资产界研究中心 作者：白昊律师
来源：资产界（ID：npazone）
前言：投资者起诉资管机构索要投资损失的案件近几年来持续爆发性增长，其背后是经济下行压力和投资者维权意识的觉醒。资管机构“闭眼数钱”的时代已经成为过去，如何加强自身风控和投后管理能力、应对投资者诉讼，是摆在面前的重要课题；而针对投资者一方，如何利用好手中的诉讼武器正确维权，更是决定其回款效率的首要前提。笔者通过对自身办案经验进行总结，通过系列文章重点研讨“损失界定对案件的影响及裁判规则”、“管辖权之争”、“投资者与金融消费者的概念边界”、“举证责任的分配”“通道方的责任及范围”、“管理义务中的硬伤”、“投资者自力救济途径”等热点话题，抛砖引玉，也期待法院、仲裁机构尽快统一裁判观点、同案同判。
典型案例：（2019）最高法民终1594号、（2021）京02民终4794号、（2021）京02民终5569号、(2020)粤01民终2616号、(2020)鲁71民初147号
1594号案案情描述：
2011年，吉林信托设立集合资金信托计划，项目收益受让方为山西联盛能源有限公司等，随后投资者曹立购买了该信托产品。2013年，山西联盛及其下辖公司被宣告破产重整，同年，吉林信托代表信托计划对被投资人发起诉讼，后债权金额获得判决确认。2016年，吉林信托向破产管理人申报了信托计划所涉债权。2018年，法院宣布破产重整方案，吉林信托代表的信托债权大部分转为对破产企业的股权，剩余部分作为留债由债务人分七年还清。2018年，曹立起诉吉林信托、建行山西分行，要求对方连带赔偿投资本金5000万元及相应利息，主要理由包括案涉信托计划设立存在违法违规、尽职调查存在重大过错、未评估案涉项目收益权、交易结构设计存在错误等等。该案经吉林省高院一审后判决驳回了曹立全部诉讼请求，最高院二审后维持原判。
二审主要理由包括：1、曹立主张存在违规设立案涉信托计划、尽职调查存在重大过错以及未评估案涉项目收益权等情形，但并未达到认定吉林信托存在恶意磋商订立案涉信托计划、故意隐瞒或者提供虚假情况的证明标准；曹立主张吉林信托异地推介信托产品、交易结构设计存在错误、错过最佳风险处置期等依据不足，不予支持。2、关于损失是否确定的问题，曹立主张信托产品于2013年到期时损失就已经确定，但法院认为，首先，信托计划非保本理财产品，案涉信托文件约定的信托收益支付时间和到期时间，仅是对受托人向受益人支付信托收益的时间要求，并不能认定无论信托财产是否产生收益，受托人都必须无条件地支付约定的收益；其次，信托财产形成的普通债权大部分转变为出资份额，剩余留作债权，案涉信托计划终止后，信托财产尚未完成清算和分配，因此曹立在案涉信托投资中的损失尚未确定。
综合评述：上述典型案例中，本文重点关注投资者损失是否确定的裁判观点。由于该判决系最高院作出，说理也比较充分，因此对同类案件具有较强指导意义。该案中，投资者认为损失在资管合同约定的投资期限到期时就已确定发生，但两审法院均未采纳这一观点，这也与笔者代理案件中法院的裁判观点一致。但实践中，也有不同观点的判例，值得合并探讨。另外，现实中也存在资管机构怠于行使诉权或故意拖延清算的情况，如果投资损失始终无法确定，投资者有何救济途径？还有，同一案件中法院已经确认投资损失未确定，是否还会就其他争议焦点问题进行审查认定？以下将围绕这几个问题进行具体探讨。
话题点1：确定投资损失节点的裁判观点
除了投资不特定股票类资管产品以外，其他绝大多数资管产品都有特定的被投资人、担保人等还款义务人，如果还款义务人未能按约定期限还款构成违约，资管机构有权发起对还款义务人的诉讼执行程序，强制要求对方还款。假如还款义务人进入破产程序，追索流程还要继续进行。这里就产生一个问题，如果资管产品设定的投资期限已经到期，而诉讼执行程序或破产程序还在进行中，或者债转股后权利发生转化，应该以何种时点、何种条件来确定投资损失是否发生？
一种观点是，投资者与资管机构签订的资管合同有明确的投资期限，投资期限届满时投资者如果未能全额收回本金和逾期收益，该时点之下投资者的损失就已经客观存在和实际发生。例如(2020)粤01民终2616号案件就持此种观点，裁判文书网上有该判决全文，具体不再赘述。
另一种观点是，尽管投资期限已经届满，但资管机构向还款义务人发起的诉讼执行程序或破产重整程序仍在进行中，或者破产重整后债权转为股权，资管产品取得回款的可能性依然存在，且在具备回款可能性的情况下无法进行资管产品的清算和分配，因此投资者是否发生损失的事实暂时无法确定。例如，本文开头例举的（2019）最高法民终1594号案件，以及笔者代理的（2021）京02民终4794号、（2021）京02民终5569号案件，均持此观点。
笔者赞成第二种观点。
首先，资管产品设定的投资期限只是一种计划或者预期，该等预期期限在绝大多数类型的资管产品中并不是资管机构给出的承诺，也不取决于资管机构能否按时清算分配，而是取决于特定的被投资人、担保人能否按期还款。
其次，在当前打破“刚兑”的政策背景下，即便资管机构提供了担保或兑付承诺，也通常会被认定为无效承诺，投资期限届满后依然是被投资人、担保人负有还款义务，如果这种还款可能性还未消失，就不能以投资期限届满的时间点来认定损失发生。
最后，与直接投资行为不同，资管业务中投资者并不是直接将资金投给被投资者，而是通过加入资管计划进行间接投资，除非资管合同本身无效，或者资管机构与被投资人恶意串通故意损害投资者利益，否则资管机构仅为管理过失责任，资管机构完全可以通过积极追索获得回款并抵消投资者损失，而在没有发生损失的情况下就不存在侵权四要素中的损害后果这一基础要素。
笔者代理的（2021）京02民终4794号案件中，资管计划本应于2019年到期，但由于债务人发生逾期还款，资管机构对债务人、担保人发起诉讼，于是决定对资管计划延期清算。由于资管机构积极采取了诉讼措施，并且在担保人进入破产程序后及时申报了债权，因此法院认为本案的信托财产是否能够变现或变现比例为多少，均要等待担保人重整的结果，因此信托财产现尚未变现，信托计划仍在存续期间。（2019）最高法民终1594号案件以及笔者代理的（2021）京02民终5569号案件中，法院也同样认为，虽然破产重整程序已经由法院裁定通过了破产重整计划，但由于资管计划对债务人享有的债权转为对债务人享有的股权，未来能够通过股权分红或者股权变现实现回款，所以两案件均认定损失尚未确定。
当然，投资者损失的确定也并非遥遥无期。如果资管机构对还款义务人发起的诉讼和执行程序因无可供执行的财产而被法院裁定终结，还款义务人被列入失信名单，或者还款义务人通过破产清算程序清算完毕，以及破产重整程序中资管计划享有的债权、股权全部清算完毕实现退出等，上述情况下资管计划应当及时进行清算，清算后投资者的投资本金未能得到全额兑付的，投资损失可以确定。
话题点2：资管机构不作为、不清算情况下投资者如何维权
实践中也有一些特殊情况，例如因为资管机构管理混乱或者为了逃避责任恶意拖延，导致其不对还款义务人采取法律措施，也不对资管产品进行清算，这种情况下投资损失能否确定，投资者又应该如何选择救济途径？
笔者认为，可以分以下几种情况分别讨论：
第一种情况是，资管机构对还款义务人的追索已经结束，或者投资股票二级市场类型的资管产品已经对所持股票进行全部抛售，但资管机构仍然拖延对资管产品进行清算，并以资管产品未清算为借口否认投资者损失已确定。这种情况下，尽管资管产品未清算和分配，但是资管计划已经没有其他途径继续取得回款，因此投资损失是可计算的，资管机构故意不对资管产品进行清算分配不能成为损失未确定的借口。裁判机构可以径行根据资管计划总规模和资管计划已分配、未分配金额之间的差值确认损失比例，并根据总损失比例和每一名主张赔偿的投资者的具体投资金额来确定该投资者的损失金额，再根据资管机构过错程度来确定资管机构的赔偿比例。
第二种情况是，资管机构怠于履行职责，在对还款义务人提起诉讼前已经超过诉讼时效，或者未能在还款义务人的破产程序中及时申报债权，或者提起诉讼前还款义务人已经破产倒闭，没有继续采取法律措施的价值。这种情况下，裁判机构要对资管机构已采取法律措施的事实情况进行审查，如果确认系资管机构怠于行使法律措施导致追索希望丧失，那么资管机构必然要承担相应的赔偿责任。
须注意的问题是，现实案例中，投资者在资管产品到期状态下对资管机构起诉，而此时资管机构仍未对还款义务人提起诉讼的，裁判机构往往不会再考虑资管机构如果将来发起诉讼还有无回款机会的问题，而是径行认定损失已确定。例如，(2020)鲁71民初147号案件中，法院就认定资管机构并未举证证明已经代表案涉基金对融资人及其他债务人通过诉讼或仲裁程序进行追索，亦未证明其实际履行了对基金项下财产进行清理、处置、变现、分配等职责义务，据此径行认定投资者损失已经确定。
因此，在此需提醒资管机构注意，代表资管计划对还款义务人或者责任人采取法律措施，这不仅是《资管新规》的明确规定，同时也是资管机构提出免责抗辩的重要事实依据，资管机构应当审慎、及时采取相应法律措施，避免因起诉不及时而直接被判定担责。
第三种情况是，资管机构怠于行使法律措施或者采取法律措施不当，损害投资者利益，投资者能否替代资管机构的原告主体地位，直接向还款义务人提起诉讼？在合伙型基金类资管合同中，投资者替代资管机构发起诉讼的法律规定相对比较清晰。笔者曾代理一起案件，该案中，投资者作为LP、资管机构作为GP，双方共同设立一家合伙企业并对外投资，投资期限届满后由于GP怠于行使诉权，于是LP根据《合伙企业法》的规定代表合伙企业向还款义务人提起诉讼，并最终获得法院支持。该案中的法律问题将在后续文章中展开讨论，在此不再赘述。这里想着重探讨的问题是，资管机构怠于行使诉权或行使诉权不当的案例在现实中并不鲜见，但除了合伙型基金有明确的代位诉讼法律依据以外，其他类型资管产品很难由投资者代位起诉。其原因在于，融资合同通常由资管机构代表资管计划签订，投资者与还款义务人之间没有直接合同关系，如果资管机构不做债权原状分配，投资者就缺乏诉权来源。
实践中，上述问题确实困扰着不少投资者。未来起诉资管机构赔偿损失当然是一条路径，但如果资管机构规模小、偿债能力有限，主要回款路径还是针对被投资人、担保人的诉讼执行。除了敦促资管机构正常履职以外，当前投资者可采取的措施只能是发起投资者大会将资管机构予以替换，或者先起诉资管机构要求分配债权，然后再根据所取得的债权对还款义务人发起诉讼。但以上路径的主要问题在于耗时较长，容易错过对还款义务人的诉讼执行最佳时机。
因此，笔者在此呼吁，还是应该从立法层面尽快解决投资者直接起诉的诉权问题，具体可以比照《公司法》、《合伙企业法》的代表诉讼制度，只要投资者能够证明资管机构怠于行使诉权，就能够径行代表资管计划提起诉讼和执行。
话题点3：裁判机构可否仅以损失未确定为由对其他争议点不作处理
笔者例举的上述3个案例中，还有一个问题值得关注，即：假设裁判机构已经确认投资者的损失暂未确定，那么还会不会对资管机构是否存在管理失职以及投资者提出的其他争议点进行审查和认定？
从本文例举的三个典型案例可见不同法官的裁判思路存在差异：
一种裁判思路是，赔偿责任只有在造成了实际损害的条件下才能发生，如果仅有违法行为而无损害的结果，那么侵权损害赔偿的民事责任是无从产生的。所以在投资者损失尚未确定发生的情况下，无需对资管机构是否存在过错问题进行审查认定，投资者可以在损失确定发生后另行主张。例如，（2021）京02民终5569号案件正是持此观点，在认定损失未确定的前提下，对原、被告双方其他争议点未作审查认定。
另一种裁判思路是，损失是否确定仅作为诉争双方的其中一项争议点，凡是裁判机构总结认定的争议焦点问题均进行全面审查和认定。例如，（2019）最高法民终1594号案件和（2021）京02民终4794号案件，法院针对投资损失是否确定的问题放在了最后一项进行论述，前面论述的则是关于资管合同是否违法违规、交易结构是否合理、资管机构是否存在管理过错等等。由于两个案件均驳回了投资者一方提出的相关主张，未来即使损失确定，投资者也不可能针对同一事由再次对同一资管机构提起诉讼。
笔者认为，上述两种裁判思路无所谓优劣或对错之分，仅体现不同法官处理案件的不同风格。因此须提醒资管机构注意的问题在于，资管机构即便认为损失未确定，也不能以“押宝”式的心态仅对这一个问题作出回应而忽略投资者提出的其他争议点，还是应当针对对方证据和提出的争议点全面、详实地做好应诉准备。
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