齐精智 作者：齐精智律师
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一、 名为对赌实为借贷，对赌不成立。
二、协议约定对赌失败回购投资人股权，目标公司以调整估值后退还相应投资款的，投资人无权再要求回购股权。
三、投资人未按照约定增资的，无权请求原股东支付业绩补偿款。
四、名为对赌条款实为明股实债的，认购协议、回购协议均无效。
五、对赌失败后，目标公司未完成减资程序的，投资方不得要求目标公司回购股权。
六、原股东丧失对公司的经营控制权后，对赌协议可解
除。
七、对赌条款约定现金补偿的，目标公司股东会未作出分红决议或没有利润的，现金补偿无法实现。
八、现金补偿条款属于违约金条款
九、现金补偿与股权回购不能同时要求。
十、对赌债务不属于夫妻共同债务。
十一、公司为股东之间的股权转让提供担保，因违反了股东不得抽逃出资的规定而无效。
十二、一旦公司上市，除非另有约定，现金补偿约定即自动失效。
本人曾在2015年发表《民营企业与风险投资之大败局》一文，分析民营企业在风险投资中对赌失败的原因。时隔6年之后，再次撰写本文揭示投资人在对赌诉讼中失败的法律原因。由于我国各地法院对同一问题审判结果很有可能完全相反，为保证风险投资对赌协议结果的可预测性，齐精智律师建议“无仲裁不对赌”。
本文不惴浅陋，分析如下：
一、名为对赌实为借贷，对赌不成立。
《广西壮族自治区高级人民法院民二庭 关于审理公司纠纷案件若干问题的裁判指引》桂高法民二〔2020〕19号46.【名为对赌实为借贷的认定】若对赌目标在客观上不可能或几乎不可能达成，则实质上消除了所附条件的“不确定性”，其约定的违约责任就成为必然发生的结果，该部分收益即为投资方获得的固定收益，该内容已不再符合“对赌”的性质，对此人民法院可以根据个案情况认定为借贷关系。
二、协议约定对赌失败回购投资人股权，目标公司以调整估值后退还相应投资款后，投资人无权再要求回购股权。
裁判要旨：有关涉案股权回购的基础或条件是否尚具备的问题。案涉《增资补充协议》包括了在一定条件下被投资方股东或公司回购股权的承诺，是为保证投资方基本投资利益的实现而作出的补充约定。回购股权条款属于“对赌协议”的一种，是投资方和融资方在签订协议时，由于对未来的业绩无法确定，便设置一定条件，投资方在条件成就时有权请求补偿，以弥补公司价值被高估的损失。本案中，投资方和融资方一方面在《增资协议》中设置相关股权构架（包括所有者权益）条款，与之相对应，又在《增资补充协议》中设置一定情形下融资方股东取得投资盈利补偿以及回购股权的条款。其中各方设置回购条款的股权构架即估值基础为2012年预测净利润1.08亿元的7.41倍，金茂合伙企业请求回购股权弥补的是其在和荣公司估值8亿元的情形下投资所带来的损失。根据金茂合伙企业举证的前述和荣公司2013年股东会决议以及《调整估值补充协议》，和荣公司已自愿对增资价格予以调整，调整后增资价格为投资后估值1.1亿元（即预期净利润1.08亿元的1倍计算），根据上述调整情况，金茂合伙企业也同意由和荣公司继续退还其投资款。至此，和荣公司价值已不存在高估，因和荣公司价值被高估导致金茂合伙企业损失的基础已不存在。金茂合伙企业、和荣公司通过“减少投资金额，返还溢价部分投资款”这一方式已弥补了因和荣公司估值8亿元投资可能带来的给金茂合伙企业投资损失，《增资补充协议》所约定的股权回购条款之基础已不复存在。此外，《调整估值补充协议》所约定的退款方案也显然有别于《增资补充协议》中约定的投资利益现金补偿，其一、现金补偿的主体为包括王庆在内的和荣公司原股东，而返还投资款的主体为和荣公司；其二、虽然前述和荣公司2013年股东会决议名称为投资补偿方案，但其决议内容亦是调整增资价格，减少资本公积，而并未涉及和荣公司原股东现金补偿。综上，返还溢价部分投资款的行为已在事实上变更了《增资协议》中设置的相关股权构架条款，弥补了金茂合伙企业的损失，《增资补充协议》约定的行使股权回购权的基础不复存在。
案件来源：无锡市中级人民法院 案号： （2020）苏02民终914号
三、投资人未按照约定增资的，无权请求原股东支付业绩补偿款。
裁判要旨：通利公司要求施叔伟支付业绩补偿款能否成立。通利公司主张《股权转让协议之补充协议二》和《投资协议》无关，《投资协议》是否履行完毕与本案诉讼请求无关，不影响业绩补偿的履行。本院认为，通利公司是依据《股权转让协议之补充协议二》主张业绩补偿款，从《股权转让协议之补充协议二》的内容看，其实质是业绩补偿协议，而业绩补偿的性质为估值调整机制，是股权交易双方在信息不对称、难以就股权真实价格达成一致的情况下确定的，通过合同或协议约定业绩补偿，对双方的预估价格进行调整，让股权价格达到或接近双方都认可的价值。本案中，通利公司通过与施叔伟签订《股权转让协议》、与九峰公司签订《投资协议》的方式投资控股九峰公司，通利公司向九峰公司投资之前，施叔伟系九峰公司的大股东，且双方达成股权转让及增资协议后，九峰公司的日常经营管理由施叔伟负责，由于信息不对称、股权真实价格无法确定等因素，通利公司与施叔伟签订业绩补偿协议，该协议应系《投资协议》与《股权转让协议》的从合同。通利公司在一审庭审中亦认可《股权转让协议之补充协议二》应以《投资协议》的履行为前提，因此，在通利公司未完成《投资协议》约定的增资义务的情况下，通利公司无权要求施叔伟支付业绩补偿款。
案件来源：金华市中级人民法院 案号： （2020）浙07民终646号
四、名为对赌条款实为明股实债的，认购协议、回购协议均无效。
裁判要旨：于原告与国润公司认购协议、回购协议的性质。当事方签订的该两份协议均于2016年6月30日成立，构成了本案原告主张法律关系客体的两个必要环节，而原告方认购国润公司的股份，其有关相对方是否负有约定的回购义务，则需依协议的实质含义及当事方的真实意思表示来认定。按照通常理解，对赌协议是指，投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本所涉及的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。当事方订立的回购协议有明确的投资期限和股权回购时间界限及股权价值、价格的确定计算方式，且说明了股权回购与被投资公司的经营状况无关。因此此协议并未强调双方股份交易涉及的或有未来投资利益如不实现、不确定的对赌情形，缺乏在一定条件下估值调整补充的补偿合意，应不属于对赌协议；参照原银监会及基金业协会相关规范性文件：“投资方在将资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。”“明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式。”的行业实践特征，原告、国润公司同日签订股权认购及回购协议，重点约定了可脱离被告国润公司经营实际状况的固定的股权回购条件。此固定化的回购约定已与企业本身的盈亏无关，也与企业持股人应有的、内在的风险收益规律严重不相符，故通过双方的合同条款及本案两份合同的履行过程可知，当事方转让和申购股份，并非以获取新发股份、取得股东地位、享有一定股权利益为目的，而是为了企业融资和申购股份人满足定期收益的各自现实需求，因此原告与国润公司订立认购、回购一体性的系列交易模式协议，将债权投资设计为股权投资，本质上具有刚性兑付的保本性，投资需要依靠债权回款而非股份公司的股权，当事方的上列协议在公司与投资人的内部法律关系上可整体认定是具有明股实债的含义。二、关于原告与国润公司认购协议、回购协议的效力。发行股票首先是为了扩大公司的资本需求，但明股实债虽可解决企业的一定融资问题，但其本质法律环节仍应在公司法等框架下调整：被告国润公司发行的股票虽不能上市买卖交易，但其股份可在一定平台公开转让，这也是股份公司法人得以独立存续的内在资本要求。本案协议名为股权形式实为债权投资，如果企业按约回购股权，则会使资本市场应保有的竞争机制落空，资本优劣竞争将失去其基本属性，故当事方的回购约定违反资本市场的融通流转秩序；被告国润公司在全国中小企业股份转让系统公开增发新股，原告认购股票依规登记记载后具有一定的公示性，其对外已是国润公司的股东，如其认可其与投资目标公司自行约定回购股份事项，将必定损害公司其他股东的利益，也会降低目标公司的市场诚信度，给其他市场主体造成误导和不良指引；基于股份有限公司完全的资合性，股东之间不存在任何依附性，股东个人与公司分别人格独立，股份公司如果不受约束的与投资人签订股权回购协议并回购自己的股票，将会导致公司法人治理结构上资产总量与其利用效能上的内部矛盾和冲突，有害公司经营维持及发展利益，违背了公司资本维持的根本原则；公司法第一百四十二条规定，公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(一)减少公司注册资本;(二)与持有本公司股份的其他公司合并;(三)将股份奖励给本公司职工;(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。原告与国润公司订立的股权回购协议不符合该法律精神；原告方称可以按照“……投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。不论在哪种情形中，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入，故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资的问题。”来理解本案法律关系，该院分析，该意见说明了明股实债的交易模式可认定为债权投资，以及抽逃出资的问题，并非当然可以理解为明股实债协议即为有效的民事法律行为。其表明了上述关系不应为股权投资，仅系财产权中的债权性质。但债权基于有效或无效的民事法律行为均可发生，只是其依据的请求权基础不同而已。原告对此的效力推定，该院不予认可；原告、国润公司两方作出虚假的意思表示，以认购协议、回购协议的股权申回购为名，实质指向本金返还及固定逾期收益的投资行为，与其他股东有不利影响，与资本市场的良性运行不符，或存有关行业监管障碍，违反了法律、行政法规的强制性规定，应否定其效力。
案件来源：洛阳市中级人民法院 案号： （2020）豫03民终6325号
五、对赌失败后，目标公司未完成减资程序的，投资方不得要求目标公司回购股权。
裁判要旨：（一）关于股东请求公司回购股份是否应完成减资程序的问题。本案主要涉及股权性融资“对赌协议”。“对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，约定由融资方根据企业将来的经营情况调整投资者的投资条件或给予投资者补偿的协议，估值调整手段主要包含股权回购、金钱补偿等。“对赌协议”主要分为投资方与目标公司的股东或者实际控制人的“对赌”、投资方与目标公司的“对赌”、投资人与目标公司的股东和目标公司同时“对赌”等形式。其中与目标公司“对赌”，指的是投资方与目标公司签订的协议约定，目标公司从投资方融资，投资方成为目标公司的股东，当目标公司在约定期限内实现双方预设的目标时，由投资方给予目标公司奖励；相反，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担金钱补偿义务。本案即符合投资方与目标公司“对赌”的情形，银海通投资中心为投资方，新疆西龙公司为目标公司。在处理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应适用《中华人民共和国合同法》的相关规定，还应适用《中华人民共和国公司法》的相关规定，依法平衡投资方、公司股东、公司债权人、公司之间的利益。 新疆西龙公司与银海通投资中心签订《增资扩股协议》，通过增资的方式向银海通投资中心融资900万元，并与奎屯西龙公司三方共同签订具有股权回购、担保内容的《补充协议》，均系各方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的合同无效的情形，应属合法有效，原判决对此认定准确。 根据《中华人民共和国公司法》第三十五条、第一百四十二条的规定，投资方银海通投资中心与目标公司新疆西龙公司“对赌”失败，请求新疆西龙公司回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《中华人民共和国公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当，银海通投资中心的该再审申请理由不成立，本院不予支持。
案件来源：最高人民法院 案号： （2020）最高法民申2957号。
六、原股东丧失对公司的经营控制权后，对赌协议可解除。
裁判要旨：实践中，对赌的功能实质通常为投资方规避对目标医院未来发展的不确定性及收购股权时信息不对称需要对未来目标医院的估值进行的调整。本案则属于发生在原股东与受让方之间的业绩对赌。正是基于徐征前期对三家目标医院的经营管理经营优势，作为对赌一方的原股东来说，指定徐征担任董事长管理目标医院，方能控制目标医院未来的经营风险及实现承诺的目标医院业绩，二上诉人作为投资方也由此降低了其经营风险，将经营不善的风险交由原股东及徐征，由原股东及徐征承担业绩差额的补偿，这符合对赌双方的利益驱动，也符合双方业绩对赌的初衷。如股权转让之后，受让方全盘接管管理公司，原股东指定的管理层不再管理经营目标医院，仍由原股东及实际控制人承担经营业绩不达约定的补偿，明显加重了原股东所应承担的风险，也有悖公司法基本原理。故，应认定徐征担任公司3年董事长，是《业绩补偿之补充协议》实现的重要条件。本案徐征被暂停职务后，徐征及兰益商务中心等13家合伙企业无法参与和控制目标医院的运营，也难以实现对目标医院经营业绩的控制和预期，继续履行《业绩承诺之补充协议》关于业绩不达标将进行补偿的约定丧失了基础，京福华越中心、恒康医疗公司的上述行为导致《业绩承诺之补充协议》中业绩补偿条款无法继续履行，其行为构成根本违约。依照《中华人民共和国合同法》第九十四条第四项的规定“当事人一方迟延履行债务或者有其他违约行为致使不能实现合同目的”，兰益商务中心等13家合伙企业及徐征有权要求解除《业绩承诺之补充协议》中2018、2019年度业绩补偿条款。由于徐征被停止和免除董事长职务发生在2018年初，对2017年合同的履行没有影响。因此，《业绩承诺之补充协议》关于2017年度业绩补偿条款不应予以解除，2018、2019年度的业绩补偿条款，应当予以解除。一审判决认定二上诉人暂停徐征职务构成根本性违约，《业绩承诺之补充协议》关于2018、2019年度的业绩补偿条款，应当予以解除正确，二审予以支持。
案件来源：四川省高级人民法院 案号： （2019）川民终1130号。
七、对赌条款约定现金补偿的，目标公司股东会未作出分红决议或没有利润的，现金补偿无法实现。
《九民纪要》第5点规定：“投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。 “投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”
八、现金补偿条款属于违约金条款
裁判要旨：各方协议约定，如案外人向东公司未按约取得相关产品注册证书，则现有股东即各被告应对投资方进行现金补偿。关于原告主张按照协议约定按已投入投资款为基础按照每月10%的比例计算违约金的主张，被告李向东认为约定的违约金过高，请求法院调整。本院认为，结合我国现行违约金制度以补偿性为主、惩罚性为辅的原则以及被告恶意违约程度，考虑到原被告纠纷产生的原因，本院调整违约金计算标准为已投入投资额200万元为基数之20%为400000元，只有这样才能既体现坚持公平原则、诚信原则，又能平衡原、被告双方的利益；只有这样才能既制约违约一方，又能防止另一方滥用契约自由获得额外利润。
案件来源：苏州市虎丘区人民法院 案号： （2018）苏0505民初5170号
九、现金补偿与股权回购不能同时要求。
裁判要旨：投资人要求目标公司各股东进行业绩补偿，前提是投资人的目标公司股东身份不发生变化，而股权回购的实质是要退出公司，不再拥有股东身份，两者存在一定矛盾。同时，由于双方约定的业绩补偿方式之一有“要求原股东中任意一方或多方受让投资人持有的目标公司的部分股权”，该方式与股权回购义务有重合之处，说明目标公司未如期挂牌的法律后果中已经处理了业绩补偿，不能重复计算。
案件来源：北京市第一中级人民法院在（2017）京01民初814号案。
十、对赌债务不属于夫妻共同债务。
裁判要旨：法院生效裁判认为：本案主要争议焦点为涉案债务是否属于夫妻共同债务。陆晓奇的回购义务产生于2016年6月30日，当时两被告仍系夫妻关系，且金额达2,000万元，明显超出家庭日常生活所需。争议在于回购之债是否基于夫妻共同意思表示，或用于夫妻共同生活、共同生产经营。首先，系争回购之债并非基于两被告共同意思表示。夫妻共同意思表示的情形包括夫妻双方共同签字或者夫妻一方事后追认等情形。本案中原告未提供证据证明存在前述情形，仅凭何隽逸知晓陆晓奇从事经营行为就推定何隽逸对陆晓奇的融资行为及回购责任存在共同意思表示，没有法律规定，本院不予认定。 其次，系争回购之债未用于夫妻共同生活、共同生产经营。用久企业基于《补充协议》要求陆晓奇承担回购责任，只要满足回购条件即可，而不论是何原因触发回购条件。对陆晓奇而言，该回购债务属于纯负担债务，其并没有因负担回购债务而直接获取款项或者其他利益，不存在用于夫妻共同生活、共同生产经营的前提。故涉案债务不属于夫妻共同债务。
案件来源：上海市第二中级人民法院二审（2019）沪02民终834号
十一、公司为股东之间的股权转让提供担保，因违反了股东不得抽逃出资的规定而无效。
裁判要旨：如果公司为股东之间的股权转让提供担保，就会出现受让股权的股东不能支付股权转让款时，由公司先向转让股权的股东支付转让款，导致公司利益及公司其他债权人的利益受损，形成股东以股权转让的方式变相抽回出资的情形，有违《公司法》关于不得抽逃出资的规定。
案件来源：郭丽华、山西邦奥房地产开发有限公司股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定书[最高人民法院（2017）最高法民申3671号]
十二、一旦公司上市，除非另有约定，现金补偿约定即自动失效。
在我国，上市成功定然意味着投资方的原始股权巨额增值，因此，事后来看，出资交易中的股权价格肯定未被低估。基于估值调整之理念，投资方应无权请求估值调整即现金补偿。实践中也不乏对赌协议明确约定，一旦公司上市，现金补偿条款即自动失效 ；或者约定，一旦公司上市，即取消当年的现金补偿，亦即间接保留此前的现金补偿。
但是，倘若前述自动失效或部分失效之约定阙如，又应如何处理？笔者认为，在业绩承诺未兑现时，依照约定，股东或公司诚然应支付现金补偿，这是估值调整机制的应有之义。不过，该机制也有固有局限 ：其至多基于对赌年限内的公司业绩评估公司和股权价值，忽略了公司上市对于公司价值尤其是投资方所持股权价值的巨大影响。基于现金补偿约定的估值调整之合同目的，应将其适用范围限缩解释为公司未曾上市时，以免公司和股权的实际价值在上市场合明明很高，无估值调整之余地，但公司和股东却仍须向投资方支付现金补偿之矛盾情境。一旦公司上市，除非另有约定，现金补偿约定即自动失效，尚未支付的现金补偿无需支付，已经支付的应予返还。
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