刘韬 一、首发上市后退出的锁定期根据私募股权基金在首发上市前进入的时间和所取得法律地位的不同，其锁定期也不同。
1.作为发起股东
私募股权基金对拟上市发行人进行投资时，发行人尚未进行股改，在股改后，私募股权基金成为拟上市发行人的发起股东，即发行人的发起人。根据《公司法》第一百四十一条的规定，“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”因此，私募股权基金作为发起股东在发行人首发上市后至少一年内不得转让。
2.作为控股股东和实际控制人
如果私募股权基金是发行人的控股股东和实际控制人，这种情况发生比较少，一般私募股权基金不会占发行人的控股地位。根据《上海证券交易所股票上市规则》（2018年修订）5.1.4、5.1.5条款的规定，“发行人首次公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让。发行人向本所申请其首次公开发行股票上市时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行股份，也不由发行人回购该部分股份。但转让双方存在控制关系，或者均受同一实际控制人控制的，自发行人股票上市之日起一年后，经控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守前款承诺。”
根据《深圳证券交易所股票上市规则》（2018年修订）5.1.5、5.1.6条款的规定，“发行人公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让。发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东或者实际控制人申请并经本所同意，可以豁免遵守上述承诺：1、转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人所控制；2、因上市公司陷入危机或者面临严重财务困难，受让人提出的挽救公司的重组方案获得该公司股东大会审议通过和有关部门批准，且受让人承诺继续遵守上述承诺；3、本所认定的其他情形。”
根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2018 年修订）5.1.6条款的规定，“发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可以豁免遵守上述承诺：1、转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人控制的；2、本所认定的其他情形。”
3.作为增资股东
私募股权基金在发行人首发上市前通过增资扩股方式成为发行人股东是私募股权基金投资拟上市企业的主要方式。根据《上海证券交易所股票上市规则》（2018年修订）5.1.4条款的规定，“发行人首次公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让。”《深圳证券交易所股票上市规则》（2018年修订）5.1.5条款的规定，“发行人公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让。”
4.作为受让股东
私募基金在发行人首发上市前通过受让其他股东的股份进入也是私募股权基金投资的重要方式。对于首发上市前12个月内以股权转让方式取得股份的私募基金，对该类股份的锁定期没有明确的法律规定。在实践中既有锁定期为1年的也有锁定期为3年的案例。
二、定向增发后退出的锁定期
私募股权基金也通过非公开方式，即定向增发的方式认购已上市公司的股票并在一定期限届满后抛出盈利。对于定向增发，根据我国《上市公司证券发行管理办法》第三十八条规定，“上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定……本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让;控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。”
同时，《上市公司非公开发行股票实施细则》(2017年修订)第九、十条规定，“发行对象属于下列情形之一的，具体发行对象及其定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准，认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让：1、上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；2、通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；3、董事会拟引入的境内外战略投资者。发行对象属于本细则第九条规定以外的情形的，上市公司应当在取得发行核准批文后，按照本细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。”
因此，私募股权基金通过定向增发方式取得已上市公司的股票，取得控股股东或实际控制人的地位，应在三十六个月后退出，否则应在十二个月后退出。
三、新三板挂牌的锁定期
1.作为发起人
根据《公司法》第一百四十一条的规定，“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已经发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”此处应注意，新三板挂牌与上市（IPO）存在本质不同，上市可以公开发行股票，而新三板挂牌则不可以，因此，挂牌后的股票不受“公司公开发行股份前已经发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”的限制。综上，私募股权基金作为新三板挂牌企业的发起人股东，自股份公司成立之日起一年内不得转让，若挂牌之日起，股份公司成立已满一年，则可随时转让。
2.作为控股股东和实际控制人
如果私募股权基金是新三板挂牌企业的控股股东和实际控制人，这种情况发生比较少，一般私募股权基金不会占挂牌企业的控股地位，但不能完全排除这种情况的发生可能。根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第2.8条规定，“挂牌公司控股股东及实际控制人在挂牌前直接或间接持有的股票分三批解除转让限制，每批解除转让限制的数量均为其挂牌前所持股票的三分之一，解除转让限制的时间分别为挂牌之日、挂牌期满一年和两年。”
3.作为增资股东
私募股权基金在新三板挂牌企业挂牌前通过增资扩股方式进入也是私募股权基金投资拟挂牌企业的主要方式。对于增资扩股，公开发行上市的企业锁定期设置的较为严格，对于新三板挂牌企业目前没有相应的限制，即可以在挂牌后随时转让。
4.作为受让股东
私募基金在新三板企业挂牌前通过受让其他股东的股份进入也是私募股权基金投资的重要方式。根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第2.8条规定，“挂牌公司控股股东及实际控制人在挂牌前直接或间接持有的股票分三批解除转让限制，每批解除转让限制的数量均为其挂牌前所持股票的三分之一，解除转让限制的时间分别为挂牌之日、挂牌期满一年和两年。挂牌前十二个月以内控股股东及实际控制人直接或间接持有的股票进行过转让的，该股票的管理按照前款规定执行，”因此，若挂牌前十二个月内，私募基金受让挂牌企业控股股东、实际控制人的股票的，限售期限与控股股东、实际控制人相同。
5.转增、送股
私募股权基金也可能在投资后及在企业挂牌前十二个月内通过挂牌企业的资本公积金转增股份或挂牌企业的送股取得新股。对该类股份的锁定期没有明确的法律规定，多是自愿承诺。
6.定向增发后退出的锁定期
对于私募股权基金通过新三板挂牌企业定向发行取得的股票，其锁定期没有明确的法律规定，该类股份可以在定向发行股票完成股份登记之日起随时转让。
四、证监会减持股份特别规定
在私募股权基金作为上市公司股东减持股份时，注意2018年6月2日开始实施的《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》、《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9 号）及2017年5月27日发布的《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（上证发〔2017〕24号）和《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》。
作者介绍
刘韬律师 资产界专栏作者
华北水利水电大学法学学士、基金从业资格
北京市京师（郑州）律师事务所专职律师
刘韬律师自2010年至今，先后担任河南新民生集团、河南投资集团有限公司、郑州高新产业投资基金有限公司、光大郑州国投新产业投资基金合伙企业（有限合伙）、光大徳尚投资管理（深圳）有限公司、河南中智国裕基金管理有限公司、兰考县城市建设投资发展有限公司、郑东新区富生小额贷款公司等企事业单位法律顾问，为郑州科慧科技股份有限公司、河南杰科新材料股份有限公司、河南雄峰科技股份有限公司新三板挂牌、定向发行股票、股权并购等提供法律服务。为郑州信大智慧产业创新创业发展基金、郑州市科技发展投资基金、郑州泽赋北斗产业发展投资基金、河南农投华晶先进制造产业投资基金、河南高创正禾高新科技成果转化投资基金、河南省国控互联网产业创业投资基金设立提供法律服务。办理过担保公司、小额贷款公司、村镇银行、私募股权投资基金的设立、法律文书、交易结构设计，不良资产处置及诉讼等业务。
近两年主要从事私募基金管理人及私募基金业务、不良资产处置及诉讼，公司股份制改造、新三板挂牌及股票发行、股权并购项目法律尽职调查、法律评估及法律路径策划工作。
专业领域：企事业单位法律顾问、金融机构债权债务纠纷、并购法律业务、私募基金管理人设立登记及基金备案法律业务、新三板法律业务、民商事经济纠纷等。
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