浮沉十载：房地产ABS那些年

从2015年资产证券化进入快速发展时期以来，地产ABS就一直受到广泛关注，每个阶段都有很火爆的地产ABS产品，物业费、购房尾款、租金收益权、CMBS、类REITs、供应链此起彼伏，都曾成为过那个年份的“宠儿”。地产ABS发行火爆的背后，对地产行业的监管从未松懈过，例如19年证监会发布的《资产证券化的监管问答》，里面明确了物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金，不得作为资产证券化产品的基础资产现金流来源，一夜之间“顶流”之一的物业费ABS成为了过去时，除此之外购房尾款也曾“叫停”， 地产ABS里面剩下了租金收益权、CMBS、类REITs和供应链ABS，而供应链ABS一骑绝尘，成为地产ABS的新顶流，事实也的确如此，自2018年起，地产供应链ABS不仅在地产ABS发行中占据绝对地位，在整个ABS市场发行量的占比也不容小觑。

除了这几个类型ABS以外，提起地产ABS，能想起来的还有长租公寓，曾经的长租公寓，也是曙光初现的万亿蓝海，魔方公寓、自如、保利的成功发行，更是引发了长租公寓的浪潮。但是随着时间的推移，大浪褪去，才发现谁才是真正裸泳的人，长租公寓的模式漏洞逐渐暴露，前期为了抢房源、抢房客，一直处于烧钱的阶段，一但市场发生变化或者经营稍有不善，那么身披的长租公寓光环就会褪去，等待着的只有市场的审判。

监管对房地产行业的调控从未放松，从2003年开始，政府就实施了一系列调控措施，严把信贷关，抑制房地产投资的过快增长，在严监管的背景下、房住不炒的主题下，地产行业一直是冰火两重天，中小房企的日子越过越难，那么我们再来看看21年地产行业经历了什么？

从多家房企债务违约到百强房企暴雷；从降薪裁员到房子降价出售；从地产税试点到八部门联合整顿，地产行业迎来了真正意义上的寒冬。

5月中基协叫停基金子公司备案房地产供应链类产品，同时也将房地产供应链类ABS储架规模降至20亿元。下半年随着恒大舆情发酵、花样年美元债违约，地产市场经历流动性危机，新力、当代、佳兆业、奥园等主流房企先后违约，阳光城境内债、美元债展期，整个债券市场“瑟瑟发抖”。受市场情绪传导，8月地产类ABS发行规模明显减少，而9月和10月更是出现了断档的情况。

随着市场环境的改善，11月开始交易所对房地产资产证券化产品的审批速度一定程度的加快。随着近期融资环境有所放松，多笔供应链ABS融资计划获准发行，优质民营房企也有希望享受到“红利”。

房地产业曾经被认为是国民经济发展的支柱行业，在社会经济中占据着重要作用，对经济发展有着重大拉动作用，而作为国民经济快速增长的基石，其发展贯穿了建筑、钢铁、装修、金融等行业，在作为推动经济增长“三驾马车”的投资中发挥了至关重要的作用。再来看地产行业的发展道路，主要表现为由政府主导、在市场中进行自我调节。

1、脱胎于计划经济体制

以1998年作为一个重要节点，98年以前的房屋主要基于分配，这个时候还不能称之为地产市场，城镇居民的住房实行的是计划经济体制下的住房分配，98年以后住房分配货币化的实行，让地产市场初见雏形，但依旧处在计划经济向市场经济转变的过程中。

2、2003年开始调控

为了国民经济的持续、健康、稳定发展，国家自2003年开始了新一轮的调控，因为房地产在固定资产投资中的占比重大，地产行业作为了主要的调控行业。

下面我们来看看那时地产行业是怎样调控的？

众所周知，地产宏观调控的两把利刃是土地和资金，而那时的地产市场因为供需结构不合理造成了房价的过快增长，所以政府对地产市场的调控主要集中在，增加基本住房供给；限制房价增速过快；引导投资、投机需求健康发展。影响比较大的调控文件主要有，“18号文件”（《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》）、“8.31大限”（《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》）、“新国八条”和“七部委文件”等。

4、调控的背后，中小房企开始“荆棘之路”

早期的市场，地产行业竞争是一种弱势竞争，是一种典型的买方市场，在市场过热时，销售不是问题，主要是怎么拿到地，这时大企业在资金和信用方面具备优势，而04年也可谓是一道分水岭，一些大企业快速发展，一些小企业悄无声息的被淘汰掉了。

那时的百强有什么特征呢？

区域性明显，华北、华南、华东的企业占比超过百强总数的80%，沿海、东部、南部的房企相对成熟。

5、金融危机：市场低迷

08年金融危机，全球经济增长速度急剧下降、信贷紧缩我国地产市场低迷、增长缓慢，销售速度和数量下降。中央政府为了刺激内需、带动经济增长，发布了一系列措施支持房地产行业。例如08年11月起实施契税下调、免征印花税和土地增值税、降低贷款利率和首付比例等；12月国务院发布了《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，鼓励普通商品住房消费；同时还配合降低基准利率、存款准备率等放松银根的措施。

6、2010：吹响并购的号角

在不断的政策调控下，最“受伤”的就是中小房企，中小房企的资金链面临着政策与市场的双重压力，随时有断裂的危险，一方面是“限购令”背后的销售低迷；一方面是加息、预售金监管等调控政策下导致的融资渠道受限，中小房企的日子越来越难，一些“岌岌可危”的房企要么选择出局要么选择并购，一轮房企并购潮开始了，马太效应升级，强者恒强的态势逐渐加剧。

7、新一轮调控放松

2014年开始的一段时间，中国房地产投资增速显著放缓，房地产销售面积和销售额同比大幅下滑。随着房地产市场调整的不断加深，中央调控的放松，各地政府已经陆续的取消限购，市场在资源配置中发挥的作用越发重要。

8、2018融资的“噩梦”

16年，年底的中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”之后出台了一系列的配套措施调控。地产行业出现进一步的分化，马太效应进一步升级。

时间来到18年，要问2018年的房企面临着什么？那就是缺钱啊！缺钱啊！缺钱啊！房企频频借道海外融资，一个月内就有超过十家房企发行境外债券。但是境外融资只能被看做是一种补充方式，成为不了主要融资方式，于是房企因为资金过度紧张被迫开始加速回款，加速回款的背后是项目股权的出售，是打折卖房。大点的房企尚且如此，不要说中小房企了，日子更难过。

10、“三道红线”：房企困难加剧

20年“三道红线”的出台，成为地产行业头上的“紧箍咒”，一时间整个行业都有些“兵荒马乱”、“战战兢兢”，那么“三道红线”最大的影响是什么呢？那就是借钱更加困难了。企业要做的就是降负债、降杠杆。时间来到21年，降薪裁员、房子降价出售、地产税试点、八部门联合整顿、债券暴雷，整个地产行业从冰火两重天变成了集体进入寒冬。但是正所谓“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”，冬天都已经来了，春天还会远吗？

众所周知，地产行业是一个资金投入量大、资金密集度高的行业，投资周期也较长，就拿住宅来说，一个楼盘的开发从土地购置、规划开发、设计改良到投资建设，过程中包括了勘测、施工、生产、监测、验收以及交付等等环节，在整个过程中每个阶段都需要投入资金，而资金的回款却不能很快到账，逐渐的高杠杆、高负债、高周转成为了整个行业的特性，而“囤地大战”、“规模之战”、百强之争的背后又加剧了这种模式的负担。

另一方面，地产行业具有特殊的周期特性，那就是大周期由人口结构决定，小周期由政策和监管环境决定，而地产行业的小周期又与股价波动和房产投资属性挂钩，这也决定了地产行业离不开严监管和调控。

2015年提出租购并举的制度后，租赁市场一直等待着一个发展的机遇，直到来到了17年，各种政策红利，不仅吸引着各方主体的竞相参与，更是让17年成为租赁住房元年，同时也催化了租赁市场的金融创新，尤其是REITs发展。房住不炒的管理地位也进一步促进了租赁市场的发展，长租公寓正是租赁市场发展的产物。

但是随着时间的推移，长租公寓的模式漏洞暴露了，前期为了抢房源、抢房客，一直处于烧钱的阶段，一但市场发生变化或者经营稍有不善，那么身披的长租公寓光环就会褪去，等待着的只有市场的审判。20年长租公寓“暴雷”频发，据不完全统计就有40多家，看到这个数据不免一阵冷汗。在租赁市场，租客一直处于弱势地位，中介跑路，看似是应该房东和租客分担损失，可是房产证在房东手里，租客也无能为力，更有甚者，今天中介跑路，第二天租客就被房东轰出出租屋。长租公寓建立伊始是为了便民，可是“恶果”又为何要让租客买单？长租公寓问题暴露的背后，长租公寓ABS的热度也逐渐褪去。

近年来，随着经济的快速发展，与之相伴的就是房价的节节攀升，这使得大量低收入人群面临住房问题，保障性住房需求不断增加，保障性住房不仅与人民生活水平更与社会的稳定息息相关。“十二五”规划开始政府加快保障房建设，大力推进保障性安居工程的建设，随着保障房投资力度的加大，资金的需求也在不断增长，如何合理高效的融资成为不断在探讨的课题。相比传统模式，资产证券化融资效率更高，与保障房项目结合具有一定现实意义。

保障房区别于普通住房，是政府以改善广大群众住房条件为目的，面向中低收入人群的一种福利住房。其审批、建造、销售及租住由政府统一管理。这里我想先说一下保障房的分类，我国保障房体系主要分为廉租房、公租房（2014年后廉租房与公租房并轨运行）、经济适用房、限价商品房和棚户区改造安置住房。虽然并轨运行，但是廉租房与公租房面向人群不同，申请资格也不同：廉租房主要面下低收入人群，一般需要户口及《低保证》或者《低保边缘人员救助证》，有着很强的地域限制；而公租房一般面向中低收入住房困难人群、应届毕业生、外来务工人员。

保障房大力发展的背后，保障房ABS也紧随其后，19年发行规模和发行只数骤增。

除了早期经济结构的原因，地产行业一直都在缺钱的路上，中小房企融资困难也不是近几年才出现的情况，在房地产融资政策不断收紧的背景下，房企一直在寻求创新融资方式和拓展融资渠道。而资产证券化的发展，无疑让绝大多数企业看见了曙光，其实地产ABS最早可以追溯到03年的在香港上市的越秀REITs, 但是在15年才得到了真正的发展。

1、2016年开始地产ABS大行其道

16年开始在各种政策支持资产证券化市场的大背景下，地产ABS发展迅速无论是规模还是类型的创新速度，在整个市场中都占据着重要地位，在ABS发行如火如荼的背后，其实整个行业依旧是冰火两重天，前50强房企是承销商、投资者“争先抢夺”的优质标的，而中小房企ABS，仍然面临着销售难、成本高。

“百强”和“白名单”是在寻找投资者时听到的最多的话，当然这两个词也并不陌生，一直贯穿着地产行业的融资。起先的ABS主要是面向租赁，也就是轻资产，而资金也基本是用于产业链上的盘活，其他资金用途依旧是融资困难。

很长一段时间内轻资产ABS是比重资产ABS发行难度低的，因为无论是类REITs也好，CMBS也好，期限长是投资的关键点，除了银行或者机构自有资金以外，久期匹配难度是比物业费ABS、租金ABS、购房尾款ABS要大的。

站在那个时点上来看，地产ABS大行其道，在一定程度上也是可以缓解债券市场压力的，因为回顾整个债券市场房企发债的巅峰主要是在15年和16年，以3-5年的期限来推算，20年、21年将是房企集中兑付期，站在“上帝的角度”来看确实21年房企多雷频发，整个市场都受到了影响。而在当时来看，ABS的快速发展，让地产行业看到了曙光，随之而来的是租赁住房ABS的放量，保障房的发展使得资金跟着政策导向流入旧改、棚改、和保障性住房。

2、租赁住房ABS的发展与隐患

上文提到了租赁市场的发展，在资产证券化领域，2017年也出现了多单长租公寓资产证券化产品，模式各有不同，随着长租公寓资产证券化探索的逐步成熟，2018年将迎来更多长租公寓资产证券化产品。接踵而至的就是租赁住房ABS的快速增长，18年在整个市场融资困难，海外发展不顺畅的情况下很多房企将融资渠道转到租赁ABS市场，一时间租赁住房ABS成为房企的“宠儿”。

商业租赁住房ABS主要分为轻资产和重资产，轻资产就是租金ABS，重资产主要通过类REITs、CMBS发行，除了商业租赁住房还有公共租赁住房，这个在下文的保障房ABS中会详细讲到，这里就不在赘述。

说到商业租赁住房，就要说到具有代表性的长租公寓，长租公寓ABS在17到18年可谓是“红红火火”魔方公寓开创先河，长居热度榜首，招商蛇口也紧随其后，在长租公寓飞跃发展的背后，也同样存在着隐患。以双“spv”为例，增加信托看似解决了现金流稳定和不可预测的问题，但同时也“隐藏了”长租公寓房源的真实情况，托管、租赁期限以及企业的真实运营能力。举个大家都知道的例子，蛋壳公寓，当蛋壳公寓出现经营问题时，很多房东不再通过蛋壳公寓收租，因为事实上已经收不到了，只能选择直接对租客，这样会产生什么问题呢？那就是ABS底层的资产名存实亡，听起来很可怕，事实也是如此，没有现金流何谈兑付一说。蛋壳公寓事件也敲响了长租公寓市场的警钟，过热的长租公寓ABS热度也退了下来，标的上也更加看重信用资质是否良好、涉及物业能否产生真正的能稳定的现金流。

3、保障房ABS的发展

正如上文所说，自“十二五”规划开始政府加快保障房建设，大力推进保障性安居工程的建设，随着保障房投资力度的加大，资金的需求也在不断增长，而资产证券化无论是无疑是一种好的解决途径，保障房ABS的发展也进入“快车道”，尤其是19年规模和只数都出现了剧增。

我们先来看看公租房ABS，公租房ABS在保障房ABS中占据着重要地位，市场上发行的保障房ABS多为租赁资产ABS，债权转让模式，且多增加一层信托计划作为SPV来解决现金的稳定性和可预测性。但是以租赁为主的保障房ABS仍然没有解决保障房相关企业，需要盘活存量资产，释放不动产的价值和流动性的需求。而公募REITs可以很好的解决这个问题，保障性住租赁房公募REITs的出现，不仅能针对性的解决住房问题，还有助于推动住房租赁的结构性改革。

下面再来看看棚改房ABS，扬州保障房ABS的发行，成功将棚改ABS带入大家的视野，但是棚改ABS的量一直比较少，而棚改ABS的寿命主要受政策的影响，十三五明确提出，到2020年，基本完成现有的城镇棚户区、城中村和危房改造，此后中央的几次讲话也重申了这一点。从现实情况来看，棚改的大部分任务确已完成，最后剩下的那点都是最难啃的骨头。因此，从19年就开始了三年棚改攻坚计划，并且提出要因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策。随着棚改进度的逐渐完成，棚改ABS也将淡去。

4、供应链ABS成为“顶流”

供应链ABS以核心企业为信用主体，解决上下游中小企业的融资问题，一经发行，就成为整个地产ABS市场的顶流，尤其是在购房尾款，租赁ABS市场受到重创的时候，鼓励房企以供应链模式融资，前几大房企，每年储架的量都超百亿，但是由于供应链ABS依托的是核心企业的信用，因此能发行主要就是那几家大的房企，毕竟评级要求是硬性指标，供应链大力发展的背后，房企融资两极分化加剧，正所谓“旱的旱死，涝的涝死”。供应链ABS的发展态势一直持续到21年上半年，5月中基协叫停基金子公司备案房地产供应链类产品，同时也将房地产供应链类ABS储架规模降至20亿元。

5、购房尾款ABS的起伏

购房尾款ABS实质是房企的应收账款证券化，可以使预售资金提前回流，缓解资金占用压力。以购房尾款应收账款为基础资产发行ABS融资具有明显优越性，包括资金成本相对较低可以提前将资产变现，降低回款压力，加快资金回笼速度，提供资金使用率等。各种各样的优势使得购房尾款从地产ABS市场进入快车道开始，就一直备受青睐，核心位置、网签的购房者具备了优秀标的该有的样子。

但是在17年上半年，发展迅猛的购房尾款ABS一度面临被“叫停”的状态，审核通过率极低，只有少数的头部可以申报项目，这样的状态持续了近两年，19年窗口指导对购房尾款逐渐放开，但是审核仍然比较严格。

7、物业费ABS的起落

随着人们生活质量的提高，人们对生活环境的要求也相应提高，继而对小区物业管理水平的要求也越来越高。物业公司要提高物业管理的专业化水平，要扩张规模，都使得融资需求的增加。物业费作为房地产企业的轻资产，融资相对较难，与其他融资方式相比，资产证券化具有产品设计灵活、资金用途不受限等优势。自2015年第一单物业ABS世贸天成发行以来，物业ABS越来越受房企融资的青睐，直到19年证监会发布了《资产证券化的监管问答》，里面明确了物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金，不得作为资产证券化产品的基础资产现金流来源，一夜之间物业费ABS成为了过去时。