微观点智库 作者：余文恭、王程锦
来源：ABSPPP这群人（ID：ABSPPPer）
基础设施与房地产REITs图解问答
2020年除了疫情之外，在基础设施与房地产领域中有什麽会比试点REITs还来得令人兴奋，因为从事不动产投资的人都知道，不动产进入运营期后，项目公司中的“沉淀资金”在偿还银行贷款之前，要取回可以说是难上加难，对于不动产投资人而言如果要收回不动产的投资，退出投资的时间会拖得很长，所以如何解决此一难题就成为很多不动产投资人所关心的问题。其实解决这个难题的最佳方案，就是以REITs模式将不动产的现金流证券化并上市后，让不动产投资人可以通过此一模式退出投资，因此了解REITs模式就变得非常的重要。
了解REITs模式固然重要，但是很多人学习REITs模式时遇到了很多障碍，主要的原因在于REITs模式交易结构很复杂，需要一层一层抽丝拨茧分析；此外，基础设施投资人多半是承包商，REITs模式作为金融产品的一种，其产品的设计逻辑对于承包商而言非常的陌生，很多人经常“有看没有懂”并且直接放弃学习，很多本公众号(ABSPPP这群人)的麻辣粉们，已经不止一次向本公众号发出求救的声音，为了拯救水深火热的麻辣粉们，本公众号特邀“上海段和段律师事务所余文恭律师团队”在本公众号周一、四发表“基础设施与房地产REITs图解问答”专栏，将项目实操过程中会发生的相关问题一一为大家解答，当然光看图解问答是不够的，我们还会搭配余律师的线上课程，课程名称是“基础设施与房地产投资退出的最佳途径~~REITs模式实操与案例分析~~，让各位可以一边上课一边看QA，让你的学习可以事半功倍，学习加倍。
第一章 REITs概述与交易结构的搭建（上篇）
Q1.1 什么是REITs？原始权益人采用REITs模式的目的为何？
REITs (Real Estate Investment Trusts)即不动产投资信托基金，以发行受益凭证的方式公开或非公开汇集投资者的资金，交由专门投资机构进行不动产投资、经营与管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种金融投资产品。
（1）结构化融资。不动产持有人通过REITs模式将不动产的权益转让给专项计划，并在交易结构设计上设有可以买回的机制，因此也称为假卖型REITs。
（2）投资退出。不动产持有人通过REITs模式出售不动产，因而达到投资退出的目的。不动产出售后，原不动产持有人不再买回，因此也称为真卖型REITs。
Q1.2 请问REITs模式中所称的“真卖”以及“假卖”意义为何？
真卖型REITs项目不动产持有人最核心的目的，就是出售不动产并将没有流动性的不动产转变为有流动性的证券，盘活存量资产进而达到投资退出的目的。为了能够实现不动产的出售，不动产持有人通常需要将不动产运营维持在一个拥有稳定现金流的状态。至于如何让不动产拥有稳定的现金流，这个和资产服务机构的运营能力有直接的关系，通常在机制上资产服务机构会承诺一定的业绩目标，或是给予该机构一定的奖励。此外，由于真卖型REITs在交易结构上不会再设计原不动产持有人的买回机制，因此在证券期限的设计上会比较短，有助于证券投资人可以完成投资退出。
假卖型REITs项目不动产持有人最核心的诉求，就是通过REITs模式达到融资的目的，因此虽然在交易过程中会让不动产持有人转让不动产，但是交易结构上会另外设定有买回机制。假卖型REITs项目的期限一般较长，所以买回机制的设计对于证券投资人尤为重要，常见的方式分为以下两种：（1）不动产持有人拥有优先收购权，可以在专项计划书中约定的优先收购条件成就时，由不动产持有人收购次级证券持有人的证券。（2）赋予优先级证券投资人拥有优先级证券的回售权，通过回售权投资人可以要求原不动产持有人买回优先级证券，进而达到退出的目的。
Q1.3 从REITs模式的目的出发，如何进行分类？
从REITs模式的目的出发，可以将REITs分成以下三类：权益型REITS、债权型REITs和混合型REITs。
权益型REITs是指证券投资者通过REITs模式，拥有不动产的所有权、经营权或收益权等并对其进行运营以获得收入，投资人参与REITs的收益不仅来源于运营收入，还包括不动产增值的收益。权益型REITs通常是真卖REITs、不动产持有人通过REITs实现不动产出表的目的。
债权型REITs又称为抵押型REITs，是指证券投资者通过REITs模式向不动产持有企业发放贷款，进而取得不动产债权并有权获取债权的利息收入。不动产持有企业将不动产抵押给投资者以获得投资者的融资，证券投资者获得的收益来源于利息以及手续费。债权型REITs的交易结构和目前我国的CMBS（Commercial Mortgage Backed Securities，商业房地产抵押贷款支持证券）类似。
混合型REITs是指介于权益型REITs和债权型REITs之间的项目，证券投资人拥有不动产的部分所有权并提供融资，获取的收益包括不动产的增值收益、运营收入和债权的利息收入。
从证券投资者投资风险的角度来看：债权型REITs <混合型REITs<权益型REITs；但是风险越高、收益越大，因此项目收益：债权型REITs <混合型REITs<权益型REITs。债权型REITs主要为固定收益，且不会有超额收益；权益型REITs的收益通常是固定＋浮动收益，其预期收益率高于债权型REITs。
Q1.4 从流动性的角度，REITs如何进行分类？
从流动性的角度，REITs可以分为公募REITs和私募REITs，其中根据是否有挂牌需求，私募REITs还可以分成无挂牌需求的私募REITs和有挂牌需求的私募REITs。
公募REITs是指以公开发行方式向社会公众投资者募集REITs资金的REITs类型。其投资人数一般不受限制，与股票一样具有高流动性，可以上市交易。
私募REITs是指以非公开发行方式向特定投资者募集REITs资金的REITS类型。私募REITs的投资人数受到限制，且无法上市交易。私募REITs还可以区分为有挂牌需求的私募REITs和无挂牌需求的私募REITs。无挂牌需求的私募REITs，可以用私募产品的形式完成基金业协会的备案程序。挂牌需求的私募REITs，需取得交易所挂牌转让无异议函，以及基金业协会的备案。挂牌需求的私募REIITs一般称为类REITs。
从证券流动性的角度来看，公募REITs>类REITs>私募REITs。
Q1.5 从底层资产不同的角度，REITs如何进行分类？
从底层资产不同的角度，REITs可以分为基础设施REITs和房地产REITs。
根据投资的底层资产不同，可以区分为基础设施REITs与房地产REITs。基础设施属于具有共益性质的不动产，因此该不动产的所有权归属于政府居多，此外相关政策与法律针对基础设施的相关权益，规定其处分或转让都将面临一定程度的限制，并无法像房地产的相关权益一样，可以自由的处分与转让；同时还要求基础设施项目的原始权益人及其关联方，持有最低挡次资产支持证券的比例不得低于所有档次证券发行规模的5%,持有期限不低于资产支持证券存续期限。
Q1.6 参与类REITs的交易主体有哪些？
类REITs模式的参与主体可以分为以下几个部分：专项计划端、基金或信托计划端、标的资产端、增信相关主体等。
一、专项计划端：
1.原始权益人：
原始权益人将其合法拥有的基础资产转让给专项计划以获得资金的主体。在类REITs模式中原始权益人所转让的基础资产常见的有私募基金份额或是信托计划受益权。
2.专项计划管理人：
为资产支持证券持有人之利益，对专项计划进行管理及履行其他法定职责的证券公司、基金管理子公司、具备一定条件的信托公司。
3.认购人：
认购人将其资金委托给专项计划管理人管理运用，并按照其取得的资产支持证券享有相关专项计划权利与义务的人。
4.资产支持证券持有人：
指投资并持有资产支持证券的证券投资人，包括优先级资产证券持有人以及次级资产支持证券持有人。认购人缴交认购资金专项计划合法成立，认购人取得资产支持证券后，认购人成为资产支持证券持有人。
5.专项计划托管银行
是指为资产支持证券持有人之利益，按照规定或约定对专项计划相关资产进行保管，并监督专项计划运作的商业银行或其他机构。
6.销售机构
是指依法办理资产支持证券的认购、申购的机构。
7.登记托管机构
是指为资产支持证券提供登记托管和支付结算的机构。
二、基金会信托计划端：
1.原基金份额持有人/信托计划委托人
是指私募基金或是信托计划的设立发起人，并于设立时持有基金份额或信托计划受益权的投资人。
2.基金份额持有人/信托计划受益人
基金份额持有人在基金份额转让前指得是原基金份额持有人，基金份额转让后指得是专项计划管理人。信托计划受益人在信托受益权转让前指得是信托计划委托人，信托计划受益权转让后指得是信托计划管理人。
3.基金管理人/信托计划受托人
基金管理人依照基金合同的约定，运营与管理基金资产，为投资者实现投资收益。而信托计划受托人是指在信托法律关系之中，被授与的信托财产并承担受托义务的机构。
4.私募基金监管机构
私募基金监管机构是指与基金管理人签订基金监督协议，联名开立私募基金募集结算资金专用账户，并负责对募集结算资金专用账户实施监督的机构。
5.私募基金托管银行/信托计划保管银行
按照规定或约定对基金或是信托计划相关资产进行保管，并监督基金或是信托计划运作的商业银行或其他机构。
6.委贷银行
是指由基金管理人(委托人)提供资金，并根据基金管理人确定的借款人、用途、金额、币种、期限、利率等代为发放、协助监督使用、协助收回贷款的商业银行。
三、标的资产端：
1.原被吸并公司股东
是指被吸并公司的设立股东，并持有被吸并公司全部股权的投资人。原被吸并公司股东和管理人双方签订股权转让协议，将其所持有被吸并公司的全部股权转让给基金或是信托计划。
2.被吸并公司股东
被吸并公司股东在被吸并公司股权转让前是指原被并公司股东，被吸并公司股权转让后是指基金或是信托计划。
3.被吸并公司
是指原被吸并公司股东所设立的公司，被吸并公司的任务是由基金或是信托计划对被吸并公司搭建股债结构， 被吸并公司收购项目公司的全部股权，然后再由项目公司反向吸并被吸并公司。
4.不动产持有人
是指拥有不动产产权的人，不动产持有人通过资产隔离的手段将入池不动产装入项目公司，如果入池不动产已经装入项目公司，则项目公司股东即为不动产持有人。
5.项目公司股东
在项目公司股权转让前，是指不动产持有人，在项目公司股权转让之后是指被吸并公司，被吸并公司被项目公司反向吸收合并后，是指基金或是信托计划。
6.项目公司
是指不动产持有人基于资产隔离的考虑，将入池资产装入一个专项独立的公司之中。
7.项目公司监管银行
由专项计划管理人、基金管理人/信托计划受托人、项目公司及项目公司监管银行四方签订项目公司监管协议，由项目公司监管银行对项目公司的监管账户进行监管。
8.资产服务机构
由专项计划管理人、基金管理人/信托计划受托人、项目公司及资产服务机构四方签订项目公司资产服务协议，由资产服务机构对不动产进行运营及管理服务，并提供业绩目标承诺。
四、增信相关主体：
1.流动性支持机构
是指当优先级证券持有人行使提前退出回售权，或是不同意展期回售权时，流动性支持机构应支付行权人回售价款，买回优先级证券持有人的优先级证券。
2.优先收购权人
优先收购权人在优先收购权行权日，根据专项计划管理人和优先收购权人签署优先收购协议，优先收购权人有权优先收购权行权日收购优先级证券、次级证券、基础资产或标的资产。
3.差额支付承诺人
是指在普通分配或是处置分配时，如优先级证券的本金或是预期收益无法全部兑付，针对不动产运营现金流无法兑付的差额，差额支付承诺人应予支付。
4.保证人
是指合专项计划管理人签订保证合同，承担保证义务之机构。
5.收购义务人
收购义务人根据其与专项计划管理人所签订的优先收购协议，在类REITs项目进入处置期后一定期间内，有义务收购基础资产或是标的资产。
注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。
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