杨柳勇：LPR利率形成机制改革及其融资租赁行业定价机制的改进（下篇）

LPR改革对融资租赁行业的影响将是比较全面的，因为定价问题是一个公司竞争力的体现，也是竞争的手段。目前融资租赁公司的息差收入占到全部收入的80%左右，所以不管是资产端还是负债端，其成本和定价的高低与租赁公司的盈利和资本回报是休戚相关的。更何况，租赁公司的手续费收入基本上也是租赁定价的可替代部分，这个收入与利息净收入合起来就是租息定价，就是我们要讲的租赁公司定价的范围。这两部分收入几乎占租赁公司营业收入的全部。举例来说，江苏租赁2015至2019年三季报的营业收入中，平均的利息净收入占77.8%，手续费等收入占21.2%，两者合计占99%（见表2）。

表2江苏租赁主要营业收入构成，合并报表（万元）

LPR首先关乎的是商业银行贷款的定价，似乎与融资租赁公司的租息定价关系小。事实上因为融资市场的统一性，特别是租赁公司的负债大部分来自银行，所以融资租赁公司的资金成本与银行贷款利率相关，LPR改革必然传导到融资租赁市场上来。以江苏租赁为例，其负债约80%来自同业拆借，另外20%来自发行债券和债券回购。一般的融资租赁公司不能进入银行间和货币市场，日常的资金来源中来自银行的授信比例可能还高于金融租赁公司。2013年的时候商务部有过统计，融资租赁公司包括资本金在内的资金来源70%来自银行（如果按5倍杠杆计算的话，租赁公司来自银行的资金就超过了85%，扣除发债等少量其他负债融资方式，来自银行的资金通常也会超过80%）。

因为来自银行的资金占比很高，所以租息定价更离不开银行资金成本的影响，银行资金的成本是租赁公司向客户提供租赁资产收取租费的参照，也是租赁公司租息定价的计算起点。尽管融资租赁还有其他优点，但是租息成本是客户首先考虑的问题。所以不管从什么角度看，LPR的改革必然会很快传递到租赁定价上来。

总的来说，LPR改革给租赁资产定价可能带来的直接影响或挑战有以下几个方面：

一是在短期内或甚至中期看，面临租息下行的压力，融资租赁业务的息差会出现下降。随着市场利率的下降，LPR利率也会下降，然后是银行信贷利率定价的下降，最后是传递到租息的定价上。而负债成本变动弹性会比较小，下行的幅度可能有限，因为银行同业的市场化程度已经比较高了，随着LPR下降，银行业同样面临着息差下降的压力。结果是租赁公司的负债成本的下降会低于租息率的下降，很可能息差受到挤压。

二是从长远看，整个融资市场定价的竞争性将会提高，将会冲击租赁公司的定价能力和定价体系。过去融资租赁公司的定价有一定主动权，可归为负债成本加成的定价方法（事实上也是按基准利率上浮的），租息以外的费用收取也比较随意，总体在定价上受利率市场化的影响较小，尚能维持比较可观的净息差水平，但是随着融资市场一体化程度的提高，以及融资租赁公司之间竞争性的加剧，未来融资租赁公司如果不改进定价体系、提高定价能力，恐怕难以为继。

三是在各种债务融资定价更加透明化的环境下，迫使租赁回归本源，利用融资租赁优势，提升租赁资产管理的综合服务能力。所以未来融资租赁可以做的业务根据风险划分有两类，一类是倾向于风险比银行信贷更大的类融资业务，大致上就是影子银行业务，租息定价中的风险溢价比较高，但是需要有科学的定价机制和体系才能降低信用风险；另外一类就是体现租赁优势的真实租赁业务，包括经营租赁，复杂租赁业务，或者是帮承租人设计经营方案和提升盈利能力的业务（可能是咨询业务，也可能是租投结合的业务等），或者是帮助承租人避税的业务等，需要有在行业中领先的服务能力才能胜任，这类业务的定价将会比较有主动权。业务类型不同，租赁定价的方法也不同。

四是对资产负债综合管理提出了更高的要求。租赁公司的资产端投入主要是中长期的资金，利率定价需要覆盖利息成本和风险溢价，以及期限错配成本等，从市场定价看，资产端定价是独立于负债端的，是对承租人风险的定价，不会随负债成本而改变，但是从竞争角度来定价，资产端的定价又与负债端的成本和期限是相关联的。如可以压缩净息差来提高竞争力，或者是获得比较有利的负债条件，来给出有竞争力的租息率定价。资产负债综合管理对租息定价的影响还包括通过加强余值管理、加强服务来增效，来适应服务方式综合化趋势，加快租赁服务管理从项目扩展到企业，从融资到投融结合的综合性服务的转变。

五是考虑LPR改革深化中要求对存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR，会影响存量合同的价值。尽管是在融资租赁监管上尚未要求，但是作为具有融资性质的租赁业务，定价基准的转换不仅是市场竞争的需要，也将会是监管的要求。对此将会影响融资租赁公司存量合同的价值，也将提高按浮动利率定价的租赁合同的价值波动风险。

三、融资租赁资产租费定价如何应对LPR的改革

（一）区分业务性质来定价，租金中利息部分按LPR来调整

传统上，融资租赁租费率的计算最能体现资金的时间价值的，就是按承租人以占用出租人资金的时间来计算租金。为了简便起见，我们这里区分一下融资租赁业务是属于影子银行业务（类信贷）还是真实租赁业务，现实中不一定区分得很清楚。

1、纯粹影子银行业务

如果融资租赁业务是倾向于影子银行业务的，那么有可能是偏向于次贷性质的，或者是因为银行信贷额度不足给影子银行业务留下的空间，这两种情况都会使得利率高于一般信贷业务。比如最新的全国银行一年期信贷的平均利率是4.59%，作为影子银行业务的利率有可能在7%以上。简单来说，租费率的定价只要高于银行信贷利率多少点数即可，比如200个点，只要这个点数能够覆盖租赁公司的资金成本和服务成本，并获得一定的盈利就可以了。定价的方式可以套用银行信贷定价的方式，即：

租赁租费率=无风险利率+风险溢价

无风险利率：LPR改革后就需要参考LPR利率，如果是采用固定利率，可以参照最近一期的LPR一年或五年期利率来折算成租赁年份（月份）的利率水平。如果是浮动利率，则按特定期限根据未来LPR可以调整利率水平。

风险溢价：就要对承租人的风险进行评估后得到。建立科学的风险评估方法是很重重要的，理论上来说，如果合同约定，风险溢价也是可以调整的。

至于每期租金的计算，按年金现值方法来计算即可。不管是定额年金法还是变额年金法，需要把每期的租金按厘定的租费率（折现率）折现成为项目的全部现金投入，再算出租金即可。当然具体计算租金的方法很多，需要考虑租金偿付方式（先付或后付），是否有保证金和租赁合同结束时是否留购租赁物件（保留残值）等情况。

2、一般的融资租赁业务

融资租赁本源上并不是影子银行业务，融资租赁的业务存在性，是在于承租人的财务节税效应和其他财务需求的满足，或者是在于出租人资产服务方面的专业能力。

以往租金的计算是考虑资产或设备的原价（租赁物的买价、运输费、保险费、调试安装费等）和残值、利息、手续费与利润等。这种成本加成的计算方法是以租赁公司的合理盈利为基准的，也没有考虑双方因租赁带来的好处，因此租赁公司处于强势方。但是随着租赁行业竞争性的提高，照顾到承租人的需求将是租赁业务成功的主导原因。这样，租赁公司租费定价的思路也会随之改变。

3、经营租赁业务

融资租赁只要具备以下四条标准中的一条：（1）租赁期初，租赁付款额的现值至少是该资产公允价值的90%或以上（全额补偿特性）；（2）租赁期末，租赁资产所有权被转移到承租；（3）租赁期为租赁资产估计经济使用寿命的75%或以上；（4）承租人可以在租赁期满后以低于市场公允价值的价格购买租用的资产（优先购买权）。不符合上述四条标准之一的租赁就是经营性租赁。在新的会计准则下，经营性租赁不转移资产的所有权至承租人，属于表外租赁。但是融资租赁则属于资本租赁或表内租赁，一般是不可解约的。两者在折旧的处理上差别很大。

至于租费率的计算同样在考虑了各种现金流和期限，按年金现值的计算方法得到折现率即为租费率。其中经营性租赁对承租人折旧带来的税盾是定价中考虑的重要因素。另外就承租人而言，租赁方式有可能置换掉一部分债务，所以也要考虑债务税盾的影响。

（二）定价中要考虑分享因租赁带来的价值增长

当然理论上讲，如果租赁双方使用的税率和利率相同且交易成本可以忽略不计，再假设折旧和利息的折现均适用无风险利率，那么租赁交易不可能使租赁双方同时受益。而事实上是，双方的适用的税率可能是不同的，由于税盾效应的差异，那么租赁可能使一方或双方都受益。比如对于我国的科技型企业来说，税率可能是比较低的，如果采用租赁方式取得资产，由于出租方享受税盾的好处，可以部分转让给而承租人，使双方均有好处。承租人也可能还有其他的诉求，比如减少前期现金流的压力，降低因自行购买资产的交易成本，或者是通过出租人可以获得更低的资产购买价格等。这些好处在租赁谈判中是可以互惠互利的。

一个好的租赁应该是有价值增长的。如果从价值角度观测，理论上说只有价值增长的项目是可行的，这对出租人和承租人是一样的。出租人需要获得高于内部回报率的加成。这个价值增长有可能来自折旧的税盾。

对于经营性租赁业务来说，资产不进入承租人表内，出租人拥有并折旧资产，但是承租人有美化财务报表、宽松现金流，以及提供专业服务的好处，双方也需要进行谈判来约定租金和租费率。原则上也可以通过经营性租赁创造的价值进行共同分享。

此外，政策规定“向贷款方支付的与该笔贷款直接相关的投融资顾问费、手续费、咨询费等费用，其进项税额不得从销项税额中抵扣”。融资租赁中属于融资性售后回租业务的，直接支付给融资性售后回租方的与该笔售后回租款直接相关的投融资顾问费、手续费、咨询费等费用等，不得抵扣。其他融资租赁支出取得的专用发票可以抵扣。这点也会影响租赁成本。

（三）资产负债综合管理中的资产定价

融资租赁公司经营的租赁产品的定价是以利率为主要构成内容的，因而与银行贷款一样可归为利率产品，利差是公司获得利润的主要来源。但与银行有所不同的是，融资租赁公司往往以短期融资支持长期租赁，有时以浮动利率借入资金而以固定利率收回租金，因而融资租赁的利率风险比银行更高。这加大了利率风险管理在融资租赁交易中的重要性。

如果租赁公司的负债和资产在期限和利率上是匹配的，则不存在利率风险问题。在采取项目融资方式的租赁项目中，有可能通过专项的负债融资来匹配租赁资产价值。大多数常规的租赁项目中“借短用长”情况是比较普遍的。资产负债两端的不匹配会导致租赁资产的资本化价值发生波动，产生浮盈浮亏问题，增加利率风险。

负债管理是影响租赁资产定价的重要方面，而且会越来越重要。金租除外的融资租赁公司无法进入批发性质的货币市场，且其资本投向偏向于中长期，所以相对于银行来说，租赁公司的负债成本天然就比较高。通过负债管理，发债或资产证券化等方式降低融资成本是租赁资产获得竞争性定价的重要基础。

期限管理也是资产负债管理的应有内容，期限越不匹配，风险越大。在按浮动利率定价的租赁项目中，出租方也可以通过利率掉期等衍生产品来避险。只要利率风险管住了，租赁资产的定价才是可靠的。

（四）考虑利率短中长期趋势，研究收益率曲线的变化对租金价值的影响

由于租赁期限是偏长期的，固定租金是常用的方式，但是不管是固定利率还是浮动利率租赁，未来利率走势的不确定性总是存在的。如果与利率走势相逆，再好的项目也可能是赔钱的。所以研究利率走势，分析收益率曲线，对租赁公司的合理定价是很重要的。图3为国债与担保企业债（AA级）收益率曲线。

对于没有能力研究利率走势的公司，建议是尽量规避利率风险，锁定利润，或者把现金流前移。

（五）改进公司的信用能力，提高信用评级，有利于降低负债的成本，也有利于租赁资产证券化管理

以融资租赁ABS为例，在2006年到2018年底发行的357只租赁ABS产品中，AAA评级的平均发行利率为5.37%，AA+评级的平均发行利率为6.05%，AA评级的平均发行利率为6.81%，AA-评级的平均发行利率为7.93%，A+评级的平均发行利率为8.54%，A评级的平均发行利率为8.67%。信用评级对融资成本的影响是很大的，值得重视。信用评级是以信用能力为核心的综合性评价，高的评级需要符合信用程度高，有优良的信用记录，资金实力雄厚，资产质量优良，经济效益明显，不确定因素对其经营与发展的影响极小，履约能力强等。

（六）提高租金定价的管理水平，构建风险管理生态系统

建立和完善公司的租金和租费率的风险定价模型和系统，提高风险管理能力。

（1）租赁公司需要有个性化的符合公司业务特色的定价系统；

（2）把传统信息和大数据线上信息的结合，有效利用外部数据服务；

（3）提高信用风险、市场风险、法律风险、操作风险、技术风险等管理能力，以及资产负债期限错配风险的管理。对于有外汇资金的公司还要管理好汇率风险。

良好的定价系统要符合：（1）在组织架构上，建立了专门的定价决策、执行和监督部门；（2）在机制建设上，建立了科学的租赁定价模型及管理办法等规章制度，可运用于绩效考评；（3）在信息系统上，具有支持差异化、精细化定价的管理系统，能够对租赁项目进行逐笔定价测算和管理，且测算结果有强制约束力；（4）在决策执行上，能够根据自身发展需要确定科学合理的定价策略，定价授权管理制度完备并能严格执行，按月或按季度通过专门的利率分析报告（通报）或作为资产负债分析报告（通报）的一部分，对产品的定价及执行情况进行监测分析和通报，并定期考核。

（七）租赁定价要综合考虑与四大支柱的关系

通常讲的四大支柱（法律、监管、会计、税收）影响是属于外部环境的影响。融资租赁定价除了公司内部的决策外，外部的影响也是需要考虑的。比如接下来监管上可能要求融资租赁公司尽快转变以LPR定价的方式，因为金融租赁已经被要求转换。在法律层面，比如在租金之外单列手续费和咨询费，以利于承租人的增值税抵免，法律上也越来越趋向于按照涉及手续费或咨询费的租赁交易是否真正提高了相关服务这一标准来判断合同的合法性。跟以前相比，模糊性的处理将有法律风险。保证金的问题也是如此。会计和税务处理上的变化对租赁成本影响很大，比如如果融资租赁就是资本租赁，则承租人记录资产负债，如果经营性租赁则不用。这对于承租人来说，改变了资产负债率状况。对于承租人的租赁需求和租赁成本都会发生影响的。在双方认同的情况下，具体项目采取融资租赁还是经营性租赁是可以协商的。营改增后，税务的处理也同样对租赁影响很深。因而，所有与宏观环境相关的情景在租赁定价中也是需要考虑的。