刘韬 作者：刘韬
股权投资实务中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用《民法典》的相关规定，还应当适用《公司法》的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。
但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《会议纪要》，已于2019年9月11日经最高人民法院审判委员会民事行政专业委员会第319次会议原则通过）第5条明确规定：
投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
如上图，近2年以来涉及适用《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条的案件16件，均为普通案例。其中，民事判决书15件，民事裁定书1件。涉及北京、内蒙古、浙江、福建、江西、广东、云南七个省级行政区域内基层法院6件、中级法院9件、高级法院1件。
如下图：
以广东省深圳市中级人民法院作出的（2018）粤03民终23081号 《余新、王鑫康、陈东明、韩笑与深圳市宝尔爱迪科技有限公司股权转让纠纷二审民事判决书》的裁判观点为主流审判观点。
上诉人余新（原审原告） 、王鑫康（原审原告） 、陈东明（原审被告） 、韩笑（原审被告）因与被上诉人深圳市宝尔爱迪科技有限公司（以下简称宝尔爱迪公司，原审被告）股权转让纠纷一案，不服一审法院深圳市南山区人民法院（2016）粤0305民初14310号民事判决，向二审法院深圳市中级人民法院提起上诉。
余新、王鑫康向一审深圳市南山区人民法院起诉请求判令：一、确认余新、王鑫康享有陈东明、韩笑名下登记的宝尔爱迪公司6%的股权；二、陈东明、宝尔爱迪公司立即办理将陈东明名下的宝尔爱迪公司3%股权变更至余新名下的工商登记手续，韩笑对陈东明的前述法律责任承担连带责任；三、韩笑、宝尔爱迪公司立即办理将韩笑名下的宝尔爱迪公司3%股权变更至王鑫康名下的工商登记手续，陈东明对韩笑的前述法律责任承担连带责任；四、陈东明、韩笑、宝尔爱迪公司共同连带向余新、王鑫康支付股权转让款（自2012年1月起计算至陈东明、韩笑、宝尔爱迪公司实际支付之日止，暂计至2016年12月为17696000元）；五、陈东明、韩笑、宝尔爱迪公司共同赔偿余新、王鑫康因本案支出的律师费250000元；六、陈东明、韩笑、宝尔爱迪公司共同承担本案全部诉讼费用。
一审法院查明：2011年11月25日，王某、韩笑（出让方）与余新、王鑫康（受让方）签订《股权转让协议书》，约定：本次股权转让前，目标公司股权结构如下：韩笑，出资额904．50万元，出资比例45%；陈东明，出资额904．50万元，出资比例45%；王某，出资额201万元，出资比例10%。经目标公司股东会讨论研究一致同意：股东韩笑将其持有公司5%的股权转让给余新；股东王某将其持有公司10%的股权转让给王鑫康；本次股权转让后，目标公司股权结构如下：韩笑，出资额904．50万元，出资比例45%；陈东明，出资额804万元，出资比例40%；王鑫康，出资额201万元，出资比例10%；余新，出资额100．50万元，出资比例5%。股东韩笑将其持有目标公司5%的股权以368．67万元的价格转让余新；股东王某将其持有目标公司10%的股权以737．33万元的价格转让给王鑫康。以上股权转让总金额为1106万元。目标公司为本次受让方提供一个董事席位；受让方接受目标公司董席位安排，并同意安排王某胜担任目标公司董事。目标公司及原全体股东承诺：本次股权受让方的权利、义务与顺鑫和辉投资中心投资协议中投资方的内容一致。本投资协议中约定的股权转让各方的权利义务受制于顺鑫和辉投资中心同目标公司签订的增资协议；本次股权转让后，顺鑫和辉投资中心最终未能同目标公司签订增资协议，则本股权转让协议终止。股权出让方需在明确协议终止后三天内退还受让方支付的全部款项，并办理相关的变更手续。
2011年12月29日，韩笑、王某、陈东明出具《收据》，载明：至2011年12月28日，《股权转让协议书》款项1106万元已全部收款到账。
顺鑫和辉投资中心（增资方）与宝尔爱迪公司、陈东明、韩笑、王鑫康、宝尔信通公司、余新签订《增资协议》，约定：公司原股东陈东明（出资额904．50万元，出资比例45%）、韩笑（出资额603万元，出资比例30%）、王鑫康（出资额201万元，出资比例10%）、宝尔信通公司（出资额201万元，出资比例10%）、余新（出资额100．50万元，出资比例5%）。作为有限责任公司的合法股东，陈东明、韩笑、王鑫康、宝尔信通公司和余新同意增资方向公司增资，公司将依据中国相关法律法规履行变更登记手续；本次增资完成后顺鑫和辉投资中心占公司注册资本19．60%。增资方顺鑫和辉投资中心同意出资1960万元，其中490万元计入注册资本，占增资后公司总股本的19．60%，其余1470万元计入资本公积。公司、公司全体董事、原公司全体股东与增资方一致同意，公司如果不能在2015年12月31日前完成在中国境内上市的申报工作，公司承诺：公司将回购增资方的本次增资的全部股份，回购价款的计算公式为P=M×（1+R×T）（其中：P为回购价款，M为增资方实际投资额，R为12%，T为自投资完成当月至增资方执行选择回购权当月的自然月数除以12）；公司于2016年3月前完成回购。以上回购条款在公司向中国证监会报送上市材料时，自动废止。本次增资方增资形成的股份享有优先股的权利。
2012年3月8日，宝尔爱迪公司的注册资本由2010万元变更为2500万元，股东变更为王鑫康（出资额201万元，出资比例8．04%）、宝尔信通公司（出资额201万元，出资比例8．04%）、余新（出资额100．50万元，出资比例4．02%）、陈东明（出资额904．50万元，出资比例36．18%）、顺鑫和辉投资中心（出资额490万元，出资比例19．60%）、韩笑（出资额603万元，出资比例24．12%），变更后成员为韩笑（董事）、朱某华（监事）、王某（董事）、王某胜（董事）、罗某（董事）、韩笑（总经理）、陈东明（董事长）。
落款日期为2013年11月5日的《补充协议》，载明：甲方陈东明及其一致行动人、乙方王某胜及其一致行动人、标的公司宝尔爱迪公司；甲方为陈东明和韩笑的合称，由陈东明代表；乙方为王某胜、余新和王鑫康的合称，由王某胜代表。第一条、甲方将其持有的公司8%的股权转让给乙方，股权转让价款为1元。1．1、如公司2013年度实现营业收入不低于6400万元，且净利润不低于200万元，则乙方将向甲方无偿返还公司2%的股权；1．2、自本补充协议签署之日起一年内，甲方可回购公司6%的股权，回购价格不得低于500万元；1．3、如甲方未能按照本条1．2项完成回购的，自本补充协议签署之日起两年内，甲方可回购公司3%的股权，回购价格的确定以下列两种情况下价值较高者为准：（1）350万元；（2）按照甲方提出要求回购时最近一期公司财务报表中所反映的上述3%股权所拥有的净资产；1．4、本次股权转让价款由乙方于本补充协议签署之日一次性支付给甲方；1．5、应甲方的要求，本次股权转让相关工商变更登记等手续最迟不得晚于2014年7月15日办理完成；甲方需于本补充协议第二条2．1项确定无法完成之日（最迟不得晚于2014年6月30日）起十个工作日内召开股东会、修改公司章程中的相关记载等，并办理完相关工商变更登记等手续。第二条、甲方寻找新的投资方，乙方将根据其实现退出的时间确定其是否全部或部分退出。2．1、如甲方寻找新的投资方可确保乙方所持有的公司的全部股权于2014年6月30日之前完成转让、实现退出的，乙方将转让其所持有的全部股权，其取得的股权转让价款按《增资协议》13．1．1规定执行，即股权转让价格=M×（1+R×T）；2．2、如本条2．1项未能执行的，乙方将有权选择是否全部退出或部分退出；如乙方选择通过股权转让实现全部退出或部分退出的，乙方届时取得的股权转让价款将视当时的具体情况另行协商确定。第三条、甲乙双方就上述条款的履行应遵循以下原则：3．1、在本协议第二条2．1项未能实施前，实施本协议第一条；3．2、本协议第二条2．1项规定得以完全实施，则第一条的规定自动失效（即乙方按第一条的规定取得的股权将无偿返还给甲方）。第四条、乙方持有的公司全部股权享有《增资协议》第十三章规定的回购权。4．1、根据《股权转让协议书》的相关规定，乙方持有的公司全部股权享有《增资协议》第十三章规定的回购权。4．2、本补充协议的签署不影响乙方对本条4．1项下权利的享有。第五条、其他。5．1、本协议引起的及与本协议有关的一切争议，首先应由各方之间通过友好协解决，如各方不能协商解决，任意一方有权向有管辖权的人民法院提起诉讼，败诉方还应补偿胜诉方的律师费等支出。5．2、……本补充协议与《股权转让协议书》存在歧义时，以本补充协议为准。陈东明、韩笑在甲方落款处签名，王某胜、余新在乙方落款处签名，陈东明在标的公司落款处签名。
2013年11月25日，韩笑出具《收据》，载明：今收到王某胜及其一致行动人交来的购买宝尔爱迪公司股权款1元。
深圳市中级法院关于宝尔爱迪公司是否应承担股权回购义务问题，认为：
最高人民法院于2019年11月8日印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条规定：[与目标公司“对赌”]投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
余新、王鑫康上诉主张宝尔爱迪公司应承担回购义务。经查，陈东明作为宝尔爱迪公司法定代表人在《补充协议》标的公司宝尔爱迪公司落款处签名，应认定宝尔爱迪公司确认余新、王鑫康对持有的宝尔爱迪公司全部股权享有《增资协议》规定的回购权，根据上述会议纪要的规定，该约定应属有效，一审法院认为应属无效有误，本院予以纠正。但宝尔爱迪公司未完成减资程序，故本院应当依法驳回余新、王鑫康的该项上诉请求。
最终，二审深圳市中级法院驳回上诉人的上诉，维持原判。
对于目标公司对股东回购投资方股权向投资方承担连带保证责任，在北京市第二中级人民法院作出的（2019）京02民初263号 《苏州兴博九鼎投资中心（有限合伙）与上海巨什机器人科技有限公司等合同纠纷一审民事判决书》的裁判观点是主流审判观点。
北京市第二中级人民法院认为，关于被投资的目标公司巨什公司是否承担连带责任，根据《补充协议》第4．4条约定，巨什公司、毕京洲对该协议约定的责任和义务承担连带责任。根据《补充协议》的约定，毕京洲负有支付股权转让款、逾期付款罚息和律师费损失的义务，兴博九鼎中心要求巨什公司对此承担连带责任，不违反各方合同约定。毕京洲、巨什公司提出该条约定因要求巨什公司回购本公司股权以及违反公司担保法律规定而无效，巨什公司不应承担连带责任。毕京洲、巨什公司的上述主张不能成立，理由如下：
第一，毕京洲、巨什公司以目标公司存在股权回购为由主张上述条款无效，不属于法定的无效事由，不具有法律依据。
第二，兴博九鼎中心系向毕京洲主张购买股权，即要求毕京洲支付股权转让款并将股权转让至毕京洲名下。本案不存在需要公司购买本公司股权的情况，即不存在依据《公司法》第三十五条，目标公司因未完成减资程序而不能履行回购股权义务的情况。巨什公司依据《补充协议》第4．4条约定承担金钱之债的连带责任，是能够履行的。
第三，巨什公司为毕京洲向兴博九鼎中心承担连带责任，实质系加入毕京洲对兴博九鼎中心的债务，与毕京洲共同向兴博九鼎中心承担债务责任。债务加入准用担保规则。故《补充协议》第4．4条的约定应当符合公司担保相关规定。《公司法》第十六条第二、三款规定，公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。公司担保违反上述规定构成越权代表，应当根据《合同法》第五十条关于法定代表人越权代表的规定，区分订立合同时债权人是否善意分别认定合同效力，即债权人善意的，合同有效；反之，合同无效。从本案的情况看，首先，在《补充协议》签订之时，巨什公司的股东为毕京洲和上海新什中心，均签署了《补充协议》。因此，虽然巨什公司未就公司承担连带责任的约定单独作出股东会决议，但巨什公司的全体股东均已签字同意，应当认定《补充协议》关于连带责任的约定是巨什公司的真实意思表示。其次，《公司法》第三十七条规定，股东会行使下列职权：（十一）公司章程规定的其他职权；对前款所列事项股东以书面形式一致表示同意的，可以不召开股东会会议，直接作出决定，并由全体股东在决定文件上签名、盖章。巨什公司的公司章程第七条亦规定，公司股东会行使下列职权：（十一）为公司股东或者实际控制人提供担保作出决议；对前款所列事项股东以书面形式一致表示同意的，可以不召开股东会会议，直接作出决定，并由全体股东在决定文件上签名、盖章。本案中，巨什公司的全体股东均签署《补充协议》，一致表示同意公司承担连带责任，根据《公司法》及巨什公司章程的规定，属于可以不召开股东会会议、直接作出决定的情形。再次，毕京洲、上海新什中心均是《补充协议》约定的义务主体，巨什公司系为全体股东承担连带责任。根据《公司法》第十六条第三款关于关联股东回避表决的规定，根本不存在以其他股东所持表决权过半数通过的形式作出股东会决议的可能性。在此情况下，兴博九鼎中心不具有要求巨什公司另外出具符合《公司法》第十六条所要求的股东会决议的义务。其信赖巨什公司全体股东签署《补充协议》的行为应属于善意。因此，《补充协议》第4．4条关于巨什公司承担连带责任的约定不属于越权代表，亦不构成债权人恶意，该约定应属有效。
鉴于上述理由，巨什公司应当对毕京洲在本案中的付款责任承担连带清偿责任，巨什公司承担责任之后有权向毕京洲追偿。兴博九鼎中心的该项诉讼请求法院应予支持。
随着《民法典》在2021年1月1日的生效，目标公司以后对外提供担保，投资方和债权人应严格按照《民法典》担保编的规定，取得目标公司符合备案的公司章程约定表决比例的董事会、股东会或股东大会决议。对于亏损的目标公司，作出减少注册资本决议的，应当经全体股东一致同意，见之前作者的文章，已经充分说明法理和实务案例！
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