结构金融论坛 作者：Jacob
来源：结构金融论坛（ID：structured-fin）
2020年7月15日以来，上交所连续终止5单券商融出资金债权ABS项目，合计申报规模达280亿元。深交所更是自2019年三季度以来无券商融出资金债权ABS项目进度更新。
一、券商融出资金债权ABS业务发展回顾
1.1 什么是券商融出资金债权ABS？
顾名思义，以券商融出资金债权为基础资产的ABS产品。融出资金债权ABS产品的发行，有助于券商盘活两融资产，提高市场两融需求。
融资融券业务，一般简称为“两融业务”，是指证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。在两融业务中，证券公司因向客户借出资金而享有了相应的融出资金债权。
1.2 交易所申报与审批情况
根据wind统计，交易所累计受理券商融出资金债权ABS产品46单，合计规模1934亿元，其中放行1083亿元，终止576亿元。
数据来源：wind，结构金融学院整理
1.3 市场发行情况
根据wind统计，两市共计发行券商融出资金债权ABS产品46单，累计发行规模773亿元。
数据来源：wind，结构金融学院整理
二、券商融出资金债权ABS的常规操作
2.1 基础资产
特定原始权益人（券商）因开展融资融券业务而对特定债务人享有的融出资金债权及从权利。特定原始权益人根据其与客户签署的《融资融券合同》约定向客户提供融出资金服务，就其向客户出借资金对该客户享有相应债权。
基础资产特征：
随借随还，按日计息，利随本清；
期限一般比较短，主要集中分布在30天以内；
担保品为股票。
图片来源：结构金融学院绘制
核心交易流程介绍：
专项计划进入摊还期时，若专项计划存续期间出现不合格基础资产时，发行人应于下一个交易日对不合格基础资产进行回购；
期间摊还期结束时，专项计划回款金额不足以支付专项计划当期应付金额，则发行人将等同于专项计划已归集的资金总额与该期专项计划各类费用以及各类优先级资产支持证券预期收益之总和的差额部分价值的基础资产进行回购；
期末摊还期结束时，若专项计划归集的回收款未达到当期应付金额，发行人需将剩余基础资产进行回购。
2.3 常规增信安排
结构化分层。通过结构化分层，对优先级证券提供增信。
对基础资产的回购。由发行人对不合格资产进行回购。并且在产品停止循环购买时，如基础资产回收款不足以支付当期各类费用以及各类优先级资产支持证券预期收益，则由发行人回购合格基础资产，回购的合格基础资产规模为与回购价款等值的融出资金债权。回购价款为专项计划已归集的资金总额与该期专项计划各类费用以及各类优先级资产支持证券预期收益之总和的差额部分。
超额利差。超额利差来源于融出资金仓单利率对专项计划优先级证券预期收益率的超额覆盖。在部分项目中，为满足该等内部增信条件，会专门在专项计划基础资产的合格标准中要求“单个融出资金仓单利率不低于优先级资产支持证券加权平均利率+【】%”。
加速清偿。
三、券商两融业务发展历程
券商两融业务自2010年融资融券业务试点，并获得飞速发展。一方面，业务规模迅猛增长。2010年末，融资融券交易总量余额才不过百亿元，而到了2016年底这一数字已经增长到万亿，峰值时期更是达到2.27万亿。
另一方面，两融的标的也在不断地增加。从最初的仅有90只两融标的股增加到目前的950只股票，其增长迅猛。所涵盖的个股也从之前的单一的蓝筹股开始向中小市值股票延伸。这也给投资者有了更多的选择空间和余地，投资者策略多元化的问题将得到更好的解决。
3.1 两融开闸90只股票入围
2010年3月30日，上交所、深交所分别发布公告，表示于3月31日正式开通融资融券交易系统，开始接受试点会员融资融券交易申报，这意味着融资融券业务正式启动。
首批标的有90只个股入选，其均为上证50和深成指的成份股。之所以选择这些股票主要是考虑到指数成份股市值相对较大，流动性较好，以及波动性较小等特点，其符合作为融资、融券标的证券的要求。
整体来看，初期试点这90只股票均为蓝筹股。其中，沪市50只标的股的平均市盈率为32.52倍，其中有14只股票的动态市盈率低于20倍，26只股票低于28倍的市场平均动态市盈率；深市40只标的有14只股票低于28倍的市场平均动态市盈率。
试点初期，两融标的证券与投资者等诸多方面都有准入限制，同时，投资者与券商对新业务有一个逐渐熟悉的过程，导致两融业务总量不足，同时存在结构失衡的现象。
3.2 20个月接连三次扩容
2011年12月5日，两融标的数量迎开闸一年多以来首次扩容。标的证券范围由此前的90只扩大到285只；2013年1月31日第二次扩容；同年的9月16日第三次扩容，后两次扩容仅时隔7个月。
值得注意的是，2013年1月的这次扩容不仅使得中小板股票由原有的18只大幅增至66只，更是首次纳入了6只创业板股票。本次扩容后，股票交易新标的总市值由原来的60.6％提升至70.5％，流通市值由原来的66.3％提升至75.6％。此次扩容由于加入一定数量的中小板和创业板股票，更能满足投资者不同的交易需求，有利于刺激融资融券交易的活跃度。
9月16日的这次扩容标的股票则由原来的494只增加至700只。扩容后标的股票占两市的比重达到28％，沪、深市场两融标的股票占流通市值的比重分别达到87％和59％。此次扩容新选取的股票大部分具有较大的流通市值、较好的流动性和活跃度，中小板和创业板股票数量分别增加至57只和28只，进一步丰富了标的股票的多层次架构。
但是，值得注意的是，虽然这段时间两融标的经历了三次扩容，但是投资者的热情并不高。究其主要原因是，这期间中国股市处于长期低迷之中，投资者如果选择两融交易，其有可能会产生被平仓的风险，因此多数投资者对此望而却步。
3.3 第四次扩容后迎来牛市
2014年9月22日，融资融券标的进行第四次扩容，在调出部分标的股的同时，新增218只标的股，这使得标的总数一跃达到900只。
从此时的两融标的股票的结构来看，通过四次扩容，对应标的正逐步向中小市值股票延伸。此次扩容后，中小板、创业板标的股票数量分别达到172只和57只。而在此次入选的标中的，扩容标的股主要分布在电子（21只）、计算机（18只）、医药生物（17只）、机械设备（16只）、交通运输（15只）、商业贸易（13只）、有色金属（13只）、电气设备（12只）、化工（10只）、汽车（10只）等行业（申万一级）。据相关数据显示，在此次扩容后，两融标的股票数量占A股上市公司总数量的1/3，流通市值占A股总流通市值的80％。
值得注意的是，这一阶段正是融资融券余额出现爆发式增加的时间点。2014年9月两融余额突破6000亿元大关，此后伴随着A股市场走出一轮气势磅礴的牛市，投资者热情高涨，市场活跃度被大大激发，至2015年6月，两融余额已达到2.27万亿的历史峰值。
然而，杠杆虽然对于提升市场活跃度起到了很明显的作用，但正如“硬币的两面”，其在市场下跌的时候也促使了跌速的加快。始自2015年6月的股几轮股灾，令中小投资者受伤惨重，而持有这些融资融券个股的投资者不少也都有被“强平”的经历。此后，虽然股市休养生息，但两融余额一直没有回升到峰值水平，而是在万亿以下徘徊。
3.4 第五次扩容
2016年12月距离前次扩容后的一年多之后，两融标的再次扩充。2016年12月12日，两融标的股票由现有的873只扩大到950只。其中，上交所的标的股票由485只增加到525只，深交所的标的股票由388只增加到425只。本次新增的标的股票主要为市盈率较低、流通市值较大、交易较为活跃和市场表现较为稳定的股票。
3.5 第六次扩容
2019年8月，证监会指导沪深交易所修订的《融资融券交易实施细则》正式出台，融资融券标的范围进一步扩大：融资融券标的股票数量由950只扩大至1600只。标的扩容后，市场融资融券标的市值占总市值比重由约70%达到80%以上，中小板、创业板股票市值占比大幅提升。
四、券商两融业务的市场现状
4.1 展业券商数量维持稳定
2015年以来，市场两融业务资质券商维持在93家上下，两融业务也进入了激烈的竞争状态。
4.2 两融业务参与者日益丰富，客户数量逐年上升
2015年以来，两融业务参与者数量不断上升，截至2020年7月29日，两融业务参与者数量为5382000户。
数据来源：wind
4.3 2020年两融业务规模平均余额显著上升
2020年，持续低迷的股市似乎迎来了更多的生机，券商两融业务余额也日渐增长。7月29日两融余额为1.4万亿元，为2015年股灾以来新高。
注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。
题图来自 Pexels，基于 CC0 协议
本文由“结构金融论坛”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！
