负险不彬 作者：王彬
来源：负险不彬（ID:fuxianbubin)
收益法是指通过估测被评估资产未来预期收益的现值，来估算资产价值的各种评估技术方法的总称，该方法采用资本或或折现的途径及其方法来判断和估算资产价值。该评估思路是任何一个理智的投资者在购置或投资某一项资产时，所愿意支付或投资的货币数额不会高于所购置或投资的资产在未来能给其带来的回报。收益法利用投资汇报和收益折现等技术，把评估对象的预期获利能力和获利风险作为两个相辅相成的关键指标来估测评估对象的价值，该方法用数学式可以表示为：
式中：P表示评估价值；Ri表示未来第i年的预期效益；r表示折现率；n表示收益年限；i表示年序号。上式用图示表示为：
一、收益法的适用范围
因为收益法的使用涉及到三个基本要素，分别为被评估资产的预期收益、折现率或资本化率、被评估资产取得预期收益的持续时间。因此，应用收益法必须具备的三个前提条件，即未来预期收益可以被预测并可以用货币来衡量；获得预期收益所承担的风险可以被预测并可以用货币来衡量；预期获利年限可以被预测。
二、收益法的基本步骤和基本参数
（一）收益法的基本步骤
从收益法的概念可以发现，资产未来的预期收益和风险的量化是收益法应用的主要工作，因此，收益法的工作环节应做如下安排：一是搜集或验证与评估对象未来预期收益有关的数据资料，包括但不限于资产配置、生产能力、资金条件、经营前景、产品结构、销售状况、历史和未来的财务状况、市场形势和产品竞争、行业水平、所在地区收益状况及经营风险等；二是分析测算被评估资产的未来预期收益；三是分析测算折现率或资本化率；四是分析测算被评估资产预期收益持续的时间；五是用折现率或资本化率将评估对象的未来预期收益折算成现值；六是分析确定评估结果。
（二）收益法的主要参数
运用收益法进行评估涉及许多经济技术参数，最为核心的包括收益额、折现率和收益期限三项。
1、收益额
资产评估中，资产的收益额是指根据投资回报的原理，资产在正常情形下所能得到的归其产权主体的所得额。收益额是资产未来预期收益额，而不是资产的历史收益额或现实收益额；用于资产评估的收益额是资产的客观收益。一般而言，资产预期收益类型主要包括净利润、净现金流量、利润总额。其中，前两者均属于税后净收益，为资产持有者收益。二者之间的关系为：净现金流量=净利润+折旧-追加投资（包括资本性支出和营运资金追加投资）。因为净现金流量是按照收付实现制确定的，净现金流更适合做预期收益指标，一方面净现金流量能够更准确的反映资产的预期收益。净现金流量包含了计算净利润扣除的折旧和摊销等非现金性支出，反映了当期企业可自主支配的实际现金净流量。折旧和摊销是会计上对企业已发生资本性支出的回收安排，作为非付现项目归集在企业的成本费用之中，但其抵减的收入实际上已经归入企业，并成为企业可以自主支配的现金，将其作为企业预期收益的一部分具有合理性；另一方面，净现金流量体现了资金的时间价值，不仅是对数量的描述，而且与发生的时间密不可分。
预测未来收益的方法业界通用的是时间序列法，因素分析法。其中，时间序列法是建立资产以往收益的时间序列方程（根据历史数据，用回归分析的统计方法获得），然后假定该时间序列将会持续。因此主要适用于资产的收益随着时间的推移，呈现出平稳增长趋势（评估基准日前后均保持这一趋势）。因素分析法则是一种间接预测收益的方法，需要首先确定影响一项资产收入和支出的具体因素，然后建立收益与这些因素之间的数量关系，同时对因素未来可能的变动趋势进行预测，最终估算出基于这些因素的未来收益水平。
2、折现率
折现率是一种期望投资报酬率，是投资者在投资风险一定的情形下，对投资所期望的回报率。折现率由无风险报酬率和风险报酬率组成，其中无风险报酬率又称安全利率，是没有投资限制和障碍，任何投资者都可以投资并能够获得的投资报酬率，在实践中常参考同期政府债券收益率。风险报酬率是对风险投资的一种补偿，在数量上超过无风险报酬率之上的，统筹行业风险、经营风险、财务风险和其他风险基础上的投资回报率。确定折现率的方法主要有加和法、资本成本加权法、市场法等。
（1）加和法
加和法就是以折现率包含的无风险报酬率和风险报酬率两部分分别求得数值，然后汇总加和，即折现率＝无风险报酬率+风险报酬率。其中，无风险报酬率大多使用较长期的政府债券收益率（1年或1年以上）作为基本收益率。在实务中，具体采用的政府债券收益期间，应与评估对象的预期收益期间相匹配。而风险报酬率则要充分考虑市场风险（包括但不限于行业的总体状况、宏观经济状况、资本市场状况、地区经济状况、市场竞争状况、法律法规约束、国家产业政策等）；与被评估资产相联系的风险（主要包括但不限于产品或服务的类型、企业规模、财务状况、管理水平、资产状况、收益数量和质量、区位因素等）。
（2）资本资产定价模型（capital asset pricing model，即CAPM）
资本资产定价模型是通过β系数来量化折现率中的风险报酬率部分的常用方法。计算公式为：Ri＝Rf＋β（Rm－Rf）
其中，R代表被评估企业所在行业（或自身）的投资报酬率；Rm代表市场平均收益率；Rf代表无风险报酬率；β代表风险系数。其中Rf所代表的无风险报酬率，没有投资违约风险。这一点通常只有主权国家的政府信用才可以保证；在特定的时间内，完成投资和再投资可以确定，这一数值通常取我国中长期国债的到期收益率平均值。（Rm－Rf）表示市场平均风险报酬率，又称为系统性市场风险。它的本质是进行股权投资预期获得的超过无风险的收益率，也可以用ERP（股权超额风险回报率）来表示。β系数的确定则主要适用于股权被频繁交易的上市公司的评估。对于非上市公司来说，可以参照上市公司中情形相似的公司的β系数来确定自己的β系数，或者先确定公司所在的行业的β系数，计算行业风险报酬率。β系数是通过对单只股票价格变动和到变动的历史数据统计分析得出，是股票与大盘之间联动性的表现，所反映的是某一只股票的股价变动相对于大盘的表现情形，体现其收益变化幅度相对于大盘的变化幅度。绝对值越小，显示其变化幅度相对于大盘而言越小，如果是负值，表明其与大盘呈相反方向变动，体现该股票与投资风险与大盘呈现负相关性。实际中，一般用单只股票资产的历史收益率对同期大盘指数收益率进行回归，回归系数就是β系数。
尽管当前实务中多采用单只股票历史数据得出β系数，但作为未来预期收益的折现率计算指标之一，它所反映的应当是未来的变动情形。因此，不应当简单地直接使用历史β系数，而应该在充分分析被评估企业当前及未来发展状况的情形下，对其历史的β系数调整为能够反映未来情形的值，从而更为贴切地反映未来收益风险的变化情形。
（3）资本成本加权法
资本成本加权法是以企业的各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。把资产视作投入资金总额，即构成一个持续经营的所有有形资产和无形资产减去流动负债的净额，那么企业资产可以理解为长期负债与所有者权益之和。
资产＝长期负债＋所有者权益
折现率＝长期负债占资产总额的比重×长期负债利息率×（1－所得税率）＋所有者权益占资产总额的比重×投资报酬率
其中，投资报酬率＝无风险报酬率＋风险报酬率，在企业价值评估中一般使用股权资本报酬率。
（4）市场法
市场法是通过寻找与被评估资产相类似的资产的市场价格以及该资产的收益来倒求折现率，而不像加和法那样由折现率的各组成部分相加得出。
被评估资产的折现率＝（∑样本资产的收益/样本资产价格）/n
其中，样本资产是指与被评估资产在行业、销售类型、收益水平、风险程度、流动性等方面相类似的资产。该方法的选取要是具体评估对象而定。
3、收益期限
收益期限是指资产具有获利能力并产生资产净收益的持续时间。通常以年为单位，由评估专业人员根据被评估资产自身效能、资产未来获利能力、资产损耗等情形及相关条件及有关法律、法规、契约、合同等加以确定。具体分为有限期和无限期（永续）。其中，无限期（永续）是如无特殊情形，资产使用比较正常且没有对资产的使用年限进行限定，或者这种限定是可以解除的，并可以通过延续方式永续使用，则可假定收益期为无限期。有限期则是收益期限受到法律、合同等规定的限制，则应以法律或合同规定的年限作为收益期。资产没有规定收益期限的，可按其正常的经济寿命确定收益期，即资产能够给其拥有者带来最大收益的年限。
收益增长模型主要包括两阶段增长模型、三阶段增长模型和永续增长模型三种，其中两阶段增长模型中，第一阶段为观测期（3-5年）。其增长率高于第二个阶段的增长率；第二阶段被称为永续增长阶段，增长率为正常稳定的增长率，是对观测期以外时间跨度的年均复合增长率预期。这两个阶段的划分通常以企业预期达到稳定的年份为标准。三阶段增长模型系由Sherman Chattiner等于1965年在《普通股定价—原则、目录和应用》中提出，主要区分如下几个阶段，第一阶段是成长阶段，由于生产新产品并扩大市场份额，公司取得快速的收益增长。第二阶段是过渡阶段，公司的收益开始成熟并且作为整体的经济增长率开始减速，在这一点上，公司处于成熟阶段，公司收入继续以整体经济的速度增长。第三阶段是超常阶段假设红利的增长率为常数。永续增长模型则是将未来收益的增长率假设为一个确定的值，通常被用于较为成熟的公司价值评估。
三、收益法的主要技术方法
收益法实际上是在预期收益还原思路下若干具体方法的集合。收益法中的具体方法可以分为若干类，一是针对评估对象未来预期收益有无限期的情形划分，二是针对评估对象预期收益额的情形划分，可分为等额收益评估方法、非等额收益评估方法等。
上述公式在净收益不变、净收益在若干年后保持不变、净收益按等差级数变化、净收益按等比级数变化等不同情形中，会发生不同变形：
（一）净收益不变
一是在收益永续，各因素不变的条件下，其计算公式为：
P=A/r
其成立条件是：净收益每年不变；资本化率固定且大于零；收益年期无限。
二是在收益年期有限，折现率等于零的条件下，其计算公式为：
P＝A×n
其成立条件是：净收益每年不变；收益年期有限为n；折现率为零。
三是在在收益年期有限，折现率大于零的条件下，其计算公式为：
如被评估资产为某一服装品牌的特许经营权。根据许可方与被许可方所签订的合同，在评估基准日，该品牌的尚可使用年限为5年。根据以往的经营数据和市场对该品牌的认可程度，预计其未来年收益将会维持在200万元。折现率假定为15%，则该品牌的特许经营权价值为：
（二）净收益在若干年后保持不变
1、无限年期收益
其基本公式为：
其成立要满足四个条件，一是净收益在n年（含第n年）以前有变化；二是净收益在n年（不含第n年）以后保持不变；三是收益年期无限；四是r大于零。公式解析如下：
2、有限年限收益
其基本公式为：
其成立应满足的条件是净收益在t年（含第t年）以前有变化；净收益在t年（不含第t年）以后保持不变；收益年期有限为n；r大于零。
（三）净收益按等差级数变化
1、在净收益按等差级数递增，收益年期无限的条件下，其计算公式为：
P=A/r+B/r2
公式推导过程如下：
其成立条件一是净收益按等差级数递增；二是净收益逐年递增额为B；三是收益年期无限；四是r大于零。
2、在净收益按等差级数递增，收益年期有限的条件下，其计算公式为：
其成立条件一是净收益按等差级数递增；二是净收益逐年递增额为B；三是收益年期有限为n；四是r大于零。
3、在净收益按等差级数递减，收益年期无限的条件下，其计算公式为：
其成立条件一是净收益按等差级数递减；二是净收益逐年递减额为B；三是收益年期无限；四是r大于零；五是收益递减到零为止。但在实操层面，资产产权主体会根据替代原则，在资产收益递减为零之前停止使用该资产或变现资产，不会无限制地永续使用下去。
4、在净收益按等差级数递减，收益年期有限的条件下，其计算公式如下：
其成立条件一是净收益按等差级数递减；二是净收益逐年递减额为B；三是收益年期有限为n；四是r大于零。
（四）净收益按等比级数变化
1、在净收益按等比级数递增，收益年期无限的条件下，其计算公式为：
其成立条件一是净收益按等比级数递增；二是净收益逐年递增比率为s；三是收益年期无限；四是r大于零；五是r＞s＞0。
2、在净收益按等比级数递增，收益年期有限的条件下，其计算公式为：
其成立条件一是净收益按等比级数递增；二是净收益逐年递增比率为s；三是收益年期有限；四是r大于零；五是r＞s＞0。
3、在净收益按等比级数递减，收益年期无限的条件下，其计算公式为：
其成立条件一是净收益按等比级数递减；二是净收益逐年递减比率为S；三是收益年期无限；四是r大于零；五是r＞s＞0。
4、在净收益按等比级数递减，收益年期有限的条件下，其公式如下：
其成立条件一是净收益按等比级数递减；二是净收益逐年递减比率为s；三是收益年期有限为n；四是r大于零；五是0＜s≤1。
5、已知未来若干年后资产价格的条件下，其计算公式为：
可以其成立条件一是净收益在第n年（含n年）前保持不变；二是预知第n年的价格为Pn；三是r大于零。
四、收益法的适用范围和局限性
（一）收益法评估的适用范围
单项资产上主要适用于无形资产（专利或专有技术、商标、著作权、客户关系、特许经营权等）；房地产（既有收益性的房产类别，比如商铺、酒店、写字楼等）；机器设备（可出租的机器设备或可以产生现金流的生产线、成套设备）；其他资产（例如非上市交易的股票、债券、长期应收款、长期股权投资、投资性房地产等）。
收益法在整体资产评估中的应用通常是对企业价值进行评估。企业经营的本质是获得收益。因此收益法与其他评估方法相比更能体现企业存在和运营的本质特征。通常情形下，评估专业人员依据收益口径的不同，选择不同的收益法具体方法进行评估，常见的方法有股利折现模型、现金流折现模型、经济利润模型、他们分别对应股利、自有现金流量和经济利润。对于轻资产类型的企业价值评估，收益法通常占据极为重要的地位，与传统生产线企业相比，轻资产企业所拥有的固定资产、有形资产较少，其获利来源主要体现在企业财报中大量的无形资产之中，因此，如果采用成本法对其进行评估，则其作为盈利主体而具有的价值可能无法全面体现出来，企业价值或被严重低估，在此状况下，收益法更为合理。用于企业评估的收益额可以有不同的口径，如净利润、净现金流量（股权自由现金流量）、息前净利润、息前净现金流量（企业自由现金流量）等。整体而言，收益法较适宜于那些形成资产的成本费用与其获利能力不对称，成本费用无法或难以准确计算，存在无形资源性资产以及具有收益能力的资产，例如企业价值、无形资产、资源性资产等的价值评估。
（二）收益法评估的局限性
一是对于没有收益或收益无法用货币计量以及风险报酬率无法计算的资产，该方法将无法使用。二是收益法的操作含有较大成分的主观性，从而使评估结果较难把握。三是收益法的运用也需要一定的市场条件，否则一些数据的选取就会存在困难。
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原标题： 资产评估学习笔记6：资产评估之收益法概览
