投资杂记 作者：投资杂记
来源：投资杂记
对于国企信用债而言，《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》的发布或许是一个分水岭。从大的方面，文件表达了如下信息：第一，国有企业债务风险管控关系金融市场稳定，国家对地方国企债务风险还是很重视；第二，对于债务风险还是讲求分类管控，精细管理，主要还是管好尾部风险，精准识别弱国企并对其加强管控，化解好这部分风险；第三，企业出现债务问题，政府并不会无底线兜底，还是走债务置换、展期、资产处置等这些手段。可以预见，未来烂国企将逐步退出债券市场，减少在信用债市场的存量。
其实文件中也指出了监管重点关注的一些风险：
1、通过报表美化来达到指标上“化债”的情况
“加强对企业隐性债务的管控，严控资产出表、表外融资等行为，指导企业合理使用权益类融资工具，对永续债券、永续保险、永续信托等权益类永续债和并表基金产品余额占净资产的比例进行限制”。
国资委通常对于国企债务都有一些管控指标，包括资产负债率等。因此在实际中很多企业就会通过一些财务上的手段去优化，达到指标上合规，而企业实际背负的债务并没减少的情况。文件里指出了两种主要情况，一个是资产出表、表外融资，之前很多国企热衷搞那种出表型证券化产品就是一种；另一个就是通过所谓在会计上能够计入权益的工具来增厚净资产，但本质上这些都是债务，如果“真永续”同样会给企业信用造成重大负面影响。因此对于净资产构成要好好分析，归母净资产较少，而永续债等其他权益工具和小股东权益占比较高的国企需要引起注意。国资委作为股东以及我们投资人，还是要看本质而不是账面上的一些东西，把这些都要从权益中还原成债务，或者将表外一些负债考虑进来。
2、对外担保中产生的或有负债
“严格对外担保管理，对有产权关系的企业按股比提供担保，原则上不对无产权关系的企业提供担保，严控企业相互担保等捆绑式融资行为，防止债务风险交叉传导”。
对外担保以及互保圈是产生过很多风险，包括之前山东民营企业之间的互保。而弱资质国企通过其他企业担保从而在债券市场进行融资，实际也潜在较大风险，并且弱国企违约也可能引发担保方的信用风险。以后这种担保是不太鼓励的，所以对于弱国企加担保的债券还是要从企业基本面角度出发，不能太依赖于担保方，尤其是没有产权关系的担保方提供的担保。
但是这个文件讲的“有产权的按股比提供担保”，不知道是不是这么理解，比如A企业持股B企业70%股权，那么B企业发一个10亿的债，是不是意思就是这10个亿的债要拆成一个7亿有担保的债和一个无担保的债，因为A只持有70%股权，所以他只能提供7亿担保，所以有担保债券规模最多是7亿（在小股东不提供担保的情况下）。
没有产权关系提供的担保，说白了很可能情况就是弱国企的股东没人认，他提供的担保没啥用，所以作为最终的股东国资委，他会找一个兄弟单位提供担保，但这种明显更多是一种基于行政协调的拉郎配行为，所以现在监管也不鼓励这样。
比如21华远02，这个债主体AA，债项AAA，就是由北京金融街资本运营中心提供增信。华远地产自己的爸爸是华远集团，金融街资本运营中心是金融街的股东，华远集团和金融街资本运营中心都是北京市西城区国资委控制的。这很明显就是西城区国资委拉郎配，这种未来就不太鼓励。因为这种很可能说明发债主体自己真的非常弱，股东又不行，这种就别再通过担保方式发债了。
3、关注贸易、衍生品、PPP业务的风险
“严控低毛利贸易、金融衍生、PPP等高风险业务，严禁融资性贸易和“空转”“走单”等虚假贸易业务，管住生产经营重大风险点。”
国企都有做大的冲动，而贸易是做大收入的捷径。但是对于投资人来讲，贸易业务尤其是大宗商品贸易，其实就是一个黑箱，你是缺乏抓手去了解其中的风险点。本身这个业务毛利很低，里面又容易藏猫腻，很多也会去搞融资性贸易，潜藏着很多难以发现的风险。所以那些单纯为了搞大规模去做贸易是比较危险的。
PPP业务本身没啥，就是一种商业模式，但是这最大的风险就是很容易调表，把一些负债藏在表外，同时PPP本身现金流回收周期长，对企业的运营能力要求也比较高。所以搞PPP的也得好好分析下表外债务的情况。
4、关注债务结构
“重点关注信用评级低、集中到期债券规模大、现金流紧张、经营严重亏损企业的债券违约风险”
所以新的国企债务填报指标里面出现了债券占有息债务比重低于30%、一年内到期债务占比低于60%。弱国企如果债券规模大，又集中到期，其面临的流动性风险是比较大的。
5、对于烂国企真违约了，文件很直白了，不会无限兜底，就是该怎么来就怎么来。
“对于按期兑付确有困难的，各地方国资委要指导企业提前与债券持有人沟通确定处置方案，通过债券展期、置换等方式主动化解风险，也可借鉴央企信用保障基金模式，按照市场化、法治化方式妥善化解风险。”
“对于已经发生债券违约的，各地方国资委要及时报告本级人民政府，在地方政府的统一领导下，切实履行属地责任，指导违约企业按照市场化、法治化、国际化原则妥善做好风险处置，通过盘活土地、出售股权等方式补充资金，积极主动与各方债权人沟通协调，努力达成和解方案，同时要努力挽回市场信心，防止发生风险踩踏和外溢。对于已无力化解风险、确需破产的，要督促企业依法合规履行破产程序，强化信息披露管理，及时、准确披露股东或实际控制人变更、资产划转、新增大额债务等重大事项，保障债权人、投资人合法利益。”
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原标题： 监管文件中的排雷秘籍
