疫情后的超级牛市，从“再融资新规”起航

再融资新规的适时落地，不仅有助于深化金融供给侧结构性改革，完善再融资市场化约束机制，增强资本市场服务实体经济的能力，而且，对于深受新冠肺炎疫情（以下简称“疫情”）困扰的中国当下来说，也有助于上市公司克服疫情所带来的资金和经营困境，及时恢复生产，并助推公司在“疫情后时代”的稳健发展。

从市场目前的反应来看，再融资新规的出台已经给中国的金融市场带来了极大的震动。据《证券日报》不完全统计，截至2月24日，至少有94家上市公司已发布或者正在抓紧修订再融资预案，其中有89家为非公开发行。而证监会在审核方面的效率也大大提高，在新规出台后一周内就核准了18家公司的再融资预案。为帮助企业家朋友们正确理解并运用好再融资新规，本文将对新规的主要内容逐一进行解析，谨供朋友们参考。

2017年证监会发布《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》以及《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称“《减持规定》”）等一系列规则文件以来，上市公司通过非公开发行股票进行再融资受到了严格的限制。

尽管2018和2019两年内，证监会又相对放宽了上市公司融资的条件，但由于投资者的减持限制仍然较为严格，使得定增市场一直处于相对低迷的状态，上市公司融资途径的重心不得不转向“可转债”。但由于可转债融资的条件相当苛刻，上市公司需要承担较大的还债压力。上市公司融资难、融资贵的痛点一直没有解决。

上市公司再融资，要获得成功必须满足两个基本前提：一是公司本身符合融资的条件，二是投资方有投资该公司的意愿。两个前提缺一不可。因此，如果要以立法的方式来降低上市公司再融资的难度和成本的话，就必须充分考虑这两个前提。再融资规则的本次修改之所以大幅度降低上市公司（尤其是创业板公司）非公开发行股票融资的门槛，目的就是要让上市公司今后更加容易达成或满足再融资的条件；而之所以要取消《减持规定》有关条款对“减持通过非公开发行股票取得的上市公司股份”的适用，并缩短锁定期，目的也是为了有效提升投资方通过非公开发行方式购买到的股份的灵活性，进而强化投资者参与市场投资的意愿和积极性。

再融资新规的出台还有一个直接背景，那就是证券法的修改。为适应中国资本市场快速发展的需要，更能有效保护投资者利益，促进资本市场发展，2019年底国家最高立法机构对证券法进行了一次大修。

本次修改最引人瞩目的举措莫过于取消核准制，走出了全面推行注册制的第一步。注册制推行后，上市公司增多造成的资金稀释效应，将使股票估值趋于合理；本次修改的另一大看点是简化了证券发行条件，降低了企业IPO门槛，从而极大提升了企业通过公开发行证券直接融资的效率，有利于引导资金流向实体经济，促进经济活力。当然，对于上市公司而言，在享受更加便利的融资渠道的同时，也将承担更多的义务和责任：一方面，新证券法强化了上市公司的信息披露义务，扩大了信息披露义务人的范围、完善了信息披露内容、规范了信息披露义务人的自愿披露行为等；另一方面，证券违法违规行为的处罚力度大大提高。以信息披露为例，公司处罚上限从30万元提高到了1,000万元，个人处罚上限从30万元提高到了500万元。

正是为了坚持市场化法治化的改革方向，落实新证券法确立的“以信息披露为核心的注册制”理念，提升上市公司再融资的便捷性和制度包容性，证监会对上市公司再融资规则的部分条款进行了修改（以下简称“本次修改”）。

再融资“新规”是相对于再融资“旧规”（指本次修改前的再融资规则）而言的。为便于大家更加清晰明了地知悉再融资规则本次修改的主要内容，我们精心制作了一份表格（详见“表1：再融资规则本次修改情况一览表”），把新、旧规则中与本次修改有关的内容放在一起，方便大家进行对照阅读和理解（注：由于本次修改针对的主要是上市公司非公开发行股票问题，因此，表格中的项目若未明确标示，适用对象均为非公开发行）。

三、再融资规则本次修改内容解析

1.发行对象数量增加：主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名

【解析】对投资者来说，这一修改主要有两点好处：一是投资机会增加。原来最多只允许5或10名投资者参加的项目现在最多可有35名投资者参加，投资者参与感兴趣的投资项目的机会大大增加（当然，随着投资名额的扩张，特别优质的再融资项目的竞争可能也会更加激烈得多）；二是投资者的资本量要求降低。原来需要5或10名以内的投资者认购的股票数量，现在可以由多几倍的投资者来进行分担，投资者资本量要求的门槛大大降低，从而使更多的资本有意愿也有机会进入到再融资市场。

2.发行价格下限降低：新规对非公开发行发行价格的要求从不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的“90%”调降为“80%”

【解析】为吸引到更多的社会资本，提高再融资成功率，上市公司进行非公开发行股票再融资通常都会适当让利。但是，之前的规则将让利幅度严格限制在一折以内，使得上市公司的定价自由度非常的有限。本次修改证监会允许上市公司将股票发行价格的下限从原来的九折下调至八折，极大地增加了上市公司的定价（让利）自由度，有助于上市公司根据本公司的实际情况制定出更具有吸引力和针对性的再融资方案，确保融资获得成功。从投资者的角度来说，如前所述，新规实施后，上市公司的非公开发行方案激增，不少公司为表达其融资诚意，在预案中将股票发行价格主动调低至九折以下，这就意味着投资者的投资成本将大大降低，将来的获利空间有望大幅上扬。

3.减持限制减少：将锁定期由36个月（大股东、关联方及其控制的企业）和12个月（其他投资者）分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制

【解析】新规出台对投资者影响最大的必然是投资者减持限制的减少。首先是认购股票的锁定期减半，从36/12个月缩短至18/6个月。这就意味着投资者的投资周期缩短、资金回流速度加快、获利模式更加灵活，特别是普通投资者的锁定期由原来的12个月缩短至6个月，可谓是资本流动性的质的飞跃。其次是不适用《减持规则》及其配套细则的相关限制。对于大股东（持5%以上公司股份）和特定股东（持上市公司首次公开发行前股份或非公开发行股份）的减持行为，《减持规则》及上交所/深交所发布的减持股份实施细则有着非常严格的限制性规定，即：（1）非公开发行股份解禁后任意连续90日内通过集中竞价交易方式减持的数量不得超过公司股份总数的1%，通过大宗交易方式减持不得超过2%（注：两种方式可同时使用）；（2）非公开发行股份解禁后12个月内通过集中竞价交易方式减持的数量不得超过其所持有的该次非公开发行股份的50%。本次修改后，减持通过非公开发行股票取得的上市公司股份将不再受上述减持规则的限制。也就是说，投资者认购的非公开发行股票在18/6个月锁定期过后，将再无其他减持限制，可立即抛售所持股份，实现投资资金的及时回笼。

1.发行条件降低：【针对创业板】取消公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；取消非公开发行股票连续2年盈利的条件；取消“前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致”的条件

【解析】发行条件降低的第一点与本文关注的“再融资”联系较小，此不赘述。第二点谈的是公司的连续盈利能力问题，这对创业板公司，尤其是科技板块公司来说，是重大利好。由于不同产业的经济回报周期长短差异较大，科技板块公司的回报周期较其他产业而言要更加长，很容易出现公司发展的前中期无法盈利，但又极度需要资金投入的情况。再融资规则的本次修改，之所以取消创业板公司非公开发行股票连续2年盈利的发行条件，目的就在于要从制度上确保那些真正有长期增长实力的上市公司，能够有机会募集到足够多的发展资金，以助力这些公司顺利渡过最艰难的研发阶段，迎来时机成熟后的利润大爆发。第三点是关于前次募集资金的使用问题，取消该限制条件后，意味着创业板上市公司可以随意进行再融资，而不必受限于前一次募集资金是否已经或者基本使用完毕的问题。这就让上市公司能够更好更合理地规划募集资金的使用、再融资计划的安排等。

按照旧规，上市公司在出现需要进行新一轮资金募集但前一次募集资金又还未使用完毕的情形时，往往会想方设法将前次资金消耗殆尽，做出一些不合理的资金使用规划，导致不能最大限度地发挥募集资金的使用效益，产生不必要的浪费。但是，如果不及时将下一轮再融资计划提上日程，公司也可能出现新项目搁浅无法及时启动、错过最好时机、资金流断裂等风险。再融资新规将“前一次募集资金使用完毕”这一前置条件取消，就能很好地化解这一尴尬局面，有助于促使公司尽可能按照自己的发展战略规划和既定逻辑来合理使用公司所募集到的每一笔资金，避免资金使用上的浪费。不过需要注意的是，公司就前一次募集资金的使用进度和效果，仍然需要依照国家相关规定履行信息披露义务。

2.发行对象数量增加：主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名

【解析】对于上市公司来说，这提高了再融资成功的概率，也在无形中降低了上市公司融资的成本。由于发行对象数量的增加，投资者进入门槛降低，再融资资本市场的投资者将爆发出更大的热情，竞争将更加激烈。投资方竞争的加剧和投资资本潜在总量的增加，毫无疑问会让上市公司再融资的成功率水涨船高。同时，由于非公开发行股票的价格也会根据市场需求情况略微上浮，这也将无形中降低公司的融资成本。

3.融资规模上限提高：上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的“20%”变更为不得超过“30%”

【解析】融资规模上限的提高，意味着上市公司通过一次再融资所能够获得的资金规模总量增加，这也将进一步提升上市公司严格按照自身战略规划发展的自主性与灵活性。

4.股票发行定价更灵活：定价类非公开发行股票（上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等）的定价基准日可以在“董事会决议公告日”、“股东大会决议公告日”以及“发行期首日”中3选1；对非公开发行股票发行价格的要求从不得低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的“90%”调降为“80%”

【解析】非公开发行股票一般有两种机制，一种是定价类非公开发行，另一种是竞价类非公开发行（未确定全部发行对象）。定价类是提前确定全部发行对象并与其协商确定发行价格的非公开发行，也就是常见的定向增发，是上市公司常用的非公开发行方式之一。根据新规，该类发行的发行定价基准日可以从“董事会决议公告日”、“股东大会决议公告日”以及“发行期首日”中三选一，而并非像再融资旧规那样，只是单一的“发行期首日”，由此使得进行再融资的上市公司能够更好地选择时机，利用时间差来预测股价走势（例如放出利好消息来提升股价），从而提高发行定价，降低融资成本。

另外，新规将非公开发行股票的折价下限由原来的90%变为80%，使得公司发行价格调整的空间加大，灵活性增强。虽说上市公司在新规刚出台之际，可能会为了提高再融资市场的融资竞争力而主动加大让利程度，但上市公司发行价格灵活性的增强，从长期来看无疑是再融资金融市场的一个利好，因为这是一个融资方与投资方“博弈-合作”并由市场自由调控的过程，上市公司完全可以根据自身的实际经营情况和在金融市场的受欢迎程度，在合适的时机提出更加合理的再融资方案，确定更加有竞争力的发行价格。

5.批文有效期延长：再融资批文有效期从 6 个月延长至 12 个月

【解析】批文的有效期延长，意味着公司选择非公开发行股票的时间窗口期拉长，这将有助于公司能够更加灵活地按照自身的实际发展需要来进行融资。

1.关于法律适用过渡期：以发行完毕为分界线

【解析】新规规定以发行完毕为分界线，再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规则；尚未完成发行的均适用新规，其中：已通过发审会审核的，不需要重新提交发审会审议，已经取得核准批文预计无法在原批文有效期内完成发行的，可以向证监会申请换发核准批文。

2.关于明股实债：加强对明股实债行为的监管，明确不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益的承诺

【解析】新规规定，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。这里最关键的是“通过利益相关方”资助或补偿也被严格限制。这样做的目的是，尽最大努力减少非公开发行暗箱操作损害其他股民利益的可能性。

再融资新规的出台，无论对上市公司还是投资者来说均是重大利好。尤其是新规落地正值全民战“疫”的特殊时期，多数上市公司正遭遇资金断流危机，急需巨额资金的注入，而资本方目前也正手持大量资金，四处找寻合适的投资机会。我们坚信，随着投融资双方对再融资新规理解的加深，再融资市场新一轮的爆发式增长即将到来，这将有力保证上市公司，尤其是创业板上市公司，在“疫情后时代”的平稳资金供应，尽快恢复公司产能，也将为投资者搭建起一个大展身手的舞台。