陈健民：证券虚假陈述责任纠纷常见问题案例解析（下）

作者：陈健民律师

来源：金融法律服务

司法实践，证券虚假陈述民事赔偿诉讼案件具有索赔人数多，索赔金额大、专业性强、争议焦点多、各地法院裁判标准不完全统一、敏感性较高、社会关注度较高、诉讼周期长等特点，涉及到的焦点问题也比较多。以下，笔者将通过案例形式将证券虚假陈述责任纠纷案件常见问题予以解析。　

证券虚假陈述责任纠纷常见问题

案例解析（下）

六、关于虚假陈述

证券虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。

（一）虚假记载

是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。如对募集资金使用情况的披露与事实不符，采用虚列资产或不实资产评估的方式虚增资产，在关联企业合并报表方面不当划分会计主体或虚构会计主体，虚增投资收益或少计投资亏损等。

沈阳市中级人民法院（2019）辽01民初905号李月芬与鞍山重型矿山机器股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书：本院认为，根据证监会《行政处罚决定书》认定的事实，鞍重股份公告的《报告书》中，披露了重组对象九好集团的主要财务数据，存在虚假记载。虽然，本案虚假陈述行为系由九好集团财务造假和本次重大资产重组项目的中介机构西南证券、中联评估以及利安达等在对重组标的公司九好集团的尽职调查中未勤勉尽责所致。但是，根据《若干规定》第二十一条的规定，上市公司应对虚假陈述承担无过错责任，因此，不论鞍重股份对本案虚假陈述行为有无过错，鞍重股份均应当承担相应的民事赔偿责任。

（二）误导性陈述

是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。实践中，一般从四个方面对误导性陈述进行界定：首先，信息披露义务人披露了应公开的事实；其次，其所披露事实的表述语句在理解上存在模糊歧义或者与事实不相符合问题；再次，已经公开的陈述使投资人误认为所披露的信息状况就是该项事实的客观状况；最后，该误导性的信息达到可能影响投资人作出决定的程度。

上海市第二中级人民法院（2017）沪02民初697号民事判决书，本院认为，根据《若干规定》第十七条，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。中国证监会(2016)138号行政处罚决定书已经认定，安硕公司对外披露设立征信子公司等一系列公司，开展征信业务、数据业务、小贷云业务、互联网金融等业务时，存在不准确、不完整、不够谨慎的披露行为，严重误导了市场投资者，构成了误导性陈述行为。安硕公司的上述行为违反了《证券法》第六十三条的规定，构成了《证券法》第一百九十三条第一款所述的违法行为，高鸣、曹丰是直接负责的主管人员。故根据《若干规定》及中国证监会的认定，原告主张安硕公司存在误导性陈述的证券市场虚假陈述行为，依法成立。

（三）重大遗漏

是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。如对报告期内发生的应披露重大事件或重要事项未作披露，对商业承兑汇票贴现或背书转让、未决诉讼或仲裁、债务担保、产品质量保证、亏损合同、重组业务、承诺等或有事项未予披露，对资产负债表制作日之后至财务报告批准日之前发生的重大期后调整事项未予披露等。

大连市中级人民法院（2017）辽02民初410号民事判决书：关于1号处罚决定中处罚的”辽机集团超比例增持未报告及限制期内增持行为”行为，属于《规定》第十七条规定的重大遗漏行为。依据证券法第三十八条、第八十六条第二款"投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。"的规定，辽机集团及其通过大连一祥、大连天鸿公司于2013年10月16日通过大宗交易增持合金投资的股票合计已达5%以上，属于《证券法》第六十七条第二款第八项规定的"持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生变化"的情形，从而属于《规定》第十七条规定的重大遗漏行为。

（四）不正当披露

是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。如未按照规定期限公布定期报告，未按规定及时披露并购、重组、重大担保、关联交易、重大诉讼与仲裁等重大事件，通过召开业绩说明会、分析师会议、接受投资人调研、接受新闻媒体采访等方式提前向特定对象透露信息，通过公司会议、工作总结、公司网站等渠道提前泄露应披露的信息等。

七、关于共同侵权责任

（一）发起人对发行人信息披露提供担保的，发起人与发行人对投资人的损失承担连带责任。

（二）证券承销商、证券上市推荐人或者专业中介服务机构，知道或者应当知道发行人或者上市公司虚假陈述，而不予纠正或者不出具保留意见的，构成共同侵权，对投资人的损失承担连带责任。

上海市第一中级人民法院（2017）沪01民初166号民事判决书：本案中，大智慧公司系上市公司，会计师事务所出具的报告影响人数多、范围广，故会计师事务所应当更为审慎、勤勉尽责，立信所作为业内知名的专业审计机构，对于大智慧公司提前确认收入、虚增销售收入，虚增利润等严重违法行为，因未执行必要有效的审计程序而未予揭示，属于审计规定第五条第二款规定情形，立信所认为其主观系过失的抗辩意见缺乏依据，本院不予采信，故立信所应当就投资者的损失与大智慧公司承担连带赔偿责任。

《复函》一、关于承销商的责任问题

申银万国作为承销商，应当知道大庆联谊是否存在虚假陈述的情况，而其没有对最初源于大庆联谊的虚假陈述予以纠正或出具保留意见，并且自己也编制和出具了虚假陈述文件，申银万国的虚假陈述与大庆联谊的虚假陈述构成共同侵权，对因此给投资人的损失，两者应互为承担连带责任。

（三）发行人、上市公司、证券承销商、证券上市推荐人负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员有下列情形之一的，应当认定为共同虚假陈述，分别与发行人、上市公司、证券承销商、证券上市推荐人对投资人的损失承担连带责任，参与虚假陈述的；知道或者应当知道虚假陈述而未明确表示反对的；其他应当负有责任的情形。

北京市第一中级人民法院（2017）京01民初113号民事判决书：本案中，钱永耀既作为京天利公司时任的董事长，又为京天利公司的实际控制人,其对京天利公司、公司股东以及其投资者均负有信义义务，对维护上市公司信息披露秩序承担重要责任，现钱永耀因京天利公司在上市时未按规定披露其与上海誉好公司之间的关联关系以及京天利公司在《关于收购上海誉好公司部分股权的公告》中未披露与上海报春之间的关联关系，未履行关联交易程序等行为而受到中国证监会的行政处罚，故钱永耀应对谢仰东的经济损失承担连带赔偿责任。

八、关于虚假陈述重大性认定的问题

虚假陈述行为须具有重大性，才依法应当承担民事赔偿责任。对于不具备重大性的虚假陈述，因其不足以影响投资人的投资决策和股票交易价格，不会造成投资人的损失，该虚假陈述行为与投资人的投资损失之间没有因果关系，因此虚假陈述行为人依法不应对投资人的投资损失承担民事赔偿责任。通常而言，虚假陈述行为人因相关虚假陈述行为被行政处罚或刑事处罚，则相关虚假陈述具有重大性。如果相关虚假陈述行为人未被行政处罚或刑事处罚，且根据证券法律法规没有明确规定相关虚假陈述所涉事项是否属于重大事件，则应根据虚假陈述重大性的一般特征进行分析判断相关虚假陈述行为是否具备重大性。

九民纪要【重大性要件的认定】审判实践中，部分人民法院对重大性要件和信赖要件存在着混淆认识，以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性，应当引起注意。重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。

重大性的表现形式：

（一）旧证券法第六十七条：

（二）新证券法第八十条：

（三）《暂行条例》第六十条

（四）管理办法第三十条　

北京市第一中级人民法院（2017）京01民初225号何美群与华锐风电科技（集团）股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书：关于华锐风电虚假陈述所涉事件是否属于重大事件的问题，本院认为，华锐风电的虚假陈述所涉事件属于重大事件。本案中，华锐风电在2011年年报中虚增营业收入2431739125.66元、营业成本2003916651.46元、虚增利润总额277861363.6元，占2011年利润总额的37.58％。由此可以看出，华锐风电在上市伊始的年报中即存在虚假记载，且所涉金额特别巨大，情节严重，性质恶劣。其次，中国证监会认定华锐风电的上述虚假陈述行为违反了证券法第六十三条的规定，构成证券法第一百九十三条第一款所述的违法行为，并对此进行了行政处罚。由此亦可以看出，华锐风电的上述行为构成对重大事件作出了虚假陈述。故对于华锐风电提出的其虚假陈述不具有重大性，不符合证券市场虚假陈述民事赔偿责任的构成要件的辩称意见，因无事实及法律依据，故本院不予采信。

九、关于投资损失与虚假陈述的因果关系 

《规定》主要参考和吸收了美国证券诉讼中的“市场欺诈”以及“信赖推定”理论，投资人无需证明自己信赖了虚假陈述行为才作出的投资，只要证明其投资证券的价格受到虚假陈述行为影响而不公正，即可认定投资人的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。

（一）存在因果关系的情形

第18条的规定，具备如下三项条件，应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：

1、投资人所投资的证券是与该虚假陈述直接关联的证券；

2、投资人是在虚假陈述实施日及以后，至揭露日之前买入该证券的；

上海市第一中级人民法院（2017）沪01民初99号刘宏诉上海创兴资源开发股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案一审民事判决书：本案中，原告账户于涉案虚假陈述行为的实施日至揭露日之间买入创兴资源股票，并于揭露日后卖出，因此根据上述规定，其投资损失与被告虚假陈述行为存在因果关系，被告应予赔偿。

3、投资人在虚假陈述揭露日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

太原市中级人民法院（2017）晋01民初39号民事判决书：原告诉称原告在虚假陈述实施日及以后，至揭露日之前买入安泰集团股票，在揭露日以后，因卖出该股票发生亏损或因持有而产生的亏损，原告损失与山西安泰集团股份有限公司虚假陈述行为之间存在法定的因果关系。原告认为，被告已构成证券法意义上的”虚假陈述"，给投资者造成了重大投资损失，理应承担相应的法律责任。本院认为，被告山西安泰集团股份有限公司资金被关联公司占用，该情况未按临时报告与定期报告的要求在证券市场上及时披露，违反了《证券法》的相关法律规定，受到证监会的行政处罚，按照《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条的规定，原告的行为均符合上述规定。

（二）不存在因果关系的情形

证券虚假陈述民事赔偿案件中的因果关系推定，是可以抗辩的推定。如果被告能够举证证明虚假陈述行为对股票市场价格未产生影响，或投资人的交易是基于其他原因，或原告知道该虚假陈述行为而仍然进行交易，或全部或部分投资损失非因虚假陈述行为导致，则可以认定被告的虚假陈述行为与投资人的投资损失之间不具有因果关系。

《规定》十九条：具有以下任一情形的，应当认定投资人的损失结果与虚假陈述之间没有因果关系：

1、在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；

上海市第一中级人民法院（2017）沪01民初142号孔宪安诉上海大智慧股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案一审民事判决书现查明，原告孔宪安于2015年5月6日卖出其持有的全部大智慧股票，之后亦未再买入或持有该股票。即原告在涉案虚假陈述揭露日（2015年11月7日）前已卖出全部大智慧股票，其相应交易行为并非发生在虚假陈述对市场发生影响的阶段内。根据上述法律规定，应认定原告买卖股票的损失与涉案虚假陈述并不存在因果关系。因此，大智慧公司无需因系争虚假陈述行为对原告损失承担损害赔偿责任。驳回原告孔宪安的诉讼请求。

2、在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；

昆明市中级人民法院（2014）昆民五初字第37号民事判决书：本案中原告楼灏巍主张因被告绿大地公司虚假陈述而给其造成投资损失的证券交易行为均发生在2010年3月18日以后，系在虚假陈述揭露日之后进行的投资。2010年3月18日绿大地公司披露了涉嫌信息违规被中国证监会立案调查的信息，已经向社会披露了绿大地公司在信息披露中可能存在不真实、不完整、不及时、不准确的情况，原告楼灏巍在绿大地公司虚假陈述行为已经被揭露的情况下，继续买入该公司股票，应当属于明知投资风险存在而自甘冒险的投资行为，因此，本院认为，原告楼灏巍的投资损失系证券投资的正常交易风险，与绿大地公司的虚假陈述行为之间不具有因果关系。

3、明知虚假陈述存在而进行的投资；

上海市第一中级人民法院（2017）沪01民初264号本院认为，本案虚假陈述揭露日为2015年6月19日，系被告发布关于收到证监会《行政处罚事先告知书》的公告之日，之前被告发布的关于接受证监会稽查，可能产生退市风险的公告，以及相关媒体的报道，均不足以起到揭露虚假陈述行为的作用，不足以引起一般理性投资者的警示，不足以证明原告购买创兴资源公司股票时明知虚假陈述行为存在。

4、损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；

北京市第一中级人民法院（2016）京01民初306号民事判决书：系统风险，一般是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。由于汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的系统风险，是整个市场或者市场某个领域的所有参与者所共同面临的，投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。但是对于此种系统风险，首先要由京天利公司举证证明造成系统风险的事由存在，其次应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了系统风险的发生。本案中，京天利公司并未明确引发系统风险的诱因，其提供的证据亦不能证明存在引发系统风险的因素存在，且该因素对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了系统风险的发生。对于虚假陈述行为和所谓的系统风险如影响股价变动以及各自影响的程度，京天利公司也没有提出有说服力的理由。综上，本院认为京天利公司提供的证据不足以证明本案存在系统风险。

5、属于恶意投资、操纵证券价格的。

十、关于系统风险和非系统风险

（一）系统风险

系统风险主要有以下几种不同的形式：通货膨胀风险、利率风险、汇率风险、宏观经济风险、社会、政治风险，市场风险等。《证券法》和最高人民法院相关司法解释均未作出明确的规定。

在司法实践中，对于如何认定系统风险因素，存在一定争议，但通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。

在虚假陈述期间，如果大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，通常会认定存在系统风险。

武汉市中级人民法院（2016）鄂01民初1161号民事判决书：原告买入东贝股份公司股票并持有，且期间上证综合指数发生了突发的、大幅的波动，存在系统性风险因素，虚假陈述行为与原告的投资行为及损失没有因果关系。被告抗辩称被告的虚假陈述行为不具有重大性，原告损失是由股票市场的系统性风险而不是被告的虚假陈述行为造成的，其理由成立，本院予以采纳。因侵权行为不具有重大性与投资者的交易决定没有因果关系，对原告吴爱姣的诉讼请求，本院不予支持。

（二）非系统性风险

结合司法案例与证券知识，非系统风险是指系统风险因素和虚假陈述因素以外的仅对单一证券的价格或投资判断产生影响的因素，这些因素通常来自企业内部，比如公司的经营管理、财务状况、劳资问题等。

在司法实践中，人民法院通常将上市公司在案涉期间是否发布了重大业绩亏损等重大利空公告作为判断非系统风险因素是否存在的依据。

太原市中级人民法院（2016）晋01民初682号民事判决书：被告山西安泰集团股份有限公司抗辩投资者的损失是由股市的系统性风险和非系统性风险共同作用所致，与公司的虚假陈述行为之间没有因果关系，被告不应承担赔偿责任。本院认为，被告发布了《2014年年度报告》、《2015年第一季度报告》、《关于公司股票实施退市风险警示公告》等一系列”利空”消息，但在其股票复盘后却存在上涨现象，虽无法排除”补涨"的可能性，但仅凭被告所提供的证据无法证明存在非系统性风险，该抗辩理由本院不予采纳。

十一、关于投资损失的计算

这里的投资损失，包括证券发行市场的投资损失以及证券交易市场的投资损失。仅仅限于财产实际损失，不包括精神损失。

《规定》第三十条的规定：虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，仅限于投资人因虚假陈述而实际发生的损失。投资损失的具体内容包括以下三项：投资差额损失；投资差额损失部分的佣金和印花税；上述两项所涉资金利息。非投资差额损失部分的佣金、印花税以及开户费、过户费等费用，不应由虚假陈述行为人赔偿。

影响投资差额损失计算的主要因素包括：投资人所持证券数量、买入证券平均价格、卖出证券平均价格、基准价。

计算方式：

《规定》第三十一条　投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

《规定》第三十二条　投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

《规定》第三十四条　投资人持股期间基于股东身份取得的收益，包括红利、红股、公积金转增所得的股份以及投资人持股期间出资购买的配股、增发股和转配股，不与投资差额损失冲抵

南京市中级人民法院（2015）宁商初字第309号民事判决书：本案中，海润光伏公司应向袁明赔偿的投资损失认定为35206.38元，包括二项：（1）基准日及以前卖出证券的投资差额损失30679.68元{[买入总金额544228元÷买入总股数58400股-揭露日后卖出证券平均价格7.721元（卖出总金额148245元÷卖出股票数19200股）]×实际卖出股数19200股；（2）基准日之后卖出或仍持有证券的投资差额损失为4526.7元[（买入总金额544228元÷买入总股数58400股-基准价7.81元）×可索赔股数3000股]}。

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原标题： 陈健民：证券虚假陈述责任纠纷常见问题案例解析（下）