资产界研究中心 作者：白昊律师
来源：资产界（ID：npazone）
前言：投资者起诉资管机构索要投资损失的案件近几年来持续爆发性增长，其背后是经济下行压力和投资者维权意识的觉醒。资管机构“闭眼数钱”的时代已经成为过去，如何加强自身风控和投后管理能力、应对投资者诉讼，是摆在面前的重要课题；而针对投资者一方，如何利用好手中的诉讼武器正确维权，更是决定其回款效率的首要前提。笔者通过对自身办案经验进行总结，通过系列文章重点研讨“损失界定对案件的影响及裁判规则”、“管辖权之争”、“投资者与金融消费者的概念边界”、“举证责任的分配”“通道方的责任及范围”、“管理义务中的硬伤”、“投资者自力救济途径”等热点话题，抛砖引玉，也期待法院、仲裁机构尽快统一裁判观点、同案同判。
典型案例：（2018）最高法民终780号
案情描述：2012年，中国华电公司出资2亿元购买长安信托发行的信托产品，双方签署了《信托计划说明书》、《认购风险申明书》、《信托合同》等系列信托文件。其中，《信托计划说明书》关于信托成立的条件包括：本项目抵押人应向长安信托出具《承诺函》并对《承诺函》办理完毕赋予强制执行效力的债权文书公证手续。嗣后，信托产品发生风险，中国华电公司未能获得全额兑付，随即对长安信托提起诉讼，主要理由为：抵押人虽就采矿权抵押给长安信托公司出具了《承诺函》，但并未办理强执公证手续，根据《信托计划说明书》，信托计划不成立，长安信托应当全额返还投资款及相应的利息。长安信托则辩称：《承诺函》自始就无法办理强执公证，中国华电公司对此是明知的，不影响信托计划成立。
法院判决：
第一，中国华电公司作为专业投资机构，相较于其他自然人投资者而言，具有投资资金量大、收集分析信息能力强、投资管理较为专业的特点，具备相当程度的审查合同、管控投资风险的专业能力，其在从事投资业务时，亦应开展相应风险调查评估程序，在全面了解投资风险的基础上做出决策。因此，在判断本案长安信托是否适当履行了信息披露、告知说明等义务及其对信托计划是否成立的影响时，应当将机构投资者与自然人投资者相区分，充分考虑本案中国华电公司系专业投资机构的具体情况，对双方当事人予以平等保护。
第二，公证机关已告知长安信托《承诺函》不符合办理强执公证条件，但长安信托仍将此作为信托计划成立条件，该行为是引发本案争议的重要因素，长安信托公司应对此承担相应责任，并应认真规范其营业行为，避免因合同条款含义不明确对投资者产生误导。另一方面，……信托计划成立条件系《信托合同》核心条款，中国华电公司作为专业投资机构，在进行案涉标的额高达2亿元的信托投资时，亦应有能力事先认真查阅信托文件以充分了解投资风险，并就含义不明可能发生争议的合同条款与长安信托进行磋商核实。……中国华电公司疏于审查之事实应作为判断本案争议问题的考虑因素。
第三，判断案涉信托计划是否成立，应当考虑未满足之成立条件是否影响投资者对于投资风险的判断。……虽然《信托合同》写明案涉6份《承诺函》需办理赋予强制执行效力的债权文书公证，但鉴于所承诺行为不符合办理该类公证的条件，而中国华电公司对此应当具有一定判断能力，因此，《承诺函》是否办理赋予强制执行效力的债权文书公证，并非影响中国华电公司判断案涉信托投资风险的主要因素。
第四，中国华电公司在知悉《承诺函》办理的是印鉴真实性公证的情况下，并未就《承诺函》未办理赋予强制执行效力的债权文书公证是否影响信托计划成立问题向长安信托提出异议，而是继续收取信托收益款并行使委托人权利，可以视为以实际履行行为认可案涉信托计划成立。
基于以上理由，最高法院对一审判决驳回中国华电公司全部诉讼请求维持原判。
综合评述：本案中，最高法院充分围绕投资者一方应具备的专业能力对结果认定的影响展开论述，从而确立了针对一般自然人投资者和专业机构投资者应当加以区分的裁判观点。笔者非常赞同这一观点。在笔者代理的相关案件中，有专业投资者作为原告起诉资管机构时，提出资管机构一方在产品风控措施的设计方面存在缺陷的问题，而笔者作为资管机构的代理人，就采用了专业机构投资者应当具有自主判断能力的抗辩意见，获得了法院的支持。当前金融大环境下，越来越强调加大对金融消费者的保护力度，这从保护弱势群体的角度无疑是正确的。不过笔者认为，首先要对金融消费者的概念边界加以明确，真正理解“卖者尽责、买着自负”的内涵，切不可过度保护，影响裁判公平性。
话题点1：投资者与金融消费者的概念与区别
在资产管理法律关系中，作为资管机构的相对方，投资者是指购入资管产品的所有自然人、法人或其他组织的统称。现实中，一般企业投资者、专业投资机构与资管产品发行机构之间发生诉讼的案例也并不鲜见。而在“投资者VS资管机构”的类型化案件中，尽管投资者属性不同，但争议点和考量点又具有共通性，所以这类案件并没有根据投资者属性加以绝对的区分，在保护金融消费者的大环境下，有些人就将金融消费者等同于全体投资者。
有些人认为金融消费者包含法人和其他组织，其主要理由是金融消费者一词从《消费者权益保护法》中的消费者沿袭而来，是金融产品的消费者，而且《消费者权益保护法》将所有为生活消费需要购买、使用商品或者接受服务的消费者纳入保护范围，并没有特指自然人。
但笔者认为，金融消费者的概念并非单纯沿袭自消法，其来源应该是境外，金融消费者只是投资者中的一个特殊群体，应当指区别于专业投资机构的自然人。
事实上，“金融消费者”的概念在国外早已有之，美国、英国、日本和中国台湾地区都有金融消费者保护方面的相关制度。台湾地区颁行的“《金融消费者保护法》”第4条将金融消费者定义为：“接受金融服务业提供金融商品或服务者。但不包括下列对象：一、专业投资机构；二、符合一定财力或专业能力之自然人或法人。”由此可见，台湾地区所指金融消费者的范围首先排除专业投资机构，其次排除了符合一定财力和专业能力的人。
我国关于“金融消费者”的定义，首见于2016年12月14日中国人民银行发布的《金融消费者权益保护实施办法》，指“购买、使用金融机构提供的金融产品和服务的自然人。”2020年中国人民银行颁布了新的《金融消费者权益保护实施办法》，但对于金融消费者的概念未作变更，仍然限定为自然人。
不过上述规定系中国人民银行发布，我国证券、基金领域监管政策并未对“金融消费者”是否包含非自然人作出明确解读，而是采用了“普通投资者”和“专业投资者”的概念区分，最典型、最前沿的法律条款是2019年修订的新《证券法》第八十九条，该条款规定：“根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，投资者可以分为普通投资者和专业投资者。专业投资者的标准由国务院证券监督管理机构规定。普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形。证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任。”该规定虽然未明确普通投资者就是指自然人，但是其“倾斜性保护弱势群体”的立法本意还是非常明确的。
当前，关于投资者类型化的规定越来越清晰，但笔者认为仍然不够细致。例如：非投资机构类型的一般企业以自有资金投资资管产品引发纠纷，这类非自然人又非投资机构的企业投资者，应当保护到什么程度？企业出于规避投资和税收限制目的，将资金转给自然人，再以自然人名义签订资管合同，这类投资者究竟属于普通投资者还是专业投资者？因此，笔者认为，在倡导金融消费者保护的大环境之下，还是应当首先对保护对象进行明确，尽快统一定义、统一认识、统一司法裁判尺度。
话题点2：区别投资者类型对相关诉讼的影响
资管机构的管理职责可以按照投前和投后进行划分。投后阶段，除非存在特殊约定，否则资管机构的管理责任并不会因为资金来源于不同类型投资者而存在差异。因此对投资者类型进行区分，主要影响是资管机构在投前阶段应尽各项职责的责任判断。
首先，适当性与告知说明义务是资管机构在投前阶段最重要的义务之一，而这一义务体现在资管机构与不同类型投资者之间时，应当加以区分。
事实上，《九民纪要》将卖方机构承担适当性义务的对象确定为金融消费者。在这里须引申指出，如果《九民纪要》所指金融消费者与《金融消费者权益保护实施办法》保持一致，那么金融消费者就不包含非自然人投资者。当然，勤勉尽责是对资管机构的基本要求，不能因为投资者是非自然人，资管机构就违背基本的勤勉尽责义务，不承担适当性义务。但正如《九民纪要》所指出的，资管机构承担适当性义务，目的是为了确保金融消费者能够在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上作出自主决定，并承受由此产生的收益和风险，适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。对这句话反向理解，笔者认为，当买卖双方均为专业机构的情况下，也不能片面强调卖方机构的责任义务，买方作为专业机构应当具备强于金融消费者的投资决策能力，不能因为资管机构在推介产品中的个别瑕疵就认定对买方机构决策判断产生根本性影响。
其次，对投资者类型的区分也体现在资管机构从事交易结构设计、尽职调查和信息披露等方面严谨性的考量。
正如本文开篇引述的780号案例，最高法院认为，在买卖双方均为专业机构的情况下，尽管卖方机构预先设定的信托计划成立条件和信息披露环节存在问题，但买方机构同样应该有能力及时发现问题，自主判断相关缺陷是否影响信托计划成立。显然，如果是金融消费者与资管机构之间，由于双方专业能力的不对等，不可能认定金融消费者有能力对于资管机构发生的工作差误作出自主判断，而反观专业投资者与资管机构之间，正如780号判例的判词，应当从专业能力角度对双方当事人予以平等保护。
最后，对于责任承担比例方面也要根据投资者类型加以区分。
笔者认为，对金融消费者的倾斜性保护，一方面是为了拉平金融消费者与资管机构之间固有的能力差距，另一方面是为了倒逼资管机构加强管理，改变原有粗线条生长的资管行业现状，增加违法违规成本。但如果是专业投资者与资管机构之间发生诉讼，显然不需要倾斜性保护，双方各自承担相应责任即可。例如，假设认定资管产品存在“硬伤”，在考虑资管机构过错程度的同时，也应该考虑专业投资者一方是否有能力对此“硬伤”预先作出判断，如果是，就要在资管机构承担责任的比例方面适当减轻，反之，如果针对金融消费者，就不应该考虑金融消费者有没有能力对资管机构存在的过错进行判断，资管机构针对金融消费者的损失赔偿比例显然应该更高。
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