结构金融论坛 作者：赵可博士
来源：结构金融论坛（ID：structured-fin）
房企向院线、体育、医疗健康、保险等方向的业务延伸并不鲜见，而最近甚至出现向造车新势力方向的延伸。
然而，房企多元化转型多以失败告终，行业开始思考转型的真正方向是什么。存量资产证券化是房企转型最确定的未来，能承接过去住宅开发市场容量的只有REITs （房地产信托投资基金）。然而目前物业回报率过低，甚至大幅低于10年期国债收益率，是这一方向最大的阻碍。
在这种情况下，眼前最迫切的转型在于住宅开发本身商业模式变革的挑战，具有「制造业」能力风格的房企将胜出，而高周转率是这类房企最核心的竞争力。高杠杆下被迫快速出货的不是真正的高周转，真正的高周转是三位一体的高周转：从资产转为库存的高周转+从库存 到销售的高周转+从销售到回款的高周转。
虽然 RIETs大规模的机会还未开启，然而它已经开始，迎接房地产行业的将是未来持续10 年的行业变革和大洗牌。房企转型」从 2013-2015年的「性感」话题变成了目前的「现实」话题。在 2016-2018年这个话题曾经消失过，因为随着一轮上行周期的来临，房企的主业重新焕发出光彩，甚至对于部分房企来讲，手里的库存又获得了一次「变废为宝」的机会，「转型」显得不那么重要 了。然而 2019年，转型这个话题又重新回到市场的视野。
说 2013-2015年房企转型很「性感」，是因为彼时在市场下行的大背景下，许多拥有现金优 势的房企开始了多元化转型的道路，部分也成了炒作上市房企股价的「概念」之源。如从传 统房地产开发业务向院线、体育、医疗健康等板块转型；从传统房地产延伸向能源、相关贸 易、汽车业务等板块；从以房地产开发经营为主，向加以房地产金融和社区消费服务为翼转 型等等。
与当时不同的是，当前的转型开始变得「理性」，这与始于 2013-2015年的转型大量失败有关，这也再次证明了：有钱不代表就能转型成功，转型是有门槛的，转型也需要企业具备内 在的「基因」。
房企转型是为了顺应国家调控政策的无奈，迫于楼市降温之压力，又或是主动寻找新增长点的必然，这样的分析市场上已经汗牛充栋，但未触及本质，那么房企转型背后深层次的原因 是什么呢？转型后的商业模式去向如何选择？
看似一如既往的房地产周期波动，节奏从未脱离历史的痕迹，但有两个变化使得房地产行业开始进入「夹缝生存时代」——即便房企仍能沿着夹缝向上走。这两个变化均非短期的原因， 对行业未来 5-10年有着深远的影响。
决定房地产行业增速的底层变量是城镇化进程，如图 1、2所示，当前我国城镇化已进入「第 四节」，意味着行业增长的中枢或将下降至 0-5%，意味着在未来每一个小周期的下行阶段， 行业销量增长落入负增长的概率越来越高，库存跌价风险出现的概率也在放大，拿地就赚钱 的年代早已过去，2014到 2016年的这段周期恐怕未来再难复制，过往周期赋予的库存升 值空间将被压缩。
业内一明星职业经理人曾说：「房地产这个行业一个怪事，大量的库存，竟然放着放着就能 够增值，这太罕见了，比如面包库存放几天就不行了，就别谈增值了。」过去拿地就赚钱是 周期的神奇力量所赋予的：即便开发商拿错了地，即便当期的存货利润率是负的，过个两三 年，可能又是一条好汉。但是，这种情况将一去不复返。
这种变化，也充分反映在资本市场上，如图 3，资本市场对房地产行业的相对定价呈现下行 趋势，这反映了行业长期毛利率的下降以及房地产行业周期属性增强而成长属性减弱的现实， 资本市场是聪明的。
「稳地价，稳房价，稳预期」意味着政策已从「限」变为「稳」,稳的最重要含义在于政策 不再是一刀切放松，而是「区间管理」。如图 4。
政策上一开始是限价，限价后一定会造成新的问题，比如库存的堰塞湖和房价信号的失真，这种失真的房价体现在 2017-2018年古怪的房价曲线上，而后限价政策开始放松，从去年 8 月份开始，政策的表述即从前期的「限价」转变为「稳地价，稳房价，稳预期」，「稳」即是 区间管理。
为何政策不再是「一刀切」调控，转而成为「区间管理」？
先得从土地供给说起。在学术界，早有大量研究关注中国土地利用结构扭曲，土地供给结构 扭曲给过去中国经济的发展创造了「后发优势」的条件，主要表现为土地和劳动力的低成本优势：
（1）廉价的工业用地极大地降低了企业的生产要素成本，在过去的 GDP考核下，扩张工业 用地供给、压低工业用地价格和实施各类优惠的税收政策，以招商引资，形式是各类工业园 区的创建，目的是促进 GDP与就业增长，压低的土地要素成本显然起到了极大的吸引力， 但同样牺牲了创新力；
（2）在低廉的工业用地上提供更便宜的宿舍同样降低了人工成本，经济增长和居民收入并 不完全匹配，进一步降低了企业的生产要素成本。
而在此之下，建设城市配套的资金来源必须另辟途径。地方政府利用在土地市场的垄断地位， 从财政最大化原则出发，商住用地的供应遭到节奏控制，供需关系的长期矛盾成为房价和地 价上涨弹性的最大贡献者。与此同时，「土地金融」作为地方政府融资手段，进行城市基础设施建设和推动经济增长。这综合造就了过去的「后发优势」，经济取得了更具弹性的增长。
从图 5-10我们注意到，住宅补贴工业过去主要是一二线城市，而在这一轮周期中，三四线 城市也体现得淋漓尽致，也即，未来这种补贴进一步下沉城市的机会越来越少。
住宅补贴工业已经是全国层面的现象，这一现象背后，则是所谓经济发展的「后发劣势」的来临，也是政府推进改革的房地产解释，过去经济发展的土地要素和附着于上的人力成本要 素都被这一补贴天然拉低，给制造业的发展创造了天然的利差，而源源不断的新市民成为了 补贴的贡献者，往后，补贴的空间愈发狭窄，经济转型已在行动。
这种扭曲的土地供给结构对房价的上涨造成了决定性的压力，简单而言，货币和需求并不是 拉动房价的最大因素，流动人口也无法完全解释长期的房价高速上涨。低廉的工业用地价格 变相提升了住房价格上涨的压力。工业用地和住宅类用地供给的二元结构长期用「住房」补 贴「工业」，由于长期住房补贴工业，房价高企的现状已经影响到民生，而政府不得不进行 结构性的改革。
住房补贴工业，反映到过去就是房价问题一定程度上可以被经济增长所掩盖，扭曲的土地供 给制度之弊病还未完全暴露。随着城镇化速度的放缓，经济增长的中枢（潜在增速）亦开始 回落，而土地供需关系的矛盾仍然在加剧，表现为房价的涨幅脱离了经济增长的中枢独自而上。
如图11，中长期看，房价涨幅的上限是名义 GDP增速，下限是CPI增速，而本轮周期，房价涨幅持续贴近并超2次超越上轨，时间和幅度均明显超涨，房价的「高估值」需要时间 消化。这种背景下，调控房价的重要性变得非常高。
「一刀切」式政策或一去不复返，「区间管理」或是常态，今年以来，「区间管理」模式开始 「教育」市场，房企拿地的行为开始调整和进化。去年以来，随着宏观市场利率的下行，市 场仍按照过往周期的节奏出牌，房企开始加量拿地，但事实也告诉大家，这次仿佛有点不一 样。
如表 1所示，年初以来，热点城市房价上涨过快被点名，从而应城施策式收紧；另有传言 部分房企因为参与地王或违规资金拿地被暂停公开市场融资，虽然暂未看到正式文件，但这 些变化和可能的窗口指导足以改变和影响房企的拿地节奏，过去，许多房企负责人紧盯策略 变化，想等待「一刀切」式的放松从而下注，或许，他们也感觉到了一些不一样的气味。
是方向之一，但无法承载行业的巨大容量。
过去的多元化转型失败作为前车之鉴，也使得「金主」房企们开始谨慎，开始审视真正的转型出路在哪？这里需要回答两个问题，第一，哪些转型的方向适合房企?第二，住宅开发是 否已经玩不转?这两个问题决定了转型的方向和迫切性，毕竟，许多伟大的企业都是死在转型的路上。
如图 12，三大核心环节（交易&信息/社区/存量优化）及两大基础工具（金融/互网+）是行 业成长股摇篮。从近年观察，基于信息的交易，社区服务，和存量资源优化是三个转型的核心环节，这些环节和过去的多元化转型不同，他们都没有脱离房地产行业本身。
「基于信息的交易」是面向房地产的交易市场，尤其是二手房交易，这与一二线城市二手房 交易系统性提高相呼应；社区服务在资本市场的关注度明显提升，一方面，他是切入存量市 场的天然入口，另外一方面，这一波房地产上行周期为社区服务和管理提供了增长的源泉；所谓存量资源优化，则是以互联网来激活存量的供给，使之匹配需求，诸如 Airbnb之类的 共享经济已经走进了大众。
到这里不得不提一个问题，这些行业未来能否承载过去房地产住宅开发的庞大市场和公司市值呢？这个问题的答案显然是No。那么，房企的未来大方向到底在哪里？
从海外观察，能承接过去住宅开发市场容量的只有 REITs，更多的是公募类 REITs。这里的存量不动产含义广泛，包含了商业，写字楼，酒店，公寓，各种购物中心等，甚至一些专用性的物业，比如监狱和医院。我们看到，作为元REITs的房地产私募基金在逐渐成熟，监管层也在推动中国公募 REITs的前行，存量不动产证券化肯定是未来的方向，这个问题已经无需再回答。
但问题在于，虽然房企变现模式开始创新，存量不动产低回报率制约了 REITs系统性机会的开启。先了解下房地产公司变现的方式，REITs仅仅代表了其中的一个环节，图 13左右侧两个极端：反映了房地产公司开发后从最左侧的全持有到最右侧的全销售的一个渐变。
如图 13，CMBS是最简单的融资方式，同时转移了部分风险，由于抵押率低，实现周转的效率有限，但成本较低；而最近很火的类 REITs产品抵押率高（出表或不出表），开发商目 前愿意补贴收益率来提高周转，尤其是针对商业类的扩张；而 REITs则实现了完全出表和 永续交易，已经接近全部出售的状态（为了保持控制权通常开发商保留 30%左右的股份）。
从左到右，金融工具的利用使得物业由全持有慢慢接近销售，而风险也慢慢转移，周转逐渐加快。以前，房企喜欢卖住宅，卖给的是个人，未来，REITs依然是一种销售行为，卖给的直接对象是机构，但背后其实也是大量的个人投资者。
过去几十年的房地产行业高速增长也伴随着对房地产产业链的拉动，作为经济支柱的房地产 行业实实在在是个成长性行业，其背景是城镇化的高速发展，我们从不同国家城镇化的水平总结出一个结论：城镇化率未超越 70%（也可理解为黄金分割点 68%）的饱和区间之前， 房地产业都是经济的领先指标，也即支柱。目前官方的城镇化率水平大致在 60%，这带来两个结论：
（2）走进成熟饱和阶段差不多还需要 10年。
城镇化快速发展的前半段，「销售」当然是最好的选择。城镇化的背后就是人流和产业流的 集中，在其高速发展的前半段，意味着需求的增长，在商言商，在增量需求巨大的背景下， 房地产公司当然会选择尽快地销售物业已获得更快的回报，相当于把未来的「红利」收入一 把实现。
这和股票市场比较类似，成熟阶段的行业通常是高分红的，而股票的弹性较小，而成长性行业分红不高，投资股票是把未来的红利预期一把折现到现在，因此股票弹性大。
城镇化的这个区间内，伴随的现象是不动产价格和收益率（分红）倒挂程度的加剧，过去， 不单单是住宅，就是商办，开发商也是尽量卖掉绝大多数的产品以实现周转。
城镇化快速阶段的下半场，房企创新变现方式「未雨绸缪」。随着城镇化进入快速阶段的下 半场，开发商通过完全销售实现快速周转仍然有所保障，但周转率进一步提高也遇到了瓶颈， 需求虽然仍在增长，但增速已经开始放缓。
看到这一变化的开发商已经开始布局存量物业，但由于不动产价格和收益率倒挂的局面仍然 严重，通过金融工具来提高周转的代价仍然较高（变相补贴收益），这种代价或许是值得的， 因为风险也得到了转移。
因此，目前来看，销售仍然是提高周转率的首选途径，未雨绸缪的开发商可能看得更远，在销售竞赛和城镇化后半段的双重影响下，出于对长远业绩的担忧——进一步做大库存可能是最后的一波机会——慢慢增加持有型物业比例的动作已经开始。
城镇化的成熟阶段，让我们「再走一遭」高周转。进入城镇化的成熟阶段，增量需求放缓，出售物业的周转模型受到了影响，伴随着的是物业价格和收益率倒挂的局面出现改善，房地产公司自持性物业的比例加大，这将倒逼不动产公司采用新的提高周转的方式，也即想方设 法提高租金收入以获得合适的收益率，同时，合适的收益率才能利用金融工具实现出表周转。这时候商业地产才进入真正的竞争时期。
在我们身边，老的百货可能在过去数年就开始出局，从此以后，要么你能通过高端而新颖的业态以及区位的优势维持你的高租金，要么你能选择合适的区域布局合适的收益率水平的物 业（包括 outlets和 collegemall等）。在一线和重点二线的核心区域，再获得优质地块已 经不再可能，这也对过去的物业形成了保护门槛。
因此，一些收益率非常可观的物业反倒不愿意出售自己的物业，哪怕一点点股权都是不愿意 丧失的，香港九龙仓的海港城就是一个很好的例子，毕竟，靠销售物业实现稳定现金流已经 不再可能，资产管理为王。
我们看到，美国的 REITs法案是在行业进入特定阶段后才颁布，这个特定阶段，就是城镇化跨越 70%（1960S），之后，开启了两段 REITs高速成长期（图 14）。
总而言之，不是颁布法律和税收优化就能推进 REITs的发展，而是需要行业发展到特定阶 段，自然会倒逼市场找到更能赚钱的周转方式。就目前而言，法律和政策并不是 REITs最 大障碍，税收也不是，顶多说是痛点，最大的障碍依然是收益率和物业价格的倒挂，目前物业回报率大幅低于 10年期国债收益率，这决定了REITs的系统性机会开启还需等待时日。当然，我们可以期待未来 10年精彩的行业洗牌和变革，REITs已经开始。
最迫切的转型，先从住宅开发开始！
住宅开发模式的终点是否已经到来？「夹缝时代」来临将深刻改变房企商业模式。城镇化到「第四节」，意味着未来城镇化仍有空间，只是增速放缓，区域分化加大，城市圈效应强化， 一二和三四线的边界已经不是几个数字能界定「Location，Location，andLocation」，三 四线也不是简单打上一把×。
这个时期的特点是，住宅销售虽然已经见顶，但仍会在高位持续 10年左右，而如上文所述，存量运营的痛点，即不动产的回报率还根本未走到足以支持大规模增长的时代，不动产回报 率仍然大幅倒挂于10年期国债收益率，房企往存量布局的转化仍然在渐变过程中（图 12），存量市场目前根本无法接力以销售住宅实现周转的市场规模。
在谈未来商业模式的变化之前，我们先来一起了解下一个名词：「马丁格尔(Martingale)策略」，数学理论称为鞅论。Martingale策略其实是一种赌博策略，这个方法其实早在18世纪发源于法国之后没多久时间就在欧洲广为人知，理论上这种策略绝对不会输钱。
这个策略很简单，在一个压大小的赌盘里，一直不断的只压某一单边(如压大或压小)，每输钱一次，就翻倍再来，一直到赢一次为止，就可以将前面所亏损的金额全部赢回来并多赢第 一次所压的金额，目前世界上有一些赌场是不太欢迎赌徒使用此方法。
但懂概率又不贪的人，常常使用这种方法进赌场去白吃一顿同时顺便观光旅游。不过这个方 法绝对不是稳赢不赔毫无风险，它的风险在于：有可能你还未赢到的时候，你就已经没钱了。
抛开房企的运营及融资能力等不看，过去而言，95%的房企是以类似Martingale的策略进行拿地布局的，因为他们大部分坚信地价和房价会涨，而事实也是如此。
这也并非说他们好赌，甚至可以说，什么样的环境倒逼什么样的策略，过去城镇化的巨大空间和「一刀切」的调控政策使得这个策略赢的概率更高，难以出现连续几把都输的情况，拿 上一个不赚钱的地等三五年也会翻身。
这类公司的现金流量表时间序列通常有如图 15特点，表现为长期赚钱能力弱，难给股东提供长期稳定的分红回报，难称为「好公司」，但 Martingale策略可以使他们成为某一阶段的 「好股票」。
从图 15观察，这类公司长期销售回款和融资回款的相对比例表现为较强的周期性，销售回款在相当长的时间内不及融资回款，对应为加杠杆、囤地大幅增长，而从长期观察，这类公 司的长期赚钱能力非常弱，造血能力不够，而需要依靠更多的外部融资去做大储备规模从而 获得下一轮周期的救赎。
这类公司难给股东提供较高的稳定分红回报，难称为「好公司」。但因为过去周期强大的 beta 以及大量不赚钱的存货可能在下一轮周期中变废为宝，因此，此类公司的股票通常具备更高 的弹性而表现为某一阶段的「好股票」，股票超额收益通常不超过房地产小周期的单边周期 时长，部分投资者其实过去从未也可能是没有必要去区分这类公司到底「好不好」，因为房 地产行业更多的被当作博弈政策放松的标的。
未来，随着「夹缝时代」来临，相当于给 Martingale策略设定了最大单次下注额度，这样，Martingale策略将逐步走向失效之路。近期的政策导向更是加剧了这种策略失效的变化，在 「区间管理」模式下，部分热点城市房价上涨过快即会遭至调控，房企融资依然受限，将使 得房企在未来拿地策略上表现的更为谨慎，比如，减少对周期的博弈，减少对大项目的布局， 部分房企开始执行「小项目，高周转」的策略。
商业模式面临重大考验。谁会胜出？过去积累了数年「制造业」能力风格的房企将胜出。既 然 95%的房企是以 Martingale策略进行拿地布局的，那剩下的 5%是什么呢？这 5%的房企 有什么特点，首先看看他们的现金流量表时间序列的形式：
这样的公司从现金流量表揭示的特点是：长期销售回款高于融资回款（优秀公司的比例能够做到 7：3），这意味着这样的房企现金流管理能力极强，资金运用效率极高，是真正的高周转公司。换句话说，高周转≠卖得快，高杠杆高周转本质上不是高周转，而是高杠杆导致的还款压迫不得不快速出货。真正的高周转，是三位一体的高周转：a.从资产转为库存的高周转，b.从库存到销售的高周转与 c.从销售到回款的高周转。
产品定位：主流人群&&好的物业。我们这个行业中，最优秀的公司一定不是最优秀的产品。因为客户定位必须以主流住宅市场和普通家庭才能获得更广泛的客户群和收入增长。
要注意的是，这个产品不「优秀」的定义也是狭义的，因为，好的物业服务是可以提高产品 的附加值以及提高其「优秀」能力的。同时，产品不能以牺牲质量为代价，定位主流住宅市 场不等于偷工减料。
拿地范式：「不囤地，不拿地王」。过去，不囤地不拿地王可能确实会使房企失去了一些暴力 增长的机会，但在过去的多年中，践行「不囤地，不拿地王」这类策略的房企才得以逐渐培 养出来更好的拿地能力，成本控制能力与销售和回款能力，正所谓，我要赚的是利差，我的 能力都是围绕利差来展开，政策进入「区间管理」时代后，这类模式或更展现赚钱效应，这 有点类似于量化对冲的产品。
追求整体回报的 IRR，而不是各种利润率。过去的项目型房企拿地许多老板是要亲自一个个看的，不满足高利润率的项目可能就出局，在 IRR考核背景下，一些利润率略低的项目但去化快，也会被「纳入法眼」，这能一定程度上提高项目的可进入和接受度。所以，既考核 IRR又考核利润率某种程度上或妨碍周转的极致化。
较高的精装修房比例。这是一个不得不单列的产品特性，这一点很奇怪？一个 14000元/平的房子，假设装修是2000元/平，当房企收到房款的时候，相当于对于购房者装修资金提前 2-3年的占有，因为装修在项目的施工的后端才进场，而房屋是预售制，从项目角度看似施工周期延长了，但财务角度却是周转提速。另外，不同能级城市的定位也会影响到精装修 房的比例在短期可能提高的空间。
供应链融资的目的是降低产业链波动，而非为自已变相融资。优秀的房企七八年前就开始为 上下游做供应链融资，为降低整个产业链的资金波动风险做出设计，其结果就是其选择的供 应商愿意和他做生意，成为长期的合作伙伴，创造更多的成本优势，评级高也是一个结果。而近期一些房企做供应链融资偏离了初衷，是因为自己资金链紧张企图变相融资。
总而言之，因城施策，价格期间管理（稳地价，稳房价，稳预期）背景下，叠加城镇化进入「第四节」的销售面积顶部出现，将改变房企以囤地模式和博弈周期为主的拿地行为，房企未来会进一步逼近真正高周转的模式（高周转叠加净负债率低），这样的公司目前从上市公司里头找难以超过 5家，仍有几家有成为未来高周转公司的潜力！这或许是我们选择好公的基础，毕竟，好公司一定是长期的好股票。
另外，部分独特拿地模式公司因为需要靠时间来培养区域价值，难以做到极致的高周转，但仍可通过提高周转的几个要素方式来改善现金流的水平，从而提高市场占有率和估值。
房地产新经济的遍地开花，元REITs的春笋发芽，以及眼下的住宅开发商业模式的迫切变革，将共同筑造未来10年的洗牌大时代！许多事情都不是非此即彼的唯一！
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原标题： 招商证券丨房企未来10年——大洗牌时代
