为睿资产 作者：彭洋、刘波
针对单一项目的困境资产，可以利用地产基金进行并购等处置方式，其中针对困境资产特点，私募基金形式拥有独特优势，同时基于其组织形式也存在一定限制。
笔者结合过往基金组织及项目实操案例，做出一些总结，以飨读者：
优势：
利益协调更加便利
在大多数具体困境资产的交易中，即使交易溢价是高于市场价格的，大多数原业主方仍然对这处资产报有“幻想”，认为资产盘活后可以获取非常高的收益；同时，买方实际不希望在资产未盘活之前，让渡太多的现金溢价，也不希望原业主方拿钱后立即彻底地脱离该资产，而是希望给予更多协调和资源支持。这两种心态实际是交易谈判过程中最主要的心理博弈。
此种情况下，由于私募基金通常采取合伙企业或者契约型的模式，相较于公司制投资主体，基金的利益分配和税收缴纳方式具有更多的灵活性，所以更有利于新、老业主达成方案，在现实交易溢价未来期许之间达成平衡。有如下几种交易结构可供选择：
1）给予原业主一定交易对价，但是要求原业主将一部分/全部溢价再次投回基金成为有限合伙人，原业主获得资产盘活后的升值空间；同时，由于我国合伙企业法律具有准予劳务出资的基础认同（公司制则受到限制），基金还可以向原业主提供类“干股”的收益分配设计，形成“实际出资+干股奖励”的综合安排；
2）由于基金对基金管理人可以进行“管理分红”，所以基金管理人可以要求原业主继续对困境资产提供资产管理服务，然后从基金管理人的“管理分红”分取一定比例至原业主。实践中，当然还得结合基金管理权不分化、不僵局的方式使用；
3）由于私募基金具有“税收穿透体”的特点，可以为买卖双方带来所得税筹划效果——原业主和买方都可以分散采用多个关联（或非关联）亏损的或盈利较少的主体成为基金有限合伙人，提高净收益；同时，在基金投资时点到未来产生收益的时间段里，各个有限合伙人主体都可以进行运营安排，以时间换空间，为未来收益时点得税收征缴做更充分的准备；
4）另外，除原业主方和基金买方之外，困境资产的特点是还存在各类未能解决的债务，私募基金在我国对“债转股”法律规定的基础上，也可以提供更多的“债转股”和债务重组的灵活性，由基金给予原债权人合伙企业份额、参与基金管理的地位，或者是由基金管理人或某一有限合伙人提供增信，将原有债务进行更新。
控制权更加集中
解决了利益协调问题后，对困境资产处置过程中的管理权问题就浮出了水面；由于有限公司法律体系下，股东之间通常是同股同权的，且各类重大决议事项通常均需要股东签字盖章（实践中的不少情况下，这个签字权是不以内部决策表决比例为转移的），困境资产中棘手问题又比较多，每一个公司股东的犹豫都会减低效率和陷入僵局。此时，私募基金中的“执行事务合伙人/基金管理人”统一管理机制就能发挥更好的作用：
1）债务重组过程中，各个债权人统一与基金管理人谈定，不用面对公司体系下的大、小股东和公司管理层，也不用面对基金中的有限合伙人；
2）即使困境资产需要原业主方继续参与，那么其参与方式也主要体现为服务收费权和未来收益权，基金管理人的管理权一方面不会给予原业主任何的否决权和对外代表权，另一方面基金管理人处置困境资产时的公章、证照也是统一管理。换句话说基金收购困境资产后，原业主方的参与权力层级是低于基金管理人的，这一点改变了公司制下的股东分权，提高了困境资产处置的效率。
资金调配更加灵活
由于私募基金是基于基金财产份额组成的投资实体，所以一方面私募基金可按照资产端使用资金的时间线进行不同资金属性的结构化投资，另一方面，可以发挥私募基金份额转让的特点形成类似于资产证券化的金融产品安排。以下，笔者特遴选两个案例的概述如下：
1）投资期分段注入现金流：
笔者今年曾与其他合作方共同参与一处困境企业股权收购，该企业主要持有上海中环某一区域的两处地块及地上在建工程产权，建成后预计货值超过44亿元，目前作为不良资产的处置价格（包含现金对价6亿元以及承接债务约13亿元）再合并后续工程款总投不超过29亿元，由于项目有票成本比较充足，所以土增税及增值税税收压力也不大，项目总体收益可期。
其中，需要承接的该企业债务中，有一部分属于信用债务6亿元（无抵押物），目前还未到期，但是由于之前的企业和资产困境拖延该笔债权，导致该笔债权将于出售前提前到期。
所以在投资第一阶段，基金只是与该部分债权的债权方签署了债权债务重组协议，原债权方允许该困境企业更换股东并无须立即清偿该等债务；相对应的，虽然基金已经有了权益级投资人并使用了有抵押的并购贷款（或承接了其他有抵押的贷款），但基金的后续灵活性可以体现出来：在该笔债权到期时，项目已经接近交付或者已经交付，收益确定性高，项目风险性小，所以届时将再募集一笔固定收益的基金优先级（或说夹层）资金，专项用于偿还该笔债权。此种安排，缩短了债权属性资金的使用时间，最大化的保证了基金权益级投资人的收益。
2）投资后端的资金替换：
笔者主持的基金曾对上海浦东一处不良商业物业进行资产收购，收购时该物业已取得产证并已进行了预租，但由于业主资金链断裂，涉及该物业作为抵押物的贷款有4笔逾期，物业四层以上被查封，1-3层及地下一层废置且出现多处工程质量问题，导致预租客户无法进场装修以及后续经营。
该物业在此种状态下很难再进行其他融资，所以基金在第一阶段一次性以权益投资的方式低价进行资产收购并代为偿还逾期贷款，然后由基金管理团队进行内部装修及租户进场整合，经更新后，资产已经优良，每年产生超过收购价格6%的净现金流流入，此时基金按65%的投资额转让一部分基金份额至新的优先级，给予优先级8%左右的资金成本，并用净租金覆盖了该成本，优先级资金替换权益级投资人这部分资金后，权益级投资人用回款进行了其他项目的基金再投资。
出表更加便利
困境资产交易中，某些企业集团整体运营良好，只是需要剥离一部分其不善运作的资产，交给专业管理方盘活不良资产，之后这些企业有时会考虑按照评估基础价值将资产重新买回。通常情况下，由于私募基金管理人与该等企业集团并无关联性，基金收购后困境资产/企业交由基金管理人统一管理，所以可以帮助困境资产的上层企业实现资产出表。同时，企业集团在基金中参与一部分投资份额，按照我国的法律规定和基金投资人之间的相互约定，其对其他份额还享有同等条件下的优先收购权，所以对其未来购回该等资产也会产生便利。
劣势：
以上是笔者多年从事私募基金并购和不良资产盘活过程中，对私募基金这种形式的一些体会。实际上，私募基金也存在一些劣势，比如由于基金期限非常固定，而困境资产的盘活时间存在很大不确定性，需要高度专业的团队把握基金退出和资产更新的情况。再比如，有限合伙/契约型私募基金目前的法律地位还未完全等同于公司，进行产权拍卖时基金的主体资格有时还会被质疑，进行股权登记时，登记机关对合伙企业也有股东地位限制（不能成为任何公司的单一股东等）。在此，则不做过多讨论，后续会做专门详述。
关于作者：
彭洋：华致建融基金创始合伙人，长期致力于地产并购，困境资产盘活领域，多年以来旗下基金累计管理资产规模超过50亿。
刘波：上海瀛东律师事务所权益高级合伙人（某直辖市区法院原法官）、为安控股创始合伙人、为睿资产创始人，上海金融信息行业协会不良资产信息应用专委会发起人、秘书长。
注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。
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