深度ABS‖谈谈资产证券化中的清仓回购

清仓回购是否为信贷资产证券化的必备安排？

根据《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的要求，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，应当由银行业金融机构与获得特定目的信托受托机构资格的金融机构向银监会联合提出申请，并且报送信贷资产证券化业务计划书等文件和资料，信贷资产证券化业务计划书应当包括清仓回购条款等选择性或强制性的赎回或终止条款。由此可知，清仓回购应是信贷资产证券化的必备条款。

但是，前述只是针对需要备案的资产证券化项目，如果是私募资产证券化等无需备案的项目，笔者认为可以根据实际情况需要选择是否设置清仓回购条款，而且私募资产证券化的清仓回购条款可以任意设定，只要不违背清仓回购设置的本意即可，这种本意包括不得提供增信等。

清仓回购需履行什么特别手续？

根据《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》规定，受托机构应当在发生清仓回购后的五个工作日内向银监会报告。

需要说明的是，这里仅仅规定发生清仓回购需要向银监会报告，是否需要银监会的审批同意，不得而知。不过，根据常规经验，报告的事项一般应当获得许可才能施行。当然，对于私募资产证券化项目，笔者认为清仓回购无需向银监会报告。

为什么要设置清仓回购条款？

清仓回购一般是在资产池或者资产支持证券余额降至一定的水平之后，发起人赎回剩余的证券化风险暴露。资产池或者资产支持证券余额降至一定的水平之后，则项目已没有继续存续的必要，或者留存的资产已经难以变现、存在处置障碍时，清仓回购条款赋予发起机构选择赎回剩余资产从而结束项目的选择权，为项目的按期或提前结束，以及资产池剩余资产的处置提供了较好的解决路径。

但是需要明确的是，清仓回购的对象必然是符合要求的合格资产，因为清仓回购的对象是资产池剩余的资产。正是由于回购对象是合格资产，这就决定了清仓回购与不合格资产赎回具有本质区别，毕竟不合格资产赎回的对象是不合格资产。那么，资产证券化项目中，是否能够允许合格资产的中途赎回？笔者认为不可以，因为一旦允许合格资产赎回，那么就违反了资产证券化“真实出售”的原则，发起机构针对该项合格资产实质已经变成了卖出回购融资，而非资产证券化。

清仓回购为什么会是发起机构的一项选择权？

根据《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》规定，如果信贷资产证券化交易合同中含有清仓回购条款，在符合下列条件的情况下，发起机构可以不为其计提资本：

（一）发起机构有权决定是否进行清仓回购，清仓回购的行使无论在形式还是实质上都不是强制性的；

（二）清仓回购安排不会免除信用增级机构或者资产支持证券投资机构理应承担的损失，或者被用来提供信用增级；

（三）只有在资产池或者以该资产池为基础发行的资产支持证券余额降至10%或者10%以下时，才能进行清仓回购。

在上述任何一项条件不符合的情况下，发起机构都应当按照资产证券化前的资本要求计提资本。

由上述规定可知，清仓回购设置为选择权来自于监管的要求。除了选择权属性外，清仓回购本身不得变成项目的信用增级措施，而且有特定的触发条件要求。监管部门将前述要求作为发起机构委托信贷资产无需计提资本的前提条件。纵观这些前提条件，无非是确保信贷资产“真实出售”以便实现该信贷资产从发起机构出表。

将清仓回购设置为选择权，目的是确保发起机构不具有回购义务。清仓回购按公允价值确定回购价格的安排，目的是确保发起机构不为信贷资产提供实质增信。清仓回购设置资产余额10%及以下的触发条件，目的是确保清仓回购不会变成卖出回购融资。

因此，笔者认为，清仓回购是附条件的合格资产回购，这种回购既能确保项目按期或提前结束的机动性，又不违反资产证券化的“真实出售”原则。

清仓回购的价格如何确定？

清仓回购的价格，即发起机构行使清仓回购所需要支付的对价。如前所述，清仓回购的价格应根据剩余资产对应的公允价值予以确定。公允价值一般有专门的计量方法，而且公允价值在项目成立时不得提前作出安排。

为何是回购价格是公允价值而不是约定价格？对此并不难以理解。根据监管文件对清仓回购的要求，如果清仓回购价格为约定价格，则该价格具有确定性。此时的清仓回购已经成为一项信用增级措施，包含兜底的意味。约定清仓回购价格的实质是商业银行对资产支持证券持有人的一项隐性支持。因此，如果清仓回购的价格是约定价格或者指定价格时，对于发起机构而言，则需要计提资本，无法实现

实践中的清仓回购条款如何?

首先，为了符合监管要求，实现发起机构信贷资产实现出表的目的，必须明确清仓回购是发起机构的选择权，而不是义务。

其次，对于清仓的回购的触发条件，其中之一便是监管要求的“资产池或者以该资产池为基础发行的资产支持证券余额降至10%或者10%以下。”除此之外，实践中还为清仓回购附加了第二项条件，即清仓回购对应的剩余资产的公允价值不得低于一定的数额，该数额足以支付各档资产支持证券持有人本金收益及相关税费。换言之，如果剩余资产的公允价值不能符合第二项条件要求时，则发起机构不得清仓回购。那么，这样的设计是否合理？

笔者认为这样的设计有一定的合理性。第二项条件实质是资产支持证券持有人的自我保护条款，如果剩余资产的公允价值已经不能支付资产支持证券持有人收益及税费，则清仓回购意味着直接的损失。此时，倒不如阻止发起机构实施清仓回购，等待符合条件再回购，或直接等待资产最终处置收入。

不过，如果发起机构持有全部劣后资产支持证券份额，且优先级份额的本金收益已经实现且相关税费已能得到偿付的前提下，笔者认为第二项条件可以重新规划，既清仓回购剩余资产的公允价值足以支付发起机构以外其他投资者本金收益及税费时，允许发起机构清仓回当然，在条款设计时，还应当明确清仓回购的具体操作流程，包括清仓回购通知的发送，清仓回购时间点的确定，清仓回购价格的确定方法，以及清仓回购对应的手续办理。

清仓回购是否有设置的意义？

如前所述，清仓回购是发起机构的一项选择权，即是否清仓回购由发起机构自行决定。而且，需要清仓回购的资产都是不能处置或难以处置的资产，如果发起机构是银行，已经出表的不良信贷资产又要重新回归表内，这自然是银行不愿意看到的。如果发起机构是消费金融公司等，这类公司以融资为目的设立资产证券化项目，或许为了项目按期结束，愿意清仓回购。

不过笔者认为，清仓回购作为一个发起机构的选项，还是有必要设置的。即便银行作为发起机构不愿清仓回购，或许在某些时机迫于一些压力必须清仓回购时，清仓回购条款将成为一条备选之路。