雅居乐集团法务部 作者：曹国宏
来源：雅居乐集团法务部（ID：Agile_Legal）
前言
2015年至2018年期间，是房地产企业规模迅速扩张的时代，同时也是房地产大并购、高周转时代，在此期间，房地产企业为了抢先机、抢发展，采用各种方式进行拿地，补充自身土地储备。但自2018年政府将坚决落实房地产“房住不炒”政策后，房地产行业进行新一轮调控时期，与此同时，市场上相对优质的项目陆续被收购，剩下大多为各种历史遗留问题留下的“硬骨头”项目。基于尽可能维持、甚至扩大销售规模的需求，房地产企业陆续兴起使用“融资+代建”(下称融资代建)模式进行业务拓展。本文将从融资代建的交易模式及法律风控角度进行分析与阐述，供各位地产同行参考。
一、融资代建的兴起
诚如前言所述，在大并购时代，企业多数是以股权并购、资产收购等方式进行拿地，为了更好地与融资代建模式作对比，笔者在此简述一下上述两种拿地方式的特点。
股权并购：一般以直接收购项目公司股权方式，目的在于通过取得项目公司股权，控制项目开发全流程，最终实现项目并表和获取利润。另外，出于节省税费考虑，也会采取增资扩股形式进行，合作方的溢价则采取股东借款至项目公司再后由项目公司借款或“前期配套服务费”等方式进行支付，后期以利润优先分配方式进行冲抵。
资产收购：主要针对项目公司债权债务较为复杂，土地在正常开发报建阶段且开发强度达到25%以上的项目。开发商可以通过土地过户交易直接取得土地使用权，避免承担项目的“或有负债”进而降低并购风险。缺点在于税负较高，且交割时除了交地以外还要对开发报建中已取得的各项证件进行变更。
随着大并购时代的结束，项目公司债务清晰，股权、土地状况简单的优质项目越来越少，如今市场上的项目并购发展陆续呈现以下趋势与特点：
1、房地产市场洗牌与分化导致行业出现强者恒强的局面，小开发商早期获取的项目，其既缺乏成熟的运营操盘经验也无法实现销售的品牌溢价，相反品牌房企的运营能力和品牌溢价越来越强。
2、国家房地产的调控越来越严，房企融资越来越困难。一方面，小开发商虽然有土地但因为资质不够无法获得金融机构融资；另一方面，品牌房企资质足够且拥有小开发商不具备的第三方融资渠道，但市场上满足品牌房企收购条件的土地越来越少。
3、品牌房企受自身融资成本的逐渐走高、负债率上升和房地产市场波动性和不确定较大等因素的影响，如采用传统的收并购模式，品牌房企需承担较大的资金压力和开发风险。品牌房企迫切需要寻求轻资产运营模式、负债出表和固定收益的稳定投资模式。
4、经过大并购时代洗礼后的项目，或多或少存在较为复杂的问题，例如债权债务复杂，拆迁安置问题，国有资产、集体资产等改制问题，工程纠纷、土地闲置、小业主诉讼纠纷等各种问题导致项目停滞，甚至项目公司股权或土地已被查封等情形，从而导致品牌房企不敢直接以股权收购或资产并购方式取得项目。
5、项目长期产生的历史遗留问题往往需要由业主方进行处理，例如解决补缴地价金额，如解决拆迁安置问题，解决土地闲置问题等。另外有些项目土地原始有票成本过低或早期投入产生发票规范性不足、均需要业主方进行税筹处理。因此开发商往往倾向于将项目历史遗留问题交由业主方处理同时投入一定资金获取利润后退出，而不选择直接收项目。
综上所述，品牌房企发展成熟，拥有良好的操盘能力及品牌影响力，融资资质良好并具备第三方融资渠道也能提供增信措施，同时迫切需要寻求轻资产运营模式、负债出表和稳定的固定收益投资，而小开发商虽然拥有土地、但缺乏融资、操盘及品牌溢价的能力，且存在较多历史遗留问题。在这样的背景下，能实现各方互利互惠的融资代建的合作模式应运而生。在房地产行业发展的新时代，融资代建更是品牌房企寻求新的业务模式和增长点的方向之一。
二、融资代建的操作方式
01
资金投入方式
（为便于理解，第三方资金下称资金方，品牌开发商下称代建方，小开发商下称业主方，另资金方的进入可采取多种方式，本文仅举例其中一种模式进行阐述）
资金方愿意投钱项目往往基于对代建方的资质与品牌的认可，因此通常与代建方共同设立SPV（特殊目的实体，常见为有限合伙形式），代建方作为LP认缴跟投合伙企业少量份额，资金方作为LP认缴大部分合伙企业份额，业主方作为LP以股权作价出资至合伙企业，再由资金方指定一个主体作为GP担任SPV执行事务合伙人。SPV设立之后，通过项目尽调发现的问题需要业主方解决的，将该问题作为放款的先决条件，解决之后资金方通过借款形式将资金投入SPV，此时SPV以股东借款或委托贷款等形式进行放款。模式如下图：
选择合伙企业形式设立SPV主要基于以下几点考虑：
（一）设立有限责任公司后续分配是“先税后分”，合伙企业则是“先分后税”，资金运用方面有较大的灵活度。
（二）有限责任公司在利润分配上需严格遵守公司法规定，并需配套签署一系列公司章程、股东会、董事会决议等，合伙企业则协议约定为准，在资金分配的优先级、劣后级分配上有较大的人合性和灵活性。
（三）由于资金方投入主要收取固定利润为准，SPV以明股实债方式进入项目公司，后期退出可以转让合伙企业份额给业主方，留SPV给业主方持有，退出方式更为便捷，满足特定条件下的还可节省税费。
（四）若项目存在多个债权人，可以与债权人进行谈判，让债权人将债权作价出资至合伙企业成为其中一个优先级或中间级LP，待项目盘活回款之后再进行分配，那么资金方则可以进一步减少前期资金投入，实现以一小部分资金撬动盘活整个项目的效果。
（五）合伙企业的人合性本质决定了资金方对合伙企业享有更大的控制权。与有限责任公司不同，《合伙企业法》直接规定了合伙企业中的执行事务合伙人对合伙企业的绝对控制权，而《公司法》项下公司的控制权由公司的股东根据各自持有的表决权分别享有。采用合伙企业形式有利于保障资金方和代建方在项目开发期间的操盘权，有利于推动项目顺利开发，同时保障资金方的资金安全。
02
代建方的介入方式
代建方利用自身品牌、产品、成本、融资、管理、团队等方面积累的成熟的经验，可为业主方提供项目定位、规划设计、工程管理、成本管理、招投标管理、营销管理、品牌管理、交付管理等开发全过程服务，并以项目可售物业销售总额为基数，按一定比例计收管理费。管理费收取方式通常先由项目公司支付一部分定金或前期费用，项目开盘产生回款后按每月销售金额提取代建费用。
03
资金方、代建方对项目的风险控制
首先在SPV控制的层面：
（一）资金方指定主体作为GP(执行事务合伙人)单独负责合伙企业相关事务。
（二）合伙企业的公章、银行账户其他预留印鉴及营业执照等合伙企业的全部资质文件和印鉴、银行账户的网银密钥以及银行账户、合伙企业的文件资料全部由GP单独进行管理。
（三）约定SPV的经营目的仅限于投资项目公司股权以及向项目公司提供股东贷款，未经各合伙人一致同意，不得经营其他业务。
（四）约定业主方作为LP在合伙人会议中无表决权或仅对部分事项有一票否决权，业主方不参与SPV的实际运营。
其次，在项目公司控制的层面：
（一）建议SPV至少持有项目公司控股权，进而取得项目公司股东会控制权，同时将其余股权进行质押。
（二）董事会层面设三名董事，资金方或代建方共委派2名，业主方委派1名，董事会决议过半数决，如有重大事项影响项目开发或销售回款的，资金方董事享有一票否决权。
（三）法定代表人、总经理等高管的委派则视项目实际情况进行谈判与争取，并进行常规的证章照共管及财务监管。
（四）约定项目公司所申请的贷款在支付税款和项目公司日常运营所必须的开支后，优先偿还资金方的融资款。
再者，在土地控制层面：
常见的方式是将项目的土地/在建工程进行抵押担保，但往往项目通常已经存在现有债权人抵押的情况，这时候就需要跟债权人谈判将土地进行顺位抵押，若无法进行顺位抵押则需要业主方提供价值大于借款金额的资产进行担保，同时要求业主方股东、实际控制人等承担连带保证责任。
除上述情况，资金方往往要求代建方（即品牌开发商）一并提供担保，代建方也要求业主方提供反担保。
最后，关于项目销售定价权方面：
销售定价权是融资代建项目中较为重要的一个博弈点，因为作为资金方主要诉求是能及时快速收回本金和利息，作为代建方则以可售物业销售金额提取代建费用，作为业主方引入代建目的就是为了利用代建方的操盘能力和品牌将项目卖出高溢价。因此销售定价权主要在资金方与业主方之间争夺。
在具体的协议谈判中，作为资金方的立场，为了快速回款则会要求约定项目的去化周期、低于预期的去化周期享有降价权。作为业主方立场则希望自己掌握定价权，甚至约定项目对外销售综合单价的不得低于一定售价。而代建方而言，由于代建方负责操盘和品牌输出，因此资金方对业主方的要求不排除会转嫁至代建方身上，但代建方仍可以在销售定价权上争取一定的销售激励，如售价超过一定单价则超过部分享有一定比例的奖励费用等。
对于项目销售定价权相对各方均能接受的处置方案为由各方预先订立项目销售价格，并由各方约定如销售价格变化超过一定比例时需经各方批准。如项目销售去化不理想已严重影响资金方收回本息时（例如借款到期前项目销售去化总额未达到债权本息总额的50%时），资金方有权直接大幅降低售价，提升去化速度。
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各方收益分配
SPV收入来源包括项目公司项目SPV偿还的本金、利息及其他费用，以及项目公司向SPV分配的利润，在扣除SPV正常运营费用后，收入通常按以下顺序分配：
（一）优先级合伙人投资本金及收益（通常是资金方作为优先级，不排除谈判中债权人以债权出资作为优先级）。同时，作为优先级合伙人的资金方也可以通过财务顾问费等形式收取为项目开发提供担保的融资担保费用和按项目货值收取的收益等。
（二）管理费及中间级合伙人的投资本金及收益（通常是代建方作为中间级，不排除谈判中债权人以债权出资作为中间级）。
（三）业主方作为劣后级，在优先级中间级收回投资本金及收益之后才取得剩余利润。
三、融资代建项目的尽调关注点与解决建议
房产项目的常规尽调主要查项目公司与土地的状况，即核查项目公司基本情况和历史状况、重大资产、重大合同、财务状况及争议纠纷，以及目标地块的用地权属、历史来源、用地规划、目前开发建设阶段等。再到工商国土调档核查股权和土地的抵押查封状况，如项目涉及旧改拆迁安置等，须到当地拆迁办进行了解与访谈。而本文将着重于项目采用融资代建模式的角度来列举相应尽调关注点。笔者结合过往项目经验，建议尽调中重点关注项目的以下问题：
▶ 资金方的角度
01
项目的债权债务问题
笔者将债务分为两种，一种是需要清理该债务后项目才能运转起来的债务，下称之为“项目启动债务”；另一种是业主方可以延缓解决的，不影响项目启动和开发的债务，下称“延缓债务”。
其中“项目启动债务”主要有如下类型：
（一）项目因控规调整等原因需补交土地出让金才能办理工规证等手续。
建议让业主方取得国土部门补交土地出让金的通知书作为付款条件。
（二）项目因金融机构债务导致土地已被抵押或查封。
建议与金融机构沟通达成债务重组协议，并办理顺位抵押（须评估土地价值能否覆盖现有金融债务+借款金额，抵押率不能过高），偿还金融债务后解除金融机构抵押后顺位成为首押。如有可能，资金方或代建方可以考虑与金融资产管理公司达成合作，由金融资产管理公司直接受让业主方的金融债务并受让抵押权，资金方或代建方提供反担保，上述方法可以降低资金方或代建方的资金压力同时可以较为便捷取得抵押权。
（三）项目涉嫌土地闲置问题。
建议让业主方协调取得国土部门确认土地不存在闲置的政府文件，或因土地闲置须支付土地闲置费、滞纳金的通知或文件。
（四）因欠付工程款、总包未清退导致项目停滞的问题。
建议由业主方解决总包/施工方清退问题之后作为资金方付款前提条件，若业主方已无力支付，则让总包/施工方对工程款、违约金等予以书面确认并进行清退。
另外，“延缓债务”主要有如下类型：
（一）民间借贷、关联企业往来款、股东往来款等。
建议让关联企业、股东、民间债权人签署债务确认承诺函，对债务数额、本息、往来、货款、赔偿、违约金等等一揽子进行确认，并承诺在资金方的债权及代建方费用获得清偿之前不得对项目公司主张任何债权或物权、不得追究项目公司违约责任等。
另外，对于部分民间借贷债务，除延缓受偿外，资金方和代建方同样需要通过收益补偿等方式对民间借贷债权人进行安抚，避免民间借贷债权人干扰项目后续开发。
02
预售证取得是否存在障碍的问题
作为资金方，最关注的是项目能否安全顺利实现回款以收回本息，项目能否顺利产生现金流则主要看预售证是否能顺利取得，因此在尽调中须重点关注预售证取得是否存在障碍，除核查项目开发报建手续是否合规外，还须关注项目是否存在以下两类的情况：
（一）项目因拆迁安置、回迁问题未解决进而影响预售证办理。
建议与业主方共同到拆迁办/征收办等进行核查与访谈，了解项目办理预售证的具体条件，如是否需要2/3以上被拆迁人达成协议后才能销售确权，是否必须预留一定比例回迁物业面积后才能办理预售等等，并将了解到的条件作为资金方放款或某一期款项支付的前提条件。
（二）因城更项目中复建地块未建好，影响融资地块预售证的办理。
在城市更新项目中，以广州市某区现行政策为例，除正常商品房预售资金受房地产行政主管部门监管外，融资地块销售和抵押等均需征得区政府、区城更局甚至当地经济联社书面同意，同意的前提往往是复建安置地块建成完毕。
03
业主方及项目公司征信问题
项目公司的征信较差的，则需与财务等提前到当地银行了解其按揭业务合作条件，若不提前了解，项目后期即便是取得预售证，也不排除银行会因为公司征信资质较差而拒绝与项目公司进行按揭业务合作，届时会因无法办理按揭导致项目销售回款存在重大困难。如出现上述情形，可能需要资金方或代建方为按揭贷款提供担保。
▶ 代建方的角度
01
已建好的部分工程问题
在代建项目中，往往已建成一定的工程量，代建方须进后续施工和设计改造，已建工程需关注三方面问题：第一，已建工程的设计与工程施工标准问题，例如已建工程的设计、消防等标准是否符合现行法规和验收要求，避免后续出现规划验收不通过的情形。第二，工程质量是否合格，是否存在安全隐患问题，若不提前解决将会对后续开发报建及交付质量产生影响。第三，是否存在违建的问题，若存在违建则有可能影响项目后期竣工验收乃至确权，进而延误交付和办证引发群诉产生。因此，对于已建好部分工程的项目，需要工程、开发、设计等各专业部门人员共同进行项目尽调，提前了解上述问题。
02
品牌使用的风险问题
品牌使用须明确约定品牌使用的范围及使用期限，严禁业主方超出约定的范围及期限使用品牌，另外代建方往往约定在出现重大品牌危机时，有权自行退出合作，停止项目使用己方品牌。比如，出现集体重大维权事件，大股东或者实际控制人被列入失信人名单等。
然而实际销售中，品牌使用风险并不能仅靠协议约定进行排除，既然项目打着代建方的品牌进行销售，即便项目公司法理上切割了风险，购房者也会因为项目使用代建方品牌而找代建方进行维权和群诉（如诉诸媒体）。即使后期依据协议追究业主方的相关责任，代建方的品牌已经遭受了实质性的损害。因此，前期不仅要做好项目工程开发方面的尽调，避免出现因工程开发问题导致逾期交付或逾期办证，同时也要练好内功，避免出现严重的工程质量问题引发群诉，才是对品牌最好的保护。
四、结语
融资代建模式在当下市场竞争激烈的形势下，能将项目、资金方、代建房企等串联起来，既能实现资本利用最大化，也对项目盘活、融资、开发、销售等产生相得益彰的效果。与此同时，也需要做好项目尽职调查与风险控制以避免出现资金和品牌风险，才能在保障项目顺利开发同时实现多方共赢的局面。
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