为睿资产 作者：为睿房地产金融部
编者按：
众所周知，房地产行业是典型的高杠杆、高投资、高风险、高收益的行业，而稳定的现金流则是大型房地产企业生存与迅速扩张的重要支撑与基础。传统房地产行业的资金来源往往主要依赖于银行贷款和发债，可是近年来随着楼市调控政策，使得银行贷款和发债业务严重受限，房地产融资陷入“寒冬期”。在这种背景下，私募房地产投资基金作为新的融资渠道之一，在发行规模和发行数量获得了迅速的增长。
一、私募房地产投资基金的类型
私募房地产投资基金从本质上来说，是定向投资于房地产行业的私募基金。其概念可以总结为以非公开形式向特定投资者募集资金，定向投资于房地产相关企业及项目，并由专业人员负责管理的投资机制。从私募房地产投资基金的组织结构看主要有三种类型：
1.契约型
目前，契约型私募房地产投资基金主要体现为集合资金信托计划，即通过设立信托方式，发行收益凭证，集合信托资金投资于各项地产，投资者依照份额享受投资收益。
2.投资公司型
公司制的私募房地产投资基金的基金份额主要体现为投资人持有的公司股权，投资人同时作为股东，参与决策、承担风险，享受收益。公司制在中国已经有了较长的发展历史，法律法规相对完善，公司股东仅以出资额为限对公司承担有限责任，公司亦可作为独立法人对外贷款、担保。但受公司法限制，以公司形式设立的投资基金不得以劳务出资，同时在取得收益时，相对税收成本更高，即在公司层面需缴纳企业所得税，公司收益分配到投资股东时，个人股东还需缴纳个人所得税。
3.有限合伙型
与契约型和公司型投资基金相比，有限合伙企业作为私募房地产投资基金平台有较大的优势。有限合伙的本质是资金和专业的结合，根据《合伙企业法》规定，专业基金管理团队作为普通合伙人担任合伙企业的执行事务合伙人，负责执行合伙事务，对外承担无限连带责任，有限合伙人仅以出资为限承担有限责任。这种模式使得专业团队能够有效主导和掌控合伙企业投资运作减少投资风险，同时以普通合伙人的无限责任承担对基金管理人形成约束。其次，合伙企业并非独立法人，不构成独立纳税主体，在未来收益分配上，仅由合伙人自行缴纳个人所得税或企业所得税，由此可以有效坚守双重税收的成本。
二、私募房地产投资基金操作流程
1.筛选商业计划书，初步确定拟投项目
商业计划书是项目调研、分析及资料整理基础上形成的对目标项目基本情况、行业市场、财务数据、发展规划及盈利预测的总结报告。而在诸多商业计划中，往往只有极少数能够引起重视，通过部门初审，并进入下一尽调阶段。在筛选商业计划书中，应当重点关注以下几个要点：目标公司历史沿革、股东背景及关联方情况；目标公司内部组织架构、管理控制、人员结构；商业模式、目标市场、目标客户；财务分析报告及主要资产、债权债务；目标公司规划及融资计划，了解资金需求、使用计划、投资回报及投资退出方式等。
2.尽职调查及项目立项
进入初步尽职调查阶段，要求管理人的投资团队花费大量时间、精力去深入了解目标公司/目标项目的实际情况，其中最为重要的是财务尽调和法律尽调（法律尽调工作要点详见本公众号《房地产股权并购项目法律尽调实务》一文，在此不做赘述）。项目经理通过尽调报告，综合判断项目投资价值和可行性，并拟定初步投资方案向投资决策委员会申请投资立项。
3.谈判与风控
这一阶段中，需要投资经理与融资方进行交易结构的初步谈判，逐一确定项目风控措施、基金产品结构设计、基金投资周期、担保措施、退出方式等。
针对初步确认的交易方案，进行补充尽调，以基金产品设计为基础，创新设计基金投资架构，尽可能规避政策风险，减少投资成本。同时，投资部与风控部内部对项目进行评审，讨论项目可行性、价值判断合理性、风险规避方案、退出渠道等问题。
4.基金募集
通过审核的项目后，需进一步完善交易结构，搭建法律架构，完善法律文件。基金募集程序主要包括以下几个阶段：完成招募说明书；确定意向投资人；路演计划及宣传造势；签订合伙协议；基金托管；基金设立程序等。
GP和LP合作的稳定性和信任度是基金运作的基本前提。投资基金面向不同的投资人，在风险承担、投资回报上有不同的需求。对于投资人来说，普遍存在几个忧虑：投资的资金如何管理？如何保证投资安全？投资能得到多少回报？是否能够参与决策？其中最关注的一个点是资金退出的安全性问题。因此，目前投资基金在产品设计时，通常采用优先劣后的结构化设置，即由基金管理人作为普通合伙人，基金投资人作为优先级有限合伙人，融资的房地产企业或其实际控制人作为劣后级有限合伙人。
在基金募集阶段，GP与LP需要对投资策略、流程、利益分配及亏损承担、基金架构、风险控制等方面达成一致意见，以保证后续基金运作与项目投资过程中不至于因意见分歧而产生重大争议。在法律文件中，应当明确合伙人会议架构、基金内部控制制度、合伙人出资结构、表决权与参与权、财务透明度、审计与对外披露情况等。
三、私募房地产投资基金的项目风险防控
除项目本身固有风险外，还应当通过系统性管理手段，对投资资金进行全面管理，以防范合同相对方恶意违约等极端情况发生。为此，在初期接洽和合作框架协议签订前，可从多层次架构风险管控措施，并在后续协议文本中加以体现。为保证基金投资人本金及收益实现，房地产私募基金往往通过在交易结构中融入以下多种风险防范：
1.控制权或参与决策
一般情况下，私募房地产投资基金在投资期间会直接或间接持有项目公司50%以上（甚至三分之二以上）股权。由此，投资基金可以合法享有股东权利，对项目开发、建设、运营、销售等全流程监督、把控，以确保资金安全。
在无法通过股权直接控制时，一般会要求目标公司股东进行股权质押，同时通过委派董事、监事、财务人员等方式对目标公司实现实质性控制，以确保投资基金对目标公司享有实质性控制权。
2.抵押与连带责任担保
土地使用权、在建工程、房产抵押担保和项目公司实际控制人提供连带责任担保，是私募房地产投资基金风险防控的常规操作。此外，亦可通过项目公司的母公司或其他关联公司提供保证担保或以有价值的资产对投资资金及收益提供担保，一旦项目公司存在违约情形时，投资基金可向多个主体主张违约责任，从而减少履约不能的风险。
对于房地产抵押时，还应关注抵押物的抵押率、在建工程根据项目进度适时追加抵押、销售阶段回款资金监管等问题。
3.预签文件
对于股权或资产未过户的项目，必要可操作情况下可以提前准备资料，采用预签文件的方式，由第三方存档。当目标公司出现违约情况下，投资基金直接进行股东变更或资产变更。在实操中，可能会因为政府部门等因素需要调整文件，因此这种方式通常仅作为威慑，或在违约事件发生后，作为最后一道防线或在诉讼中的证据之一。
4.章、证、照及其他资料共管
在债权投资或者股权转让、资产转让的过渡阶段。投资基金可通过委派人员现场管理，或者通过共管方式控制目标公司的章、证、照及其他重要资料，对目标公司进行实质控制。
主要需控制或共管的材料包括：目标公司公章、财务章、合同章、法人章、发票专用章、银行U盾等印鉴；目标公司营业执照、开户许可证、国有土地使用证、贷款卡、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证、环境影响报告表等资质证件原件。
5.账户监管
账户监管包括资金收入监管和资金支出监管。根据地产投资项目交易结构的不同，在各个阶段均可能对项目公司的资金账户进行监管。投资方要求目标公司开立银行账户中加入监管人印章，并移交网银支付密匙和U盾密码，目标公司任何资金支出，应当提前作出预算（按月提交经营计划、合同台账、上月资金使用情况等），重大合同经监管人员审批通过后，配合办理付款手续。目标公司开立专门资金回款账户，并确保项目所得收入进入经投资方监管的回款账户。
6.监管升级
项目公司的监管手段非常多，需结合项目实际情况综合使用。若在谈判初期直接提出最严格的监管措施，恐怕会让谈判陷入僵局。因此，在前期框架协议设计中，经常使用监管升级手段，在交易正常履行时，以监督工作为主，即尽量不影响项目公司的正常经营，一旦项目公司未能按照时间节点完成或存在违约情形时，投资方监管手段自动升级，对项目公司进行实质性控制，或暂缓履行合同义务，具体手段包括：警示函、暂停资金支付、调整交易价格、交易款中抵扣违约金、调整交易履行时间、增加担保措施等。
关于作者：
刘波：为睿资产创始人、上海瀛东律师事务所权益高级合伙人（某直辖市区法院原法官）、上海瀛东律师事务所地产并购投融资部部门主任、为安控股创始合伙人、上海金融信息行业协会不良资产信息应用专委会发起人、秘书长。
王怡萱：为睿资产房地产金融部负责人。
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