的传导作用。
2015年后利率市场化改革的探索主要是培育央行货币政策利率和市场基础利率，完善利率走廊机制，改进从基础利率到货币市场、债券市场、信贷市场利率的传导机制，最终目标是建立由市场供求关系决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。
（二）LPR改革的出发点和主要内容
LPR的改革实际上分为两个阶段，一是从2013年开始到2019年的初步LPR报价改革，二是本次LPR改革，包括2019年8月和12月起LPR的两次改革。
LPR报价和发布从2013年就开始了。2013年10月25日，当时称为“贷款基础利率”（现称为贷款市场报价利率LoanPrimeRate，简称LPR）的集中报价和发布机制正式运行。运行初期向社会公布1年期贷款基础利率。目标就是为进一步推进利率市场化，完善金融市场基准利率体系，指导信贷市场产品定价。LPR被设计为商业银行对其最优质客户所执行的贷款利率。其他的贷款利率在LPR上加减点生成，希望成为货币政策基准利率，并取代贷款基准利率。但是从执行的效果看，反而是LPR跟着贷款基准利率走，因而失去了它的本意。
从当时的报价机制看，设计为9家银行为首批报价行，每个工作日在各报价行报出本行贷款基础利率的基础上，剔除最高、最低各1家报价后，将剩余报价作为有效报价，以各有效报价行上季度末人民币各项贷款余额占所有有效报价行上季度末人民币各项贷款总余额的比重为权重，进行加权平均计算，得出贷款基础利率报价平均利率，于每个工作日对外公布。而且也设计了市场利率定价自律机制，对报价行的报价质量进行监督评估，促进提升贷款基础利率的基准性和公信力。事实上从运行结果看，由于贷款基准利率作为政策利率具有很强的指导性（在实践中，与法定准备金率变动一样，基准利率的变化成为货币政策的标志性指标），加上LPR的报价缺乏真实的交易行为，所以结果就是LPR跟随贷款基准利率（见表1和图1）。
改革的本意是LPR利率应该与银行利率定价密切相关，但是事实上跟随贷款基准利率，而贷款基准利率作为货币政策指标不可能经常变化，所以LPR就失去了它的本意。现实中，货币政策的利率传导机制无法通达银行。
为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，中国人民银行2019年8月决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制（中国人民银行公告〔2019〕第15号）。其要点是（见人民银行公告）：
（1）LPR形成方式改变。贷款市场报价利率报价行应于每月20日（遇节假日顺延）9时前，按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率[中期借贷便利（Medium-termLendingFacility，MLF），是指中央银行提供中期基础货币的货币政策工具。于2014年9月由中国人民银行创设。对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。发放方式为质押方式，并需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。]）加点形成的方式，向全国银行间同业拆借中心报价，全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均的方式计算得出贷款市场报价利率。改变了原有LPR事实上按贷款基准利率报价的方式。
（2）报价行更有代表性。LPR的报价行除了原有的全国性银行外，还加进了城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行，共18家。
（3）期限品种。贷款市场报价利率由原有1年期一个期限品种扩大至1年期和5年期以上两个期限品种。银行的1年期和5年期以上贷款参照相应期限的贷款市场报价利率定价，1年期以内、1年至5年期贷款利率由银行自主选择参考的期限品种定价。
（4）银行贷款定价基准。自公告日起，各银行应在新发放的贷款中主要参考贷款市场报价利率定价，并在浮动利率贷款合同中采用贷款市场报价利率作为定价基准。存量贷款的利率仍按原合同约定执行。
（5）银行贷款利率定价的竞争性。各银行不得通过协同行为以任何形式设定贷款利率定价的隐性下限。
（6）监督机制。央行把银行的LPR应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA），督促各银行运用LPR定价2019年12月18日，中国人民银行〔2019〕第30号公告，为进一步推动贷款市场报价利率（LPR）运用，主要就存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR作出要求，自2020年1月1日起，各金融机构不得签订参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款合同；自2020年3月1日起，金融机构应与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商，将原合同约定的利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成（加点可为负值），加点数值在合同剩余期限内固定不变；也可转换为固定利率。存量浮动利率贷款定价基准转换原则上应于2020年8月31日前完成。存量浮动利率贷款定价基准转换为LPR，除商业性个人住房贷款外，加点数值由借贷双方协商确定。
与15文不同的是，30号文中针对存量浮动利率贷款部分也要求转换为LPR定价，消除15号文中的一个漏洞，从而根本上就抛弃了基准利率，也就是“两轨合一轨”。至此，剩下的官定利率只有存款基准利率了。这个改革也体现利率市场化改革中的“先贷款后存款”的思路（三）LPR改革主要解决什么问一是、改革新出现的贷款参考利率的双轨制，双轨并一轨，确定LPR为贷款参考利率，摒弃贷款基准利率。
2013年人民银行放开了贷款利率的全面管制，为引导商业银行贷款利率，避免贷款利率的无序价格竞争，市场利率定价自律机制组织成立了LPR（当时称为贷款基础利率）工作小组，10月25日LPR集中报价和发布机制正式运行。其本意就是贷款定价交给市场。但是由于贷款基准利率并未退出，反而在2014-15年的降息周期中变成了货币政策标志性指标而得到强化，于是LPR就变成了基准利率的跟随者，失去了应有的功能。
因此这次的LPR改革就是要取消原贷款基准利率，发挥LPR的应有功能，使其成为银行贷款定价的参考。而货币政策的利率则迁移至MLF利率以及Shibor、FR007等货币市场利率。对此改革，中国金融四十人论坛的徐高总结得很清晰：“传统的货币政策传导路径是“中央银行——银行间市场短期政策利率——金融市场中其他期限和品类的利率——银行存贷款利率”。但这条货币政策传导的“大路”因为种种原因而阻塞，使得人民银行需要通过LPR改革来构建“中央银行——银行间市场中期政策利率（MLF利率）——LPR——银行贷款利率”这条货币政策传导路径的“小路”。这条“小路”给人民银行提供了跳过市场而直接影响银行贷款利率的能力。”
二是、要解决贷款利率的非市场性和利率的刚性问题。
2019年8月份之前，银行贷款的定价主要是按基准利率上下浮动，体现了一定的市场性，银行可以根据政策的松紧状况、客户的信用差异和本行的资金情况等来决定对客户贷款利率的上下浮动幅度。问题是基准利率是不常用的货币政策工具，银行按基准利率来定价并不能反映真正的货币政策意图，既不能反映政策利率（如MLF），也不能反映政策影响很大的货币市场利率水平，银行按基准利率定价形成了事实上的利率非市场性和利率的刚性。
三是、打通从政策利率到贷款利率的路径。
我国的货币政策的传递机制与以前比较已经有很大的改善，央行的利率如MLF利率和货币市场利率基本上能够反映出央行的政策意图。比如Shibor和FR007债券回购利率因为具有实质交易的支撑，反映了真实的成本和连续价格，所以其市场性特别好，具备了货币政策传导过程的中介变量的功能，一定程度上也可以成为贷款的基准。Shibor和FR007的特点是它们作为货币市场利率，与货币政策利率的变化比较一致，与货币政策工具的实施预后基本一致。也就是说政策利率和政策工具的实施能够比较灵敏地传导到货币市场利率上来，改变货币市场的利率趋势。但是在实现货币政策利率到银行信贷利率的传导中，光是改变货币市场利率有可能是不够的。因为在这次改革之前，仍旧存在受管制的存贷款基准利率，而且银行的存贷款利率定价以此为基准，这说明货币市场利率无法有效传递到信贷市场，特别是在2016年后贷款基准利率就没有再变动过，造成银行信贷利率也相对固化。另外，货币市场的主要交易品种均是短期的，目前尚很难直接作为银行贷款定价的基准。
这样恢复LPR的真面目，去除贷款基准利率的羁绊，建立LPR的良好的市场性，这便是这次LPR改革的目标。
四是、LPR的改革，短期上还有降低融资成本的意图。
这一点是比较特殊的，我们可以在利率下行的周期中来理解它。政策利率和货币市场利率均呈现下降趋势，但是按贷款基准利率加浮动的银行信贷资金的成本并未相应同比例下降，银行的息差保持长期较高的水平。既然原有的银行贷款定价方式无法反应利率的市场趋势，那么这次的改革就是要实现这个降资金成本的目的。
（四）利率市场化的方向
总结前述，以LPR为标的的利率市场化改革基于几方面的考虑，一是事实上存在的两种利率，LPR利率和存贷款基准利率，即存在双轨；二是银行的利率定价习惯未改，主要依据基准利率，而基准利率是不太变化的，无法根据央行有实质性交易的利率如MLF利率等进行调整，也说明货币政策的传递机制不够有效；三是相应的自律机制和央行的监督、评价、激励机制不够完善，无法促成银行贷款利率的变动。所以利率市场化改革已经放开了绝大部分利率，但是，事实上因为存在银行按存贷款基准利率定价的习惯，所以无法把政策利率如MLF利率传递到信贷利率上去。在政策利率乃至货币市场利率下行时期，信贷利率无法下降，实体经济的资金成本居高不下。
通过这次改革后，形式上利率市场化的最后障碍是存款基准利率的官定。相对于贷款基准利率，存款基准利率主要作用于各类存款市场，对于银行短端市场中的非存款类产品来说，比如存单市场及部分理财产品主要依据Shibor等市场价格来定价，市场化程度是比较高的。央行副行长刘国强最近表示，存款基准利率是我国利率体系的“压舱石”，将长期保留，未来人民银行将按照国务院部署，综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整。
当然实质上，我国利率市场化的终极目标是建立一个货币政策能够有效传递、银行贷款利率能够市场化定价、微观主体能够得到有效资金投入的资金资源有效配置机制。其条件是金融机构有竞争性、金融结构有合理性、微观信用环境好。毕竟LPR也是一个过渡期的产物，它仍然不是以实质交易来支持的。根据国际经验看，未来LPR定价的范围有可能缩小在特定的消费信贷等领域，大部分的商业性贷款的定价随着利率传递机制的完善，可以参考多种利率水平，比如直接的政策利率MLF、再贷款再贴现率，货币市场利率SHIBOR、FR007等，也可以参考LPR。从2019年8月20日推出新的LPR以来到2020年3月20日，已经发布了8次LPR，利率呈现小降趋势（见图2）。
图2 2019年8月LPR改革以来的LPR利率
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