城投企业并购重组及其对信用风险的影响

1、背景

近年来城投企业开展并购重组现象此起彼涌，城投企业已成为近年来我国并购市场一股重要力量。据不完全统计，2018年以来城投企业出资入主民营上市公司的案例就不少于40家，这还不包括城投企业之间的合并重组。透过城投企业热衷于并购重组的背后，主要有以下几方面的因素：

一是，政策推动城投公司转型，并购重组成为实现转型的重要手段。近年来我国不断深入推进财政投融资体制改革，2014年新修订的预算法规定2015年起，政府的合规举债途径只有发行地方政府债券，国发〔2014〕43号文要求，剥离地方融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务，财政部财预〔2017〕50号文明确指出，推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业、依法合规开展市场化融资，地方政府及其所属部门不得干预融资平台公司日常运营和市场化融资。在此背景下，城投公司过去的政府融资职能已经难以适应改革后的新体制要求，市场化转型日益迫切。与此同时，对城投企业举债融资的监管加强，比如2010年银监会对城投企业实施名单制管理，名单内企业不仅贷款受到分类约束，而且发改委、证监会和银行间交易商协会均在此名单基础上对非退出类平台发行债券进行限制，证监会还规定发行人来自所属地方政府的收入占比不得超过50%等，为了退出平台名单和增加非政府收入，从而满足监管机构举债融资要求，城投企业加快了转型，并购重组成为了城投企业实现市场化转型的重要手段。

二是，新一轮国企改革启动，成为城投企业热衷于并购重组的推手。2015年中共中央、国务院下发《关于深化国有企业改革的指导意见》，开始推动新一轮国企改革，国企改革着力于从分类推进改革、国资监管由“管企业”转向“管资本”、改组组建国有资本投资、运营公司、实现集团公司整体上市、发展混合所有制经济等方面推进。城投企业作为重要的国有企业，新一轮国企改革给其带来了一些重要的机遇，尤其是在组建国有资本投资、运营公司、发展混合所有制经济等方面。因而，新一轮国企改革也成为城投企业热衷于并购重组的重要推手。

三是，近年来民企陷入困境的现象增多，为国企推进并购重组提供了较多机会。2018年上半年，受经济下行、监管升级影响，民营企业陷入了一场困境，部分民企甚至背上了沉重的债务包袱，违约和破产风险均较高；同时，部分上市民企由于前期激进扩张，大股东往往高比例质押持有的股票进行融资，一旦遇上股价暴跌，便容易面临较大的平仓风险和失去公司控制权风险，因而陷入了股权质押危机。虽然部分民企尤其是上市公司陷入困境，但却拥有完善的公司治理结构和管理制度，较强的经营管理能力和完善的产业链，因而企业质量较好。当这些企业经营情况顺利时，城投企业出资收购它们会面临较大的困难，只有当其处于困境时，城投企业出手介入，便很容易以较低的市场价格获得企业的控制权。近年来，城投企业对民企上市公司频频出手，正是民企陷入困境为其提供了重要机会。

2、并购重组方式

城投企业并购重组方式主要是以行政手段为主的合并重组和以市场化手段为主的出资收购，前者是地方政府出于做大城投企业资产、优化国有资产布局的考虑，通过行政手段对区域内的城投企业或国有企业进行合并重组，后者是城投企业基于自身发展需要以市场化的方式对民营企业或国有企业进行出资收购。

以行政手段为主的合并重组主要形式包括地方政府对城投资产进行划转、城投企业之间资产互换和城投企业合并成立新平台等。目前地方政府对城投资产进行划转可以是将城投企业整体划转到另一城投企业旗下，或者是将城投企业部分资产划出或划入到其他城投企业，比如2018年广州市国资委将珠实集团全部股权划转到广州市水务投资集团，成为广州水务投资集团全资子公司。城投企业资产互置是指多家城投企业之间资产的互换，2018年中原高速将持有的新永公司100%股权作为置出资产转让给河南高速公路发展公司，同时，河南高速公路发展公司将其持有的明开公司100%的股权及高速房地产公司80.875%股权作为置入资产转让给中原高速。城投企业合并成立新的公司是指新设一家城投后将多家城投划转到新设城投中，或者多家城投合并成立新城投，比如2017年济南西城投资开发集团、济南滨河新区建设投资集团等合并成立济南城建集团。

以市场化的方式对外出资收购，对象主要是民营企业，也包括国有企业股权和资产，主要方式包括收购对手方股权、入股或重组对手方控股股东、收购对手方子公司股权、认购上市公司非公开发行股份等。以新盛投资控股集团有限公司（以下简称新盛集团）收购维维集团股份有限公司（以下简称维维股份）为例，维维股份是徐州当地的粮食及豆奶粉等固体饮料生产的上市公司，2021年7月，新盛集团通过协议转让取得维维集团持有的维维股份2.17亿股的股份，占公司总股本的12.90%，转让价格为4.26元/股，合计9.19亿元。本次交易前，新盛集团持有维维股份17.00%的股份，维维股份无控股股东，无实际控制人，交易后，新盛集团持有维维股份29.90%的股份，新盛集团成为维维股份的控股股东，徐州市人民政府国有资产监督管理委员会成为上市公司实际控制人。

从两者的区别来看，以行政手段为主的合并重组更多的是针对当地城投企业或国有企业，而以市场化的方式出资收购既可以是针对当地国企或民企，也可以是跨区域的；以行政手段为主的合并重组主要是无偿方式，资产既可以是划入，也可以是划出，而以市场化的方式出资方式主要是收购对手方，需要支付交易对价，交易对价由市场价格或是双方谈判的价格所决定；以行政手段为主的合并重组不存在交易失败的风险，而以市场化的方式出资收购则可能会遇到最终难以成交的局面；以行政手段为主的合并重组更多的是为了整合国有资产，而以市场化的方式出资收购既是出于响应纾困民营企业的政策号召，也有开展产业投资、实现转型的战略意图。

3、并购重组特点

近年来城投企业发生并购重组具有以下特点：

一是，城投企业开展并购重组行政化色彩较浓。虽然城投企业出资收购民企资产属于市场化行为，但由于很多城投出手纾困民企是基于响应政策号召，因而也具有一定的行政色彩。而在政策推动城投转型背景下，城投企业之间的资产整合和重组一般都是由当地政府推动、由地方国资委主导，因而城投企业并购重组具有浓厚的行政化色彩。以陕西省为例，2020年10月陕西省发改委和财政厅联合下发《关于加快市县融资平台公司整合升级推动市场化投融资的意见》的通知（陕发改投资〔2020〕1441号），提出要根据融资平台公司业务类型划分，采取资源整合、资产注入、清理撤销、整合归并等方式，将现有融资平台公司转型为权属清晰、多元经营、自负盈亏的市场化综合性国有资本运营集团公司。通知还要求，原则上每个市（区）打造一个总资产500亿元级以上综合性国有资本运营集团，每个县（区）打造一个总资产50亿元级以上综合性国有资本运营公司。由此，陕西省以行政手段开启了城投企业整合浪潮。

二是，城投企业开展并购重组，目的是优化国有资产配置，拓展融资渠道。城投公司作为城市基础设施和公用事业建设与运营的重要载体，拥有大量的存量资产，但资产质量和利用效率都不够高，大规模的存量资产并未给城投公司带来明显的盈利优势。通过资产置换、股权转让等并购的方式，对原有的存量资产进行适当调整与优化，盘活国有资产，增加了国有资产流动性。同时，城投企业通过并购经营性资产较好但财务遭遇困难的目标企业，提高优质经营性资产资源的比例，既可以改善自身资产结构，还带来融资能力的改善和偿债能力的提高。以城投公司并购上市公司为例，这不仅打通了证券市场这条关键融资渠道，而且将上市公司并表后，形成可持续的经营性现金流，也极大改善城投公司已有的融资能力、偿债能力。

三是，从城投企业并购重组结果来看，整而不合现象较普遍。从地方政府主导区域城投企业并购重组来看，虽然客观上推动了城投企业的发展，但由于行政化色彩较浓，拉郎配的现象较突出，城投企业并购重组后也难以增强造血功能，城投企业内部也未必能够形成良好的资源共享和能力互补，甚至部分企业还因整合而出现资产管理能力下降的情形。从城投入主民营企业来看，由于城投企业过去所从事的大多只是公益性项目，对经营性项目、经营性企业的运作缺少市场积累，因而，城投企业入主民营企业后能否提高民营企业竞争力都是一个突出的问题。因而，城投企业并购重组结果存在较高的不确定性因素。

二、城投企业并购重组对信用风险的影响

1、并购重组对城投信用风险的影响途径

并购重组将会对城投资产、收入、偿债能力和外部支持等信用基本面因素产生重要影响，从而影响到城投企业的信用风险。

具体来看，在资产层面，并购重组通过对资产的划入、划出、收购、置换以及合并成新企业，均会对资产的规模和质量产生直接影响，从而直接影响到城投企业信用风险。比如，城投企业划入一些资产，将可能会增大资产规模，降低资产负债率，改善企业信用基本面，相反，则可能导致资产规模缩水，资产负债率升高，从而导致信用风险增大。再比如，城投企业之间合并成新平台，资产规模将会明显扩大，在此情况下如果有效净资产规模明显增大，则合并后成立的新平台信用质量将比原来的城投平台明显有所提升，因为随着有效净资产的扩大，新平台偿债能力已有实质性提升，这也是为何近年来较多的城投企业将合并重组作为信用评级提升的重要推动因素。

以广西新发展交通集团有限公司（以下简称桂新发展）划出资产为例，该公司原为广西国资委直属全资企业，2018 年 12 月广西国资委将桂新发展100%股权划转至广西北部湾投资集团有限公司（以下简称北投集团），后者成为公司控股股东，广西国资委仍为公司实际控制人。根据北投集团整体战略布局，2019 年北投集团将桂新发展下属 10 家子公司全部股权划转至北投集团，转出的 10 家子公司资产占桂新发展 2018 年末经审计总资产的 75.01%，净资产的 39.91%。并购重组后，桂新发展信用品质由AA+下调至AA级。

在收入和盈利能力层面，并购重组可能会因资产的划入或划出影响到收入的规模，但实际上收入规模上的变化对城投企业信用风险的影响可能并不很明显，因为短期的收入变化对城投企业信用风险的影响很小，但并购重组引起收入多元化的变化和盈利能力的变化则显得更为重要。业务多元化能够一定程度上分散企业经营风险，并购后盈利能力的提升，也有利于企业偿债能力的提升。现实中，不排除区域间城投进行整合后，由于随着规模优势、资源集中优势的显现，城投信用品质也从而得以提升。

在偿债能力和再融资能力层面，城投企业并购重组可能会引起偿债指标上的一些变化，包括短期偿债能力或长期偿债能力这些指标上的变化，从而直观地反映偿债能力的增强还是变弱。除了指标上的意义外，并购重组可能会涉及到优质或核心资产的划入或划出，以及有效净资产的扩大或缩小，这些因素对城投企业偿债能力构成直接影响，从而也能明显地影响到城投企业信用品质。再融资能力是影响偿债能力的一个重要因素，并购重组后可能将会导致企业净资产规模的增大、盈利能力的增强，从而降低了城投企业融资阻力，提升了城投企业再融资能力，但相反，则会降低企业再融资能力。此外，在城投企业转型压力下，城投企业融资渠道受限，但通过对经营性资产比如对上市民企的并购，有利于拓展融资渠道，提升其再融资能力。

在外部支持层面，政府支持下推动的城投整合可能会引起城投企业地位的变化，进而影响到城投企业外部支持获得的强与弱。比如，城投企业如果核心资产被划出，这不仅意味着城投企业偿债能力的变弱，还意味着城投企业被政府边缘化，获得政府的支持将会减弱。而城投企业之间合并将可能会由于规模优势和资源集中优势，从而带来区域地位的提升，以及政府支持的增强。再比如，城投企业并购民营企业、向经营性领域扩张，可能会导致城投企业在区域中的地位降低。

2、不同并购重组方式对城投企业信用风险的影响

以行政手段为主的合并重组和以市场化手段为主的出资收购，由于两种方式具有不同的特点，对城投企业的信用风险影响也不一样。

以行政手段为主的合并重组由于主要是地方城投企业之间的资产优化布局，采用的是无偿交易方式，因而对城投企业信用风险的影响往往较为简单明了。比如，当城投企业优质资产被地方政府划出去后，将会减少城投企业有效净资产，同时表明城投企业地位的相对变化，未来获得政府的支持力度可能减弱，信用风险也将会明显上升。

但以市场化手段为主的出资收购对城投企业信用风险的影响明显较复杂，这既是来自于收购本身对信用风险的偏负面影响，也由于城投转型所带来的积极效应。从并购本身来看，由于城投跨界出资收购经营性资产会带来较多的不确定性因素，但付出的却是真金白银，而如果并购的资金主要来自于举借债务，则还会增大债务压力，因而信用风险将有所上升。另外，如果收购的资产付出的交易对价超过资产净值，将不可避免产生较高商誉。比如，潍坊市城市建设发展投资集团有限公司2019年完成对民营上市企业山东美晨生态环境股份有限公司21.46%的股权收购，收购对价将近16亿元，产生了8.44亿元的商誉。高商誉的存在对信用风险存在两个方面的影响，一是将会降低真实的负债率，使得对企业的真实债务负担被低估，二是增加了企业业绩的不确定性，商誉如果占比越大，其减值计提对企业利润的冲击也就越大。当然，收购资产付出的交易对价也可能低于资产净值，这可以说捡了个“便宜”，但此种情况下可能购买的不是优质资产，而是风险资产，从而带来经营风险的上升。

从城投转型角度，由于以市场化手段为主的出资收购大多是经营性资产，这可以帮助城投企业真正实现市场化转型，改善城投企业收入结构，打造造血机制，尤其是对上市民企的收购，可以拓宽融资渠道，提升再融资能力，也为未来发展以及盈利能力的提升带来了前景。

此外，合并重组中，相比资产划拨，城投企业之间的整合还要面临较大的整合风险，如果并购重组没有从城投战略、资金管理、业务运营等层面进行充分的整合，虽然短期内可能由于资产集中、资源集中带来信用品质的提升，但未来依然要面临债务压力积累、经营水平不足的困境。而相比城投企业之间的整合，城投企业出资收购民营企业，会由于城投企业对经营性业务的生疏，而面临更高的整合风险，如果考虑到民营企业较高的道德风险，不排除城投企业经营状况反而会出现被民营企业拖累的情形。

三、总结

一是，城投企业并购重组存在一定的背景，在我国推进财政投融资体制转型背景下，城投企业市场化转型压力日增，新一轮国企改革为城投企业提供了发展机遇，这成为城投热衷于并购重组的重要推手，而近年来民营企业陷入困境，为城投企业并购重组提供了重要机遇。

二是，城投企业并购重组方式主要是以行政手段为主的合并重组和以市场化手段为主的出资收购，前者主要针对当地城投企业或国有企业，主要采用无偿交易方式，资产既可以是划入，也可以是划出，不存在交易失败的风险，而以市场化的方式出资收购既可以是当地国企或民企，也可以是跨区域的，需要支付交易对价，可能会遇到最终难以成交的局面。

三是，并购重组将会对城投资产、收入、偿债能力和外部支持等信用基本面因素产生重要影响，进而影响到城投企业的信用风险。相比以行政手段为主的合并重组，以市场化手段为主的出资收购对城投企业信用风险的影响明显较复杂。