对赌协议中的股权回购履行不能的困境破解

2011年8月11日，银海公司与西龙公司签订协议，西龙公司在原股东基础上增加银海公司为公司新股东。同日，银海公司、西龙公司及奎屯西龙公司签订《补充协议》，该协议约定，如果截止2012年9月30日西龙公司仍未上市，则银海公司有权要求西龙公司回购其持有的股份。2011年8月16日，银海公司将投资款支付给西龙公司，但西龙公司至今未公开发行股票并上市，银海公司遂提起了诉讼，要求西龙公司回购其股权。该案件历经一审、二审，银海公司向最高院申请再审。

最高院认为本案符合投资人与目标公司“对赌”的情形，并肯定了《补充协议》的效力。同时，也明确了在处理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应适用《合同法》的相关规定，还应适用《公司法》的相关规定。西龙公司回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《公司法》规定完成减资程序。现西龙公司未完成前述程序，银海公司的该再审申请理由不成立，驳回银海公司的再审申请。

前述案件，导致银海公司最终无法实现股权对赌的关键在于混淆了公司与实际控制人的主体身份，遗漏了西龙公司原股东作为对赌的责任主体。

根据2019年11月最高人民法院印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“九民纪要”），其清晰的将“对赌协议的效力”与“对赌协议的实际履行”加以区分，将对合同履行的制约与合同效力的认定相独立；并对投资人与目标公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议以及实际履行予以肯定，对投资人与目标公司的对赌协议及履行设定了限制条件；“投资人请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”

通过案例背景可见，银海公司与西龙公司签署对赌协议，将西龙公司作为对赌的义务及责任主体，但却忽略了在一定程度上西龙公司作为目标公司，更多的是银海公司及西龙公司原股东之间股权合作交易的承载主体，西龙公司本身是无权回购其自身股权的（《公司法》第一百四十二条规定情形除外）。

此外，银海公司如基于对赌协议要求西龙公司回购股权，实质需要西龙公司进行减资退股，但减资程序作为目标公司的内部决策，应遵循《公司法》管制，经代表三分之二以上的表决权的股东通过为前提，司法不宜干预抑或强令其作出减少注册资本的决议，工商行政部门也很难通过处罚等手段督促公司履行减资手续，故此，投资人与目标公司的对赌协议的股权回购条款生效以及实际履行，主要取决于其是否符合《公司法》的有关规定。在前述案件中，银海公司最初设定对赌协议时，西龙公司其他股东并未作为协议一方主体，其无法定及约定义务配合西龙公司进行减资，换言之，对赌协议并不对其发生约束效力，其有权依照自主意愿做出西龙公司应否减资的股东会决议，这也成为直接导致银海公司回购诉权无法落地执行的主要障碍。

综上可知，股权回购的条件触发，并不意味着投资人可绝对实现股权投资的退出，还应以目标公司是否满足减资条件、目标公司其他股东是否对对赌回购交易负有约定义务及责任为衡量标准。

厘清股权对赌协议的签署、履约及责任主体

同前述案例，实践中投资人时常混淆目标公司与目标公司实际控制人的主体身份，将二者视为同一主体，认为将投资款支付给了目标公司，就是以目标公司的经营业绩为对赌条件或标准，在对赌条件触发后，应由目标公司履行股权回购义务；但事实上，目标公司在投资及对赌的交易过程中，仅是交易的承载主体，其本身并不存在获益性，目标公司经营业绩的保证应当由其实际控制人或控股股东做出，最终承担回购义务的责任主体也应为其他股东，纵然以目标公司减资方式实现投资退出，也应由目标公司其他股东配合出具减资股东会决议。

实时关注目标公司重大资产变动情况

投资人在对赌退出机制触发前仍是公司股东，有权利参与公司经营，投资人可在公司日常经营中查看相关的审计报告、财务报表等文件，避免在目标公司资产状况上的信息不对称，有及时、充足的信息判断公司的偿债能力。在对赌期限届满前的一定期限内，投资人需对目标公司计划外进行的大金额投资、收购等可能降低利润的公司行为格外注意，降低目标公司在对赌条件触发时目标公司无利润或原股东转移资产的可能。

设置股权回购不能情形下的反向回购条款

通常，投资人在合作初期一般处于强势地位，在对赌协议内容的确定过程中拥有较大的自主选择权，投资人可凭借合作初期的优势地位，在协议中增加对赌条件触发时投资人享有的单方选择权，即可选择要求目标公司原股东强制回购股权，也可选择由目标公司原股东做出减资退股决议，还可选择以较低对价甚至零对价强制反向收购目标公司其他原股东股权的条款，以对冲投资人的股权投资风险。