投资杂记 作者：投资杂记
本篇探讨的地产企业分析框架，主要针对住宅地产或以住宅地产为主业的地产企业，不考虑跨界多元化或以商业地产、产业园区为主的企业。
一、质量、杠杆、规模和属性
过往大家对于房地产企业的分析更多的会看重规模因素，尤其是各类排行榜和外部评级的逻辑更是如此。规模因素在房地产过去疯狂上涨的年代的确意味着市场的地位和话语权，在这样的逻辑下不少房企也是通过不断加杠杆来达到冲规模的目的，多少名不见经传的企业通过杠杆达到了弯道超车的效果，成为了如今地产江湖中叱咤风云的头部企业。但是大并不代表强，小也不意味着弱，过去单边上涨的房价的确支撑了“加杠杆-快周转-上规模”的逻辑，但随着房地产市场集中度的提升和市场进入长效调控机制，未来房地产企业的发展逻辑会发生变化，地产债投资者可能也需要作出转变，不能再刻舟求剑，守着过往的教条来评判当下的市场。
在给定的政策周期中，对于地产企业信用质量判断的几个关键变量，如果按照重要性进行排列，我觉得是质量、杠杆和规模。企业属性是由企业的股权结构决定的，企业属性是天生的，一般不会发生变化，类似于外生变量，但其对房企信用资质的影响是系统性的。尤其是在中国这样特定的信用环境下，国有背景往往意味着在融资上具有更好的便利性和更低的成本，这就是说即使在房地产销售出现一定问题的情况下国有房企仍然可以依靠其国有身份获得相对便宜和足量的资金，这将帮助其渡过行业低谷。因此，一般而言，国有房企即使其质量、杠杆和规模的组合劣于同等序列的民营房企，但其信用资质往往不会弱于民营房企。
从资产端角度来看，地产企业可以看作是一个房子和土地的集合，因此这个集合质量的高低是至关重要的，质量越高意味着流动性越好，因此在地产企业的信用资质评价中资产质量应当是有更高的权重。企业土地储备质量高，在正常经营情况下意味着更高的流动性、更好的价格、更高的利润，在危机情况下则能帮助企业度过资金链风险。泛海、万达、中民投出卖优质地产项目的案例从危机的角度说明了优质资产在危机下能够帮助企业渡过难关。泛海2019年1月与融创达成交易，以148.87亿的总对价将北京泛海国际居住区和上海董家渡项目卖给了融创，以筹措资金渡过危机；万达王老板先后以438.44亿和62.81亿的对价将旗下所有文旅城项目甩卖给了融创，将77个酒店卖给了富力，渡过了万达的至暗时刻；中民投以121亿的对价将中民外滩房地产开发有限公司50%的股权卖给了绿地，标的公司的主要资产是上海市的董家渡项目。
从负债端角度讲，地产企业的杠杆主要来自于经营杠杆（预收款，拿买房人的钱来盖房子，无财务成本）、财务杠杆（有息债务，借金融机构的钱，具有刚性兑付义务，容易发生资金链风险）和合作杠杆（搭伙做生意，并表的话是利用小股东的钱，不并表就是自己当小股东）。最容易发生风险的是财务杠杆，因为其具有刚性兑付义务。资产和负债是一个硬币的两面，如果优质的资产背后是超过了企业承受能力的杠杆所带来的，那么这样的企业赌性太强，尤其是对于民营企业而言，过高的杠杆往往意味着脆弱性，难以抵御周期的波动。但对于国有企业，我们往往能容忍更高的杠杆，因为在中国，国企在融资上更具有优势，隐含了更强的外部支持。而民企遇到资金危机往往是通过出售优质资产来度过难关。因此民营地产公司的资产质量更加重要。杠杆尤其是财务杠杆本身只是一个工具，并不可怕，关键是要明白加杠杆的目的是什么、在什么时候加杠杆、加多少杠杆、加哪种类型的杠杆、在什么时候需要降杠杆，不要逆势而为。
在地产行业的成长期内，规模决定了企业的江湖地位，没有规模就没有话语权，不少企业通过加杠杆来实现弯道超车。但目前房地产已经进入了成熟期，整个行业的债务水平已经处于高位，房价、地价也不可能一直单边上扬，价格的波动性逐渐成为常态，行业的格局业已初定，再想通过加杠杆冲规模来改变行业格局已越发困难，因此我把规模排在的第三位。只要在一定的规模之上，我们更加关注的是企业资产质量和杠杆水平的合理搭配而非规模本身，规模小的房企未必比规模大的风险大。
二、一个简单但实用的分析框架
第一部分大概讲了下对于房地产企业信用评估的逻辑，这部分主要是讲下基于“政策-质量-杠杆”的分析框架。
政策方面，2016年之前，房地产的调控政策更多的是行政性手段，在市场过热的时候通过打压需求来抑制房价上涨，在房地产市场低迷、经济不景气的时候通过放松行政性调控手段来刺激需求。2016年，中央提出了房住不炒的政策基调，强调建立房地产市场的长效调控机制，从供给和需求两端发力，同时更加强调因城施策。未来房地产市场波动可能低于行政干预下的情况，分城施策下一线城市调控仍将从紧，二线将有边际放松，需求偏弱的三四线城市将逐步退出不合理的调控政策。对于政策情况，需要跟踪不同城市的土地政策、预售政策、落户政策、信贷政策等。
对于房地产信用资质评估，规模因素所起的作用是作为准入门槛。投资者可以根据自身风险偏好来设置具有多大规模的房地产企业才能成为投资标的。这个规模可以根据总资产、合约销售规模等指标来设定。对于国有和民营房地产企业，由于其在外部支持和融资能力上的差异，可以设置不同的规模准入标准，适当降低对于国有房企的规模要求。满足规模准入门槛后，这些企业就成为了潜在投资标的，可以根据“政策-质量-杠杆”的分析框架对其信用资质进行进一步的分析和排序。
对于资产质量的判断，相对偏定性一些，可结合定性和定量的方法来定。长期来看，一二线和强三线（或者说都市圈核心城市及其辐射的卫星城市）房地产市场具有比较好的基础，需求能够有保障，以合理的价格在都市圈有合适规模的土地储备，则资产质量相对较高。对于杠杆水平，则可量化的指标较多，既可以依据单一指标来区分，也可以根据多个指标的合成来进行划分。关键是要根据风险偏好情况，来设定资产质量高低和杠杆水平高低的临界值。例如，对于杠杆高低的区分，在临界值之上，则为高杠杆，临界值之下，则为低杠杆。临界值的确定方法之一可以根据样本的中位数来定。下表简单列举了一些可以用于判断的指标。
对于给定规模以上的房地产企业（根据偏好不同，规模设定标准不一，比如可以按销售额、资产规模、各类房企排行榜名次等而定），可以根据其资产质量和杠杆水平的不同，先粗略分为四种组合，分布在四个象限中。政策的松紧变化主要通过影响企业的销售和融资来影响企业的信用水平。
第一象限，是“高杠杆-高质量”组合。位于这个象限的企业市场看法最不一致，具有挖掘的机会。国企依赖于融资便利性信用风险仍不大，但性价比不高；民企需要具体分析，重点挖掘预期杠杆有降低可能的企业。
第二象限，是“低杠杆-高质量”组合。位于这个象限的企业往往具有较高的资产质量和较低的财务杠杆，经营稳健，属于行业的优等生。在融资环境差的时候可以关注这类企业，因为此时其票息往往由于金融市场流动性紧张而非企业基本面恶化而上升。
第三象限，是“低杠杆-低质量”组合。这个象限的企业资产质量不佳，但由于其杠杆较低，发生信用风险的概率也较低，但主要应关注这个象限的国企，民营企业仍需谨慎。
第四象限，是“高杠杆-低质量”组合。应该来讲，这类企业信用风险最大，无论是国企还是民企，一般都要谨慎或者控制投资期限。
三、“政策-质量-杠杆”分析框架对于投资的指导意义
结合第一和第二部分的描述，不同机构可以根据相应风险偏好将存量地产债归类到相应的象限中，得到符合每个机构自身风险偏好的四种组合。对于每一个象限中的地产企业，还可以结合企业的属性和规模等因素继续进行排序。这样的一个分析框架，不仅能用于分析企业信用资质，还对投资有指导意义。
第一，“高杠杆-低质量”组合，无论国企还是民企，一般都是属于禁投名单。处于这个象限的企业，信用资质往往比较差，较高的杠杆水平往往意味着较大的偿债压力，而资产质量较差则意味着销售可能出现问题，往往对再融资或者外部支持过度依赖，风险较大。
第二，关注“高杠杆-高质量”组合向“低杠杆-高质量”组合转变带来的超额收益。不少企业（如闽系）在发展过程中加大了杠杆的运用，有的甚至比较激进，导致市场对其印象偏负面。但其对应的资产质量比较优良，可以通过资产端的变现结转利润和后续杠杆的控制来改变高杠杆的局面。当发生了这种杠杆下降的转变时，市场对该类主体的标签化印象尚未转变，可以适当介入获得超额收益。这种情况下，主要是赚企业基本面改善带来的收益，更多属于α收益，需要对个券进行更深入的分析。
第三，关注“低杠杆-低质量”组合和“高杠杆-高质量”组合的个券机会。“低杠杆-低质量”组合中我们更加关注国有企业，因为国企的外部支持力度较大，且不少还有政策性因素，因此即使当资产端质量一般导致销售不畅时，由于其较低的财务杠杆和较强的外部支持，能够便利地通过再融资来解决资金缺口，因此风险也不大。对于“高杠杆-高质量”组合，重点是结合金融环境的松紧程度以及资产端的高质量是否会带动负债端的高杠杆向低杠杆转变。这需要一定的预判。
第四，关注不同政策环境下的地产债投资机会选择。在房地产市场过热，地产调控政策较严的时候，是配置“低杠杆-高质量”的好时机，位于这个现象的地产债往往资质非常优良，本身其基本面是能够穿越周期的，因此在政策环境较紧的时候，其利差的上扬往往是因为金融市场流动性问题而非企业自身信用资质的恶化，因此在政策环境紧的时候能够获得较高的收益，当政策环境放松后其利差水平将下降带来利得。
在地产调控政策由收紧开始转向放松的时候，意味着地产市场由过热-抑制再到复苏的过程，这时候应当关注“高杠杆-高质量”组合，因为政策尤其是融资政策的放松对于高杠杆企业来讲是利好，如果叠加销售比较好，那么这个象限的企业利差也会逐步压缩，趁早配置能够获得较高的票息。
四、“政策-质量-杠杆”下的闽系地产的简单分类
我们以介绍的“政策-质量-杠杆”框架，对闽系地产做一个简单的分类。我们以当年销售均价来表示房企土地储备的质量，一般来说，平均销售均价越高，意味着土储中能级高的城市占比较高，较好的区域布局能够保障存货的变现能力；以净负债率作为衡量杠杆的指标，该指标越低，那么其财务则更稳健，尤其是对于指标数值常年保持在较低的水平。通过这样一个简单的框架，可以快速对房企资质进行排序；同时，通过观察年份间指标的变化，可以揭示企业基本面的变化。
通过简单的数据可以看出，搜集的这几家闽系房企资产质量都比较不错，区域布局以一二线城市为主，主要区别在于销售规模和杠杆水平的不同。除了宝龙主要是做商业地产外，其他均以住宅地产为主。世茂和旭辉是闽系中的佼佼者，一直以来都保持比较稳健的财务水平；禹洲和中骏也是以稳健著称，但规模小于旭辉和世茂，属于小而美的代表。阳光城、融信、正荣和宝龙属于“高杠杆-高质量”组合，资产质量较优，但杠杆水平仍处于较高水平，同“低杠杆-高质量”组合中的闽系房企相比，杠杆水平仍有下降空间。通过简单的数据比较，可以发现融信和正荣经过前期加杠杆上规模阶段后，逐步进入了稳规模、降杠杆的阶段，杠杆水平有了明显的下降，公司基本面有了显著的好转，融资利率也出现了明显的下降。后续仍需关注融信和正荣的杠杆水平变化情况。阳光城的杠杆水平也出现了下降，但目前仍处于较高水平，后续随着利润结转等，杠杆仍有下降的可能，属于可以观望的企业。至于闽系中的泰禾，资产质量是还不错，产品品质也可以，但是其杠杆水平之高，积重难返。
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