破产微视界|破产语境下的名股实债，是股是债？

新华信托与港城置业及其两股东签订《合作协议》，约定新华信托以“股权投资”方式向港城置业提供融资支持，其中部分资金用于受让两股东的股权，其余资金计入港城置业的资本公积金。为确保投资安全，港城置业以其土地使用权进行了抵押，其两个股东分别以其持有的股权设定了质押；信托公司派驻董事参与了港城置业的经营管理。投资期限未满，港城置业宣告破产并进入破产清算程序。新华信托在债权申报期间向破产管理人申报债权，但被告知不予确认债权。新华信托据此向法院提起诉讼。

法院认为：该案的主要焦点在于双方建立的是债权债务关系还是股权融资关系。因该案并不是一般意义上的借款合同纠纷或者是股权转让纠纷，而是在公司破产清算过程中衍生出来的案件，案件的处理结果关乎港城置业所有债权人的利益，故应适用商事外观主义原则，即基于第三人对股东名册、工商信息的合理信赖，判令双方之间的“名股实债”约定不能对抗第三人，不属于破产债权。

详见：新华信托与港城置业破产债权确认纠纷案【（2016）浙0502民初1671号】

关于名股实债的定义和规制最早出现于金融业务领域，通常含义为表面上以股权投资方式购买目标企业股权，同时约定相应的担保方式，确定投资期限，到期按约定价格回购股权，使得股权投资者获取固定收益。其交易实质保留了一定的“保本”、“刚性兑付”性质，具有债权的固定收益属性。

在法律无明文规定的情况下，究竟应以“名”还是以“实”认定较为妥当，一直存在着分歧和争议。若以“名”为准，将双方交易认定为股权融资，虽保护了第三人利益，但忽略了双方实为借贷的内部真实意思表示，导致股权投资人不能主张目标公司还本付息，自身权益无法保障。尤其是在目标公司进入破产程序时，投资人作为股东不仅劣后于债权人进行受偿，甚至还需承受股东身份带来的偿债风险。而若以“实”为准，认可了借款合同效力，就会损害第三人的信赖利益。

如何取得一种平衡或兼顾？目前司法实践中，对于名股实债的认定标准采取“内外之分”，如下：

（一）对内：探寻当事人真实意思表示

真实意思表示是民事法律行为的生效要件，也是民商事案件的裁判主旨。在对名股实债进行司法认定时，通常会考虑以下因素：

1）是否参与公司实际经营。股权投资在公司经营管理中的直接体现就是对公司日常经营事务具有投票表决权和重大事项决策权；而债权投资者一般无权对公司经营决策施加影响。

2）投资人是否获取固定收益，承担公司经营风险。固定收益是债权性投资最重要的特点，债权投资取得固定收益不受公司经营好坏影响；而股权投资取得的股东分红受公司经营状况影响，即股东是公司经营风险的最终买单者。若投资人只获取固定收益，而不承担公司经营风险，那么被认定为借贷关系的可能性就比较大。

3）是否有明确的退出期限。一般情况下，投资人退出投资的方式主要有股权转让、股权回购、公司解散清算、破产，而这几种方式并没有明确的期限要求；而债权投资行为对投资人的退出期限往往是有明确约定的。

4）是否办理了股权变更登记手续。根据外观公示原则，如果股权转让后，双方办理了股东变更登记手续，投资方便因此取得股东身份，就可能被认定为股权转让。

除上述之外，还存在其他区分因素，比如是否存在担保措施、其他借款协议、股权交易价格是否合理等，须对前述因素进行综合考量以正确界定双方之间的交易实质。

（二）对外：遵循商事外观主义原则

破产法语境下，管理人对“名股实债”的认定，不能简单地参照以往司法实践作出判断，而是以全体债权人利益为审查基点，对当事人双方的意志自由予以必要限制。即破产程序中，当第三人基于当事人意思表示不一致的虚假外观而产生的合理信赖利益，与当事人之间利益冲突且无法协调时，法院更倾向适用商事外观主义原则，优先保护第三人的信赖利益，这其实是民法信赖保护原则在商法中的延伸。

适用商事外观主义原则的前提是有外观事实的存在。通常情况下，工商登记机关对股东信息的变更登记就是证明外观事实的最有力证据。这样的话，即使交易双方约定了固定的投资期限、固定利息及抵押质押等担保措施，符合债权投资特征，但当涉及第三人的利益尤其是破产程序时法院倾向于认定“名股实债”为股东投资。在上述案例中，法院就认为新华信托已经办理了股权登记手续，具备股东外观公示效力，因此出于保护其他破产债权人利益的目的，认定新华信托享有股东身份，而不能基于债权人身份申报债权。

三、结语

在名股实债的交易模式下，法院通常运用“内外有别”的裁判规则，在只涉及当事人内部关系的案件中，奉行意思自治原则，结合“投资方是否行使股权，是否享有固定收益，股权是否变更登记”等多重因素对交易实质作出认定。但涉及第三人交易的外部关系时，尤其在目标企业破产或解散情况下，法院往往出于优先保护善意第三人利益的价值取舍，倾向于适用商事外观主义，以工商登记材料作为确认股东资格的重要证据，通常认定名股实债性质为股权融资。

因此，在“名股实债”交易模式下，提示客户须考虑目标企业破产时，其作为投资股东，可能面临无法通过申报破产债权、诉讼等途径以债权人名义收回投资款的法律风险。

针对潜在投资风险提出以下三点建议：一是，交易前对目标公司的经营情况、涉诉情况、偿债能力进行尽职调查，充分掌握目标公司的全面状况；二是，合理设计交易结构，尽量构建合法的权利义务关系，可以采用“股+债”的形式投入资金，如股权转让与股东借款相结合，避免因目标公司破产导致投入资金均被认定为股权投资款；三是，明确股权回购事项和相应违约责任，必要时引入第三方担保、资产抵押、应收账款质押等增信措施，并将目标公司进入破产程序或者偿债能力出现问题约定为触发回购义务的情形，避免目标企业破产的投资风险。