金融二叉树 作者：金融二叉树
在打破“刚兑”的大背景下，债市飞速发展的同时，信用风险也在不断的暴露，违约风向从地产债吹向了地产ABS，与信用债相比有真实资产加持的ABS也出现展期的情况，这也着实让投资者捏了一把冷汗，不是说好的“破产隔离”吗？不是说好的“真实买断吗”？下面就请大家跟着小编一起来看看站在投资的角度，如何识别ABS的风险
第一站 PPP资产支持证券风险
PPP项目资产证券化的风险大致可以从以下几个方面进行识别：
与基础资产相关的风险：例如，基础资产的现金流预测风险、法律权属风险、行业风险等；
有关发行人的风险：例如，项目公司持续经营风险、原始权益人破产风险；
第三方履约风险：例如，管理人、托管人、监管人等参与方履约风险，外部增信机构履约风险等；
市场风险：例如，宏观市场风险、流动性风险、利率风险等。
下面就具体来看看：
一 从PPP项目运作说起
要识别PPP资产支持证券风险，首先要了解已发行ABS的真实基础资产是什么，而不能单纯的依赖外部评级机构的评级。
PPP项目主要有7种运作模式，详细情况如下表所示：
期限长是PPP项目的特点，也是PPP资产证券化风险的主要来源之一。
PPP项目资产证券化按照基础资产分类可以分为收益权资产、债权资产和股权资产。不同的基础资产，对应的资产证券化产品以及原始权益人(发行人)均有不同，具体如下表所示：
二 不同基础资产对应的风险点
首要找到所投资的ABS的基础资产，在结合此类基础资产的风险点进行判断。这里我们以收益权为例，来简单的对比一下使用者付费、政府付费和可行性缺口模式的风险：
1、经营性现金流
这种模式也就是使用者付费模式下的收费收益权。它的基础资产是PPP项目公司在特许经营权范围内直接向使用者提供基础设施和公共服务而享有的收费收益权。这种模式下的PPP项目通常需求量容易预测，现金流稳定持续。但特许经营权对 PPP项目公司的资质能力、资金状况、经营方案和技术人员等方面要求较高，因此一般该模式的基础资产是特许经营权所产生的未来现金流，而并非直接转让的特许经营权。
2、非经营性现金流
这种模式也就是政府付费模式下的财政补贴。它的基础资产是PPP项目公司提供基础设施建设和公共服务运营而享有的政府财政补贴。此类模式下PPP项目公司不直接向使用者提供基础设施和公共服务，如污水处理、学校扩建等。政府财政补贴通常遵循相关要求和规定，一般不超过政府财政预算支出的10%。因此，此类资产证券化业务投资要点更侧重于综合衡量政府的财政情况。
3、准经营性现金流
这种模式也就是可行性缺口补助模式下的收费收益权和财政补贴。它的基础资产为收费收益权和政府财政补贴。这种模式的PPP项目通常财务效益相对较低，虽然PPP项目公司直接向使用者提供基础设施和公共服务，但是仅凭使用者付费的收入来源无法覆盖建设运营成本，此时不能仅仅依靠财务分析来判定此类资产证券化业务的风险，而是要综合考虑当地政府的财政能力、负债情况及项目本身是否具有特殊性等。
三 地方政府违约风险
地方政府在PPP项目中占据着至关重要的位置，而地方支付存在的违约风险会直接传导至PPP项目而最终引发PPP ABS的违约风险。与城投债的逻辑相似，却也有着本质不同。城投债直接是由地方政府平台作为债权人发行，而在PPP项目中，政府平台不是原始权益人，而是合同履约人，如果因为某些因素，会出现政府不按时履行合同或因能力不足而导致无法按时履行合同的现象，会严重影响到PPP项目的进程，会直接对资产证券化业务造成影响。所以识别政府潜在的风险在进行PPP资产证券投资时至关重要。
四 无法实现真正破产隔离风险
破产隔离是ABS优于其他债券的一个核心优点，但是因为法律环境背景等原因，一些资产证券化项目无法实现真正意义上的破产隔离，从而导致原始权益人的经营风险对ABS的兑付起着关键作用。以收费权作为基础资产的PPP项目就是其中之一。
评估一只PPP资产支持证券是否值得投资，政府转让的特许经营权是一个主要考量指标之一。追本溯源，特许经营权转让有一定的要求是收费收益权产生的根本原因，而经营权与收益权的剥离也无法真正意义上做到破产隔离，这种情况下，首要关注的就是经营风险。
原始权益人的经营风险主要来自于自身主营业务的风险，包括基础资产相关业务所处的经济、行业、政策、竞争结构等变化。因此剔除用来证券化的资产后，现金流是否满足正常运营需求是主要考察对象。
由于PPP类ABS存在期限较长的特点，时间越长，后期运营管理面临的风险越大。所以一个简单的方法就是选择期限相对较短的项目进行投资。
五 资金混同风险
PPP ABS现金流来源并非单一途径，除下游企业或者用户付费使用外，有的项目还包括来自政府的财政补贴，可能存在原始权益人资金混同的风险。这时关注点应该聚焦在产品的现金归集账户上，是否存在独立的监管账户，现金流是否直接回笼到原始权益人的自有账户，如果是的话，这时就面临着很大的资金混同风险，尤其是对一些只选择部分打包基础资产发行的原始权益人来说，运营的资金同样依赖于相同的资产所产生的现金流，这种情况会加剧原始权益人违规划转资金的风险。
六 行业集中度风险
对于PPP ABS来说，一般特定化的基础资产来源于某一特定区域或者针对特定用户，例如，对于公路收费权ABS来说，一般选取某一特定区域或者路段的收费权作为基础资产；再比如有的供热ABS选取针对某一行业产业园进行供热产生的收费权；对于电费收益权ABS来说，有的产品付费客户仅来源于当地电力局，这时客户的类型会严重影响现金流的质量，例如机构客户因区域经济转型等原因减少用电或者搬迁等都会使得电费收入减少。这些基础资产明显存在着行业集中度高的问题，尤其是在行业景气度下降的情况下，现金流会受到明显影响，严重的会导致ABS产品发生违约。
所以不能简单的依据承销商发送的资料来做尽职调查，而是要去搜集与整个项目相关的信息，有小伙伴会问，是否现场尽调最好，其实不然，要看尽调的是什么，如果是相对应的基础设施、施工环境、运营情况是很好的，但是如果通过与原始权益人沟通尽调，有作用，但是需要甄别真实有用的信息，仍需要功夫。
除此之外还有一个风险就是回售风险，回售风险是与现金流回收风险和原始权益人经营风险直接挂钩，无法回售就代表ABS发生违约，但最近地产债的回售频频展期，而不认为违约，但是在投资人眼里，尤其是对于募集的资管计划来说，展期的后果与违约相当，要是卖掉可能会产生巨额亏损，持有到期又面临着久期错配，尤其是对于ABS来说，ABS二级市场较信用债相差甚远，如果展期，基本就只能等到期。所以前期对标的券的尽调至关重要
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