上海瀛东律师 作者：权瑾
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三、物业服务费ABS交易结构
物业服务费ABS交易结构主要有两种方式，一种是以物业服务合同债权为基础资产的ABS产品，一种是以物业服务费债权为底层资产、嵌套收益权或委托贷款债权为基础资产的ABS产品；前者需要履行物业合同债权或收益权转让手续，多表现为单SPV结构，后者则不涉及物业合同法律关系变更，通过资金借贷关系将收益权分离并份额化，常表现为双SPV结构。
1. 债权转让ABS结构——“中信建投-远洋亿家物业费资产支持专项计划”
债权转让模式的ABS结构框架如下：
（1）第一层债权转让：原始权益人远洋亿家物业服务股份有限公司与各物业服务提供方（包括中远酒店、大连远洋基业、青岛远基、沈阳远洋基业、南通乾通、中山远洋物业及其分支机构）分别签署《物业费债权转让协议》，受让物业服务提供方享有的物业服务债权资产，涉及物业费、停车管理费等收费事项；
（2）设立资产支持专项计划：投资人通过与管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项计划方式委托管理人管理，管理人设立专项计划，认购人持有资产支持证券；
（3）第二层债权转让：计划管理人与原始权益人签署《中信建投-远洋亿家物业费资产支持专项计划资产买卖协议》，以投资人认缴资金收购原始权益人基于物业服务合同及债权转让协议享有的特定期间内物业费债权和其他附属权利。自原始权益人指定账户收到收购款项，专项计划即享有基础资产的全部权益；
（4）债权确权公示：由计划管理人与原始权益人在资产交割日后的15个工作日内，于中国人民银行征信中心办理应收账款转让登记；
（5）监管与托管：监管银行根据《监管协议》的约定，在现金流划转日将资金归集账户内款项划入专项计划账户，由托管人对专项计划资产进行托管。
债权转让模式的物业费ABS对基础资产的权能要求相对较高，物业服务提供方应当履行且在专项计划存续期间持续履行合同义务，物业费债权的转让无需取得业主或其他第三方的同意；其次，基础资产不涉及存在诉讼、业主抗辩权等权利瑕疵；另外，转让程序也较为繁冗，深交所在问答意见中就交易结构中涉及母公司从子公司受让物业合同债权的情形，要求相关文件明确约定在基础资产购买前须支付债权转让对价，且披露债权转让的公允性、合法性、有效性并履行债权转让通知。那么对于不宜直接进行变更转让、或合同依据于专项计划设立时尚未发生的现时债权及未来债权资产而言，设置双SPV结构的委托贷款或信托受益权结构就显得非常有必要了。
2.委贷资产ABS结构——“招商资管-华南城物业费委贷资产支持专项计划”
不直接转移物业合同债权、以委托贷款债权作为基础资产发行的ABS产品比较具有普遍性，例如“新华联物业资产支持专项计划”、“招商创融-金科物业资产支持专项计划”等等，本文仅列举“华南城物业费委贷资产支持专项计划”为例。在该计划中：
（1）入池物业：系第一亚太及其深圳、郑州、合肥、南宁分公司就华南城、郑州华南城、合肥华南城及南宁华南城开发的住宅、商业、商住物业项目签署的《物业合同》，且合同项下的住宅物业均已办理预售许可证，物业交付日期可待；
（2）账户设置：第一亚太及其分公司在监管银行开立专门用于接收《物业合同》项下应收账款债务人支付的物业服务费收款账户；另外，第一亚太尚需在监管银行开立用于存放物业服务费收款账户归集的物业服务费收入资金、偿贷本息的监管资金账户；
（3）基础资产：原始权益人华南城与委贷银行、第一亚太共同签署《委托贷款合同》，由华南城将货币资金委托给中国银行龙华支行，贷款总额为9亿元，华南城享有委贷债权；
（4）偿债来源：委贷银行根据华南城的委托向第一亚太发放委托贷款，第一亚太及其分公司以其在《物业合同》项下特定期间的物业服务费收入作为委贷的还款来源；
（5）资产支持专项计划：计划管理人（招商资管）设立委贷资产支持专项计划，投资人认购专项计划，取得资产支持证券；管理人与华南城签订《资产转让协议》，以募集资金购买华南城持有的委托贷款债权；交易完成后，专项计划承接华南城、委贷银行的合同关系，获得委托贷款债权；
（6）应收账款质押：第一亚太及其分公司将其运营管理《物业合同》项下特定期间对应债务人享有的物业费应收账款质押给专项计划，由监管银行根据《资金监管协议》对第一亚太及其分公司开立的收款账户及监管账户进行监管，并定期向计划管理人提供银行流水信息；
（7）结构化分层：根据风险、收益和期限的不同，专项计划的优先级资产支持证券非为6档，信用评级均为AAA级，存续期限自1-3年，其中第四年开始设置回购及回售权；次级档证券由第一亚太全额认购。
四、物业费ABS项目的增信安排
1. 分层设计提供的信用支持
优先级/次级安排是证券化项目中最常见的内部信用增级安排，大部分已发行的ABS产品均采用了优先/次级分层以及超额利差的内部增信措施，在现金流的支付顺序中，通过较低档次证券的本息偿付顺序劣后于较高档次的证券，降低优先级资产支持证券的风险，起到对较高档次证券的信用支撑作用。例如华南城的劣后档证券规模占比15.56%，由第一亚太认购，在当期优先级资产支持证券本息获得足额偿付前不能获得任何偿付，次级资产支持证券持有人将先于优先级持有人承担损失；相同资产形式的“招商创融-金科物业资产支持专项计划”中，次级证券占比6.67%；“远洋亿家物业费专项计划”的次级证券占比约为5%。一般而言，较厚的劣后分层对投资人的保障更甚，但会影响资产本身对原始权益人的融资杠杆效应，具体的分层比例结合基础资产的分散度和违约率等假设前提以及融资人的融资需求来设定。
2. 基础资产现金流超额覆盖
ABS项目中超额利差形成的原因主要是资产池本金的加权平均收益率大于合计的相关服务费率以及预计的优先级收益率，超额利差为优先级资产支持证券提供信用支持。国内已发行专项计划产品的现金流总额对优先级资产支持证券本息的覆盖比率在1.1倍-1.3倍之间，能够对优先级资产支持证券本息的偿付提供一定的信用支持。
3. 物业费收入质押
在基础资产为信托受益权或委托贷款双SPV的专项计划中，由于不涉及合同债权的直接转让，为了确保底层资产收入的专款偿付、提升专项计划的资产信用，服务机构会将底层合同的收费权单独提出用以设定质押。依据现行有效的《应收账款质押登记办法》，“权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利以及依法享有的其他付款请求权，包括现有的和未来的金钱债权”均可作为应收账款向央行征信中心申办质押登记，物业服务合同项下的物业服务费收入属于提供有偿服务产生的、具备金钱给付内容的债权性资产，在质押登记环节的设定不存在法律障碍。在债务人及差额补足义务人不能履行全额本息偿付的情况下，计划管理人可代表投资人利益，就物业服务费及其收益主张优先受偿。
4. 差额补足承诺
差额补足一般由原始权益人或其关联公司不可撤销的向计划管理人/投资人承诺，对专项计划收入资金不足以支付费用及兑付日应付优先级资产支持证券的当期收益及本级的差额部分承担补充偿付义务。例如华南城物业费委贷ABS项目中，华南城就监管账户内的资金与当期委贷本息×110%金额的差额部分承担差额补足义务；或者由计划管理人与原始权益人、担保方在《标准条款》及《差额支付协议》中约定差额支付事件触动机制。
5. 运营支持承诺
为了保证物业公司在ABS项目存续期间持续、稳定的经营，原始权益人或其关联公司也会采用运营流动性支持的增信措施。深交所要求对于物业合同这类现金流依赖于原始权益人持续经营的项目，基础资产出售后，原始权益人也应当在计划存续期间维系正常的生产经营活动或提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。运营支持方案通常有两类，一类是流动性支持，即如果物业公司因运营资金不足等原因出现经营困难情形之时，原始权益人提供流动性支持，以保证其持续经营能力，如华南城项目；一类是公司运营状态的维持，如远洋地产向投资人承诺，其“将采取一切合法有效的措施并尽一切合理必要的努力，确保远洋亿家保持良好运营状态”，所谓良好运营状态，远洋地产进行了概括性陈述，以资参考：
“（1）按照与当前正常经营方式一致的方式经营其业务，遵守适用法律的规定，并与其客户、供应商、债权人及其他存在业务关系的个人和实体保持其现有的商业关系和商誉或使之得到改善；
（2）确保远洋亿家有足够流动资产以确保远洋亿家按时足额履行其在远洋亿家相关交易文件项下的应履行的任何义务。”
五、物业费ABS项目的法律关注事项
1. 未来债权资产的适格性问题
未来债权是指现在尚未存在、但将来有可能发生的债权。在物业服务合同有效期内，服务方或原始权益人基于提供有效管理服务得依据合同约定享有服务费之请求权，该项财产权利是现时有效的，可作为转让、质押、处分之标的。物业服务费亦有存在不确定之可能，按照林华先生总结未来债权的三种分类：
第一，附生效条件或附初始期限的法律行为所构成的未来债权，此种合同债权已经成立但尚未生效，必须待特定事实产生才能成为现实的债权；
第二，已有基础法律关系存在，但必须在将来有特定事实的添加才能发生的债权；对于物业服务商而言，除法定或约定可以预支的收入外，其尚未提供物业管理服务的部分并不存在现时真实的债权，在ABS产品中表述为“可预期收益”；
第三，尚无基础法律关系存在的未来债权，类如小贷资产、中小微企业信用贷ABS产品的基础资产池中会设计“循环购买”模式，在资产池部分资产提前终止或到期后，通过事先设定的筛选标准选择具有同质性、可流转性资产进行补充，以维系资产池的规模和收益稳定。在物业费ABS项目中，对应可能涉及的情况包括：
（1）已入池底层资产对应物业合同到期后续签或另行签署的新物业合同与前一份到期合同具有合同主体和权利义务的延续性，一般此等资产继续入池，并补充转让或质押给专项计划；
（2）当底层资产池中出现不合格资产或提前终止事件时，除按约执行赎回条件外，也有参考底层资产加权剩余期限和收益要求补充适格新资产的空间。此类新资产发生时间有可能晚于专项计划设立时间，属于专项计划交易前不可预期的未来债权资产。
2. 基础合同变更带来的收益不确定性
在房地产项目前期物业服务过程中，开发商结合项目销售周期、业主入住速度等多重因素，会指定其关联的物业服务商进驻项目，合同期限1-3年不等，在此期间物业服务商没有收缴物业费和社区经营的压力。但是交易所及交易商协会已经成功挂牌交易的物业ABS/ABN产品中，优先级证券的存续期限为1-3年、3+1、3+2、3+3年不等，最长的有十年之久，这其中存在基础资产合同期限不覆盖ABS产品续存期、基础合同变更导致收益不确定性的风险。华南城ABS项目相关资料中提及“灭失底层资产”的情况：
“由于业主委员会或业主大会成立并与其所另行聘用的物业管理企业签订物业服务合同，导致对应的物业服务合同效力终止的；底层资产对应的物业服务合同到期后不能顺延、续签或另行签署新合同的。”
上述底层资产灭失占比入池资产金额8%以上的，构成加速清偿事件，由原始权益人启动特殊分配机制。
深交所的问答意见中，要求对在实际执行过程中存在合同变更而发生入池资产变动的情况，通过剔除不确定性较大的合同、对合同变更事项发生后的安排事先作出约定（包括但不限于根据原入池标准对失效合同进行置换、购入新资产等）、设置触发加速清偿条款等方式予以解决。基础资产为物业服务合同债权形式的，物业合同的剩余有效期应当与ABS产品的期限相匹配；基础资产为物业费债权收益权或委托贷款债权的，一般参照循环购买模式的居多。
3. 当事人违约风险
物业服务费是所有以此为底层资产或基础资产ABS项目收入的来源，物业使用人是物业合同的第一债务人，物业合同项下的物业服务费收入取决于物业服务商对合同义务的履行以及债务人对物业服务质量的认可。如物业服务商未按约定提供物业管理服务、或债务人对物业管理服务不认可、或债务人未按约定履行付款义务的，都将对ABS产品的收益回收构成实质性影响。按照指导意见的规定，对于由开发商付费的前期物业服务合同，应当就该部分物业费用的入池比例、历史支付情况和延迟支付风险进行详细披露；对于由业主付费的物业服务合同，过往发行实务中一方面要求物业服务商尽责履约，一方面建议对入池底层资产进行分散式筛选准入。
4. 监管政策的指引意见
证监会在4月19日发布的《资产证券化监管问答（三）》中，对物业服务费参照“电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证等未来经营性收入，不得作为资产证券化产品的基础资产现金流来源”。监管力断此类资产的融资渠道，妄自揣测，可能基于两方面因素考虑：
第一，与电力、环保、市政等基础设施项目以及具有垄断性和排他性收费的项目相比，物业服务费不具有“自然垄断性”，前者的运营基础或基于法定特许经营权、或基于一定区域内独占提供公共产品或服务的能力，具备与接受相对方“强制缔约”的能力，预期现金流的稳定性较强；而物业服务费基于竞争激烈市场环境下的平等主体之间订立的民事合同约定，合同缔结的稳定性不强，收益来源不及基建项目的政府履约力保障，不符合当下监管对ABS产品的设计思路；
第二，如前所述，国内大型的房地产开发商近几年纷纷成立自有物业管理公司，以物业公司服务费为标的进行融资。虽然监管意见曾经就差额支付承诺人、担保人等相关参与方涉及房地产企业的有关违规情况予以重点关注，但是不能排除地产企业违规不支付债权转让对价、变相占用融资资金用于土地储备、开发等行为，这与本届政府房地产调控基调是不相符合的。
虽然物业服务费资产证券化目前被关闭了申报通道，但是此类资产的ABS结构和操作经验对于房地产企业其他债权性资产的标准与非标设计具有相提并论的借鉴意义，尤其是以核心企业为目标的应收及应付账款之保理资产。
参考文献：
案例资料：《中信建投-远洋亿家物业费资产支持专项计划》《新华联物业资产支持专项计划》《招商融创-金科物业资产支持专项计划1号》《招商资管-华南城物业费（第一期）委贷资产支持专项计划》相关资料
《资产证券化操作手册》，林华，中信出版社
《详解物业费ABS》，陈勇
《房企融资新渠道》，李冰
作者：权瑾 上海瀛东律师事务所律师 毕业于上海交通大学凯原法学院，获民商法硕士学位。在非诉领域具有多年执业经验，其业务领域包括基础设施投融资、证券金融、私募基金、信托资管、公司治理、国有资产管理等方向。微信公众号：winteam500-sh。
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