投资杂记 作者：投资杂记
来源：投资杂记
在《城投报表的虚与实》中，我们分析了城投报表可能存在“虚”的一些情况，其中包括可能潜藏隐性负债。而在潜藏隐性负债里头，对外担保是最常见的情形，因为对外担保而翻车的城投风险事件也不鲜见。因此，对外担保风险也成为了日常城投个券信用风险分析里的一个重要关注点。这里，我们对城投的对外担保再进行一些针对性的梳理，并结合个券的实际情况举例加以说明。
一、那些年，因对外担保而“翻车”的城投
对外担保可能对平台的信用资质产生影响，导致估值风险甚至信用风险，过往其实也发生了不少对外担保引发的风险事件。
1、绵阳科发
绵阳科技城发展投资（集团）有限公司曾经对民企四川绵阳好圣汽车公司13.82亿元的贷款提供担保，后来该公司经营不善，贷款出现了逾期，绵阳科发在政府的协调下和债权银行达成了债务和解，并对和解后的债务进行了代偿，在此之后公司对波鸿-好圣系公司的资产债务进行了重组，耗时数年。在对外担保出现风险事件后，公司当时存量债券12绵阳科发债估值大幅调整，后续虽然还陆续发出了一些债，但受到担保事件的影响，不得不承担高额的融资成本，可以说绵阳科发在好圣系公司的对外担保风险事件中深受重伤。
相比之下，鄂尔多斯东胜城市建设开发投资集团有限责任公司就比较惨了。他担保的“12蒙恒达”私募债的发行人违约，无力偿还2亿元的债券，东胜城投本应该承担担保代偿责任，可惜实力不够，并没有对这期私募债履行代偿责任，并被投资人起诉，12东胜债估值也是大幅调整。因为12蒙恒达是私募债，该笔私募债后续是否兑付不得而知。好的一面是，12东胜债最终是安全兑付了，因为它是企业债！发改委的实力还是杠杠的。不过，东胜城投再也没法发债，彻底退出了债券市场。
2、南京新港
去年比较出名的可能就是南京新港对南京建工产业集团（也就是丰盛集团，债券已违约）的担保。因为丰盛没有偿还信托的借款，信托就把南京新港下面的上市公司南京高科的股权给冻结了，南京新港给丰盛担保的事情也就暴露出来。这个事情出来之后还是比较热闹，卖方和主承也组织了多次调研。这个事情到现在也没有解决。评级机构也把南京新港列入评级观察名单，后来又先后移出来，怎么说新港还是南京正经的大平台。这个事情出来之后，新港就没有在公开市场再发过债了。
3、中小企业私募债/集合票据
前几年国家为了支持中小企业融资，想着资本市场也得出份力吧，于是搞了中小企业私募债/集合票据这个品种，就是把几个小微企业凑一块发个债，再找一个担保机构或者平台进行担保，实际上投资人最后还是看担保，类似于把线下的对中小企业的担保标准化，搞成一个债券。但是由于小微企业的抗风险能力太差，他的资质是很难达到债券投资人的要求，最终就是把宝押在了担保方的身上。政策的想法是好的，但其实比较脱离实际，这种方式没有可持续性，最终的结果也是一地鸡毛，这里头很多是靠担保方代偿的。这个品种现在已经没有了。
案例：13云中小债
13年4月22日，云南维和药业、云南天浩稀贵金属联合其他四家公司发行了中小企业集合债，规模4亿，期限6年，由昆明产业开发投资有限责任公司对本期债券提供全额连带责任保证担保。后来维和药业、天浩稀贵金属两家公司没办法还钱，昆明产投就履行了代偿责任，为这两家公司代偿本息合计11,549万元。代偿之后昆明产投也积极追偿，目前最新的公告是为维和药业代偿的7245万元已经追回。
二、外担保分析的维度
其实，无论是什么报表科目或者事项，大致会从以下几个方面着手进行分析：绝对值、相对值、变动情况、构成情况。也就是说，会看下这个科目（事项）的绝对数值、相对比重，从量的方面来判断该事项的重要程度；从历年同一科目数值的变化情况来分析该科目（事项）的发展变化趋势，从时间的纵向维度来判断所分析的对象是在向好的方向发展还是在恶化；根据该科目（事项）具体的结构构成、明细情况来分析该科目（事项）中最重要的影响变量，这样有助于抓住核心矛盾。
那么，对于对外担保，会关心以下几个方面：一是看下绝对金额的大小；二是看下相对值情况，一般考虑的是对外担保比率，也就是对外担保总额/净资产，通过绝对值和相对值两个方面来判断对外担保事项是否构成了影响标的个券信用风险判断的重要事项；三是看历年（一般是近三年）对外担保绝对额和相对额的变化情况，看对外担保是在收缩还是在逐年增长，或有负债风险是在升高还是降低；最后是看对外担保的具体明细，包括担保对象、担保金额、担保期限、和担保法是否有股权关系、是否有反担保措施、是否有政府相应的补偿政策等，结合前面担保数值的分析来判断该公司对外担保的实质性风险。结构分析是比较重要的，比如同样两家公司，对外担保都是50个亿，担保比率都是20%，A公司主要是给当地的国企和大平台担保，B公司主要是给当地的民营企业担保，那么显然B公司面临的代偿风险更高。重点关注最大的几笔担保、关注对民企的担保、关注对小平台的担保、关注对担保期限比较长的担保等。
通常，评级或者募集说明书披露的对外担保并不是最新的，比如现在新发券至多是更新到930的数据，所以在分析的时候在参考募集资料的时候，尽可能让企业提供最新的对外担保明细，或者就一些重要的对外担保对象向企业做更深入的了解。
三、对外担保的主要情况
根据对外担保对象的不同，可以分为以下几类。当然，一个平台的对外担保可能是以下几种情况的混合，只是为了方便说明将其进行了分类。
第一，主要是对平台、国企和事业单位的担保。有的区域可能是一个大平台发债，很多小平台不发债，通常大平台会对小平台的银行借款、非标融资等进行担保，这样大平台是用自身的信用为不发债的小平台进行了背书。这里引申一个问题，就是我们常用（地方政府债务+城投有息负债）/地方一般公共预算收入这个指标来衡量区域的债务情况，但是当一个地区大部分平台不发债，只有一两个大平台发债的话，那么实际上小平台的有息债务是不在这个指标里面反映的，但小平台的有息债务仍是有一定政府信用背书的，这样该区域的债务率可能存在低估。
有的区域可能是存在较多的平台之间的互保，比如重庆地区的平台，同一个区域之间的几个发债平台往往会进行互保。这是重庆地区平台一个显著的特点，就是平台互保比较多，类似的还比如南京江宁地区的平台。
此外，经常会看到对学校、医院等事业单位的担保。我估计很多情形是因为医院、学校等事业单位通常是融资租赁的借款人，地方政府通过他们来进行融资，平台对这些单位的融资租赁借款（当然也可能是银行借款）提供增信。
总体看，该情形下对外担保的风险主要是看对外担保的规模。规模比较大且对很多小平台进行担保/互保，那么是有一定的或有负债风险的。尤其是平台之间的互保，可能会放大区域的债务风险。
第二，对外担保中有较大比例的对民营企业的担保。比如园区平台，为了招商引资等原因，会对区内的民营企业提供担保。如果对外担保中出现民营企业，则是我们比较关注的，往往对民企的担保存在较大的风险，这个需要具体情况进行深入分析，需要和企业了解详细的情况，包括该笔担保发生的背景，是否有政府方面的要求，民企是否有提供相应的反担保措施，最新的余额是多少，担保到期后是否会续作，未来对民企的担保是会增加还是减少，该民企自身的经营状况如何等。不过，通常这种都是一些小民企，可能基本没有发债历史，也不是上市公司，没有具体的资料无法判断其自身资质，这类小民企自身经营实力较弱，抗风险能力差，因此潜在的代偿风险是较高的。
第三，对外担保主要是平台从事的担保业务所产生。有的平台会从事一些类金融业务，包括担保公司、小贷公司、融资租赁公司等。可以笼统地把担保、小贷、融资租赁统一来看，当做广义的“担保”风险敞口。对于这种情况，需要了解类金融业务在公司业务中的比重、公司类金融业务的定位、风险控制措施等。不过，平台公司的类金融业务一般就是针对他的业务覆盖的区域，针对的企业规模都比较小，还是存在较大的风险的。
第四，政策性的对外担保。政府指定公司提供一些对外担保，往往政府也会提供相应的风险补偿措施，比如对发生的代偿损失进行补偿等。这种政策性对外担保平台往往是履行政府的意志，对特定的行业的融资提供增信（比如农业、高新技术产业等），且政府对平台此类担保有对应的风险缓释措施，因此，该类担保政策属性较强，一般而言风险相对较小。
第五，纾困/扶持类对外担保。有些企业在当地具有比较重要的影响，无论是税收、就业等，都有举足轻重的地位。地方政府有时候会让平台为该类企业的融资提供增信或者在其经营、融资出现一定困难的时候提供帮助。如果是扶持类型，要看被担保对象的经营情况，政府是否会给平台提供相应的风险缓释措施等；如果是纾困类，由于对方可能多少已经出现了问题，这样平台介入的时候（不一定是担保，也可能是其他形式）实际上就面临着风险，就看政府协调支持的力度以及困境企业相应的增信措施。纾困类的案例如济宁城投入股如意集团对其进行救助。
四、分类型举例
例1：主要对平台、国企和事业单位的担保
某平台披露，截至2018年末，公司对外担保金额为28.92亿元，对外担保比率为32.25%，无论是金额还是相对数来看都比较大。担保对象主要是国企及事业单位，84%担保金额没有采取反担保措施，或有负债风险较大。具体的对外担保明细如下：
从明细可以看出，担保对象主要是国企、政府部门和事业单位，其中有两家民企，不过合计金额大致是1.45亿，相对比较小。最大的两笔担保是对当地国企永安市嘉和投资有限公司（永安市财政局持股100%）和永安市燕江水务开发管理有限公司（直接股东是永安市灌区水利管理站，持股17.5%，永安市自来水公司持股7.5%，中国农发重点建设基金有限公司，持股75%，农发基金应该是明股实债，该公司实际控制人应该是永安市财政局）的担保，金额分别是13.4亿和3.7亿。这两个国企没有发过债，属于当地大平台对小平台的担保。
针对该公司对外担保风险的判断，还需要做几个工作：一是由于该对外担保是截至到18年底的，要求公司提供最新的对外担保明细（这个数据比较滞后了，最好是提供截至到2019年9月底的），根据最新的担保情况进行分析；二是每笔担保除了披露担保类型、担保金额、企业性质外，还需提供对外担保期限；三是重点了解对嘉和公司和燕江水务这两笔最大的担保的具体情况，以及对民企的两笔担保的情况。
例2：主要对民企进行的担保
某平台披露，截至2018年末，公司对外担保金额为13.29亿元，担保比率为8.52%，担保对象均为民企和个人，这种情况下实际上面临着较大的代偿风险。其披露的担保明细如下：
这个对外担保全是民企或者个人，且担保期限都很长，这个风险还是比较大的。进一步查询资料和工商信息，可以发现蓝黛动力、得润电子两家已经被法院列入被执行人，说明已经吃了官司，森垚商贸由于登记的住所或者经营场所无法联系，已经被工商列入异常经营名录。可以进一步向平台了解对外担保发生的背景、是否有反担保措施、被担保企业的经营情况等。不过我觉得13.29亿的对外担保全是对民企和个人的担保，这点基本足以把这个平台给否了。
例3：平台之间的互保
某平台披露，截至2019年3月底，公司对外担保余额是35.34亿元，担保方式均为抵押担保或者是保证担保。其披露的明细如下：
可以看出，被担保的均是区内的其他平台。其中，珞璜开发、滨江新城和四面山旅游均为发债平台，四面山酒店未发债。查询几个平台的对外担保情况，可以发现这是区域间平台之间的互保。这其实是区域大小平台之间信用的绑定，一荣俱荣，一损俱损，还得回归到区域经济财力债务情况和平台自身资质的判断来对平台实力进行一个评估。平台互保最大的风险可能是会影响区域的再融资风险，一旦互保链条中的某个平台出现了风险事件，则整个区域会由于互保而导致风险传染，使得整个区域丧失了正常的再融资能力。
例4：对园区参股民企的担保
平台往往也会承担招商引资、扶持企业的任务，除了传统的土地、税收优惠外，还会采取担保、参股、资金拆借等方式对企业进行支持。这在园区平台中是非常常见的。
通过查询工商信息，除了妇幼保健院和重庆胜地钓鱼城外，该平台主要是对重庆川凯机械（管敬国持股98%，赵小玲持股2%）、重庆宏耀建设（丁航持股65.8%，龚梅锋持股34.2%）、重庆恒芯天际（该平台参股，实际控制人为自然人的民企）、重庆比速汽车（该平台参股，实际控制人是个人的民企）、重庆昌河汽车（该平台参股，大股东是北汽，实际控制人是北京国资委）、重庆虎牌科技（莫新辉持股90%，易红梅持股10%）进行担保。除重庆昌河汽车是公司参股的国有企业外，其余均是纯自然人控制的民企或者是公司参股的民营企业。这些企业均是该平台业务范围内的一个工业园区内的企业，公司对自己园区内的企业（主要是对自己有参股的企业恒芯天际、比速汽车、昌河汽车）进行担保，这类担保与一般的民企担保可能存在差异，一个是对于参股的企业，平台有处于股东的角色进行担保的意味；二是可能有招商引资、扶持企业的含义；三是公司对被担保企业的经营情况更为了解，担保期限也控制在1年，有利于风险把控；四是政府可能会有一定的政策支持。很多园区平台都存在对园区企业进行担保的情况，对于这类担保，一方面要了解被担保企业的经营情况，另一方面需要了解平台公司是否有相应的风险缓释措施，政府是否有相应的支持计划。
例5：平台类金融业务中的对外担保
某平台披露，该公司从事金融业务，包括担保和租赁。在保客户主要为区内的小微企业，担保金额一般小于1000万元，期限为1-3年，担保费率为2.5%-3.00%。2016-2018年该平台担保的担保发生额分别为6.05亿元、3.61亿元和1.29亿元。截至 2018年末，在保客户 76 个，担保余额 3.12 亿元，放大倍数为 1.40 倍，担保代偿率为 17.99%，较之前年度有所上升。融资租赁业务也是为区内的中小企业服务。
对于类金融服务，要看风险敞口（在保余额、租赁余额等）、代偿率（违约率）、相关风险缓释措施等来判断，整体是比较谨慎的，特别是这种类金融业务规模搞的比较大的。因为受制于区域和客户，其风险是比较高的。赚可能赚不了几个钱，赔起本来有时候一点也不含糊。
例6：政府有对应风险缓释措施的担保
某平台披露19年9月底的对外担保余额是22.12亿，主要是对当地平台和国企的担保，此外有一笔1.56亿元是对该平台参股的民企四川长征机床集团有限公司的担保，长征机床的借款已经逾期且该平台已经代偿了0.8亿元。该笔担保设置了反担保措施，以长征机床土地厂房作为抵押，且上述担保于2014年纳入自贡市政府二类债务并归集到政府债务系统中。根据一般二类债务的处理方式，如发生确定性代偿，地级市政府将通过地方政府债券的资金对发行人予以补偿。所以说，这种情况下该平台的这笔发生代偿的担保实质风险不大。
例7：扶持/纾困类担保
我们主要是关注发生在当地的平台基于扶持/纾困的原因对于当地大型民企的担保，这种也经常可以看到。要结合该平台自身的实力、担保的动机（招商引资、股权合作等）、地方政府的实力、被担保企业的经营情况、被担保企业是否提供相应反担保、该类型担保余额和期限、出现风险后政府协调救助的可能等来判断。比如，江苏永钢集团有限公司就是张家港当地一家比较大型的钢铁企业，原先是村办的企业，后来转变为自然人控制的民营企业，对当地的经济、就业、税收等多方面都有较大的贡献。他发行的17永钢01、17永钢02和18永钢01三期债券合计12亿元都得到了当地平台张家港市直属公有资产经营有限公司提供的连带责任担保。这类担保对该平台信用的影响可以从前面提到的一些方面去分析。这类的案例还有很多。反过来的一个问题是，如何看待有城投担保的民企债？能够增强投资人对民企的信心么？会发生担而不保的情况么？
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原标题： 不可忽视的城投对外担保
