上海瀛东律师 作者：权瑾
来源：上海瀛东律师（ID：winteam500-sh）
房地产属于资金密集型行业，其业务发展受国家宏观调整和金融政策的影响颇深。今年5月17日，银保监下发《关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知》，其中再次强调房地产行业融资合规性问题。房地产项目的资金来源通常包括自有资本金、债务融资以及其他资金，资本金属于房地产企业自筹资金部分，2003年央行出台121号文要求商业银行只能以开发贷款科目发放借款，开发商申请银行贷款必须具备不低于总投资30%占比的自有资金（根据后续规定保障房及普通住房调整为20%，其他项目下调为25%），同时“四证”齐全，再加之后来信托、商业银行授信对二级资质的最低要求，构成业内通称的地产融资“432”红线。但是，地产企业高度依赖于规模滚动和信贷杠杆，由于央行及银保监政策严控各类银行及非银机构资金流向于项目资本金及土地出让金融资，所以近几年，房地产行业的金融创新业务迭起，开发出以存量项目为现金流来源的应收账款、资产收益权等固收产品，并且获得了监管和市场的认可，常见的有购房尾款ABS、物业管理费ABS、商业物业租金ABS等。有关于房地产行业的各类标准或非标产品中，我们首先对物业服务费ABS这一“名存实亡”的融资产品作简单的回顾和分析。
一、 物业服务费
根据我国《物权法》《物业管理条例》的规定，特定物业管理区域/社区（不限于住宅、商业、工业性质）内的业主可以委托专业的物业服务企业对社区进行管理，业主委员会与业主大会选聘的物业服务企业签订书面的物业服务合同，合同应当对物业管理事项、服务质量、服务费用、双方的权利义务、专项维修资金的管理与使用、物业管理用房、合同期限、违约责任等内容进行约定。因此，基于物业合同和有效的义务履行，服务商得对业主享有物业服务费给付请求权。
在我国，物业服务商的选定有两种方式：
第一种是业主选聘模式，即社区的业主成立业主大会，或委托业主委员会通过公开或非公开方式选择物业服务商；
第二种是房地产企业选聘模式，又可分为两种具体情况：
（1）是房地产开发项目在销售完成前，为了提升用户体验和项目形象，一般由开发商先行选定物业服务商对新盘（社区）提供物业管理服务，一般合同期限为1-3年，当业主大会或业主委员会成立后，另行选聘物业服务商，在这个过程中，业主在签订商品房买卖合同的时候都会同时配套签署《前期物业服务合同》，业主承继物业合同项下的权利义务；
（2）是房地产项目建成后大部分由开发商以长期租赁运营为目的予以自持，并自行选定物业服务商提供物业管理服务。
第一种模式通常不会涉及物业服务费ABS项目融资，因为这需要一个在较大区域内连锁经营的物业服务商发起，而物业服务本质上属于“轻资产、重服务”的劳动密集型产业；只有在第二种模式中，由于地产物业的分散性和服务费具备稳定的现金流特性，使得房地产企业通过组建配套的物业服务公司为开发地产项目提供物业管理服务，锁定一定期限内物业服务费收入，集合不同区域同质化的项目收入形成规模化，以物业服务费为基础资产发行资产证券化产品成为过去几年房地产企业重要的融资渠道。
二、 物业服务费作为ABS项目基础资产的适格要件
虽然业内一直盛传“只要有稳定现金流，就可以资产证券化”，但是根据证监会的规则要求，作为能够证券化的基础资产，必须是“符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产” ，企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利以及不动产财产、不动产收益权等证监会认可的财产或财产权利可以作为基础资产。从过往已经发行成功的案例来看，物业服务费作为ABS项目基础资产需要具备一定的准入条件：
1. 能够产生可预期的稳定的现金流
资产证券化的核心要件在于，依托于基础资产发生的现金流能够作为资金本金及收益的兑付保证。在实务中，物业服务费作为一项债权资产或依附于物业服务收费权之上的资产收益权，其财产权益最终以包干制或酬金制的形式实现。采取包干制的物业服务费用构成包括物业服务成本、法定税费和物业管理企业的利润（例如《北京市物业服务收费管理办法（试行）》），一般由业主按其拥有物业的建筑面积交纳，全部收入由物业服务商独占享有，物业服务过程中发生的盈余或亏损由服务商享有或承担；而实行酬金制的情况下，预收的物业服务支出属于代管性质，为所交纳的业主所有，物业服务商不得将其用于物业服务合同约定以外的支出，但可按照约定比例提取酬金。从底层资产的权属合规、规模及确定性因素考虑，包干制的收取模式比酬金制更适宜作为ABS项目的底层资产。
业主或物业使用人应当按照物业合同或房屋买卖合同约定的交付期开始交纳物业费，物业延期未出售或未交付的，不影响物业费的收取，由开发建设单位全额承担；另外，物业服务费可按月、按季或按年度计收，物业服务商依此得享有稳定的收入来源。
根据建设部2003年颁布施行的《物业服务收费管理办法》：“物业服务收费区分不同物业的性质和特点分别实行政府指导价和市场调节价。具体定价形式由省、自治区、直辖市人民政府价格主管部门会同房地产行政主管部门确定。” 多数省份对住宅前期收费执行指导价，非住宅物业服务收费、前期物业服务合同终止后的住宅物业服务收费执行市场调节价（参考重庆市、山东省相关规定）。指导价以及相关价格备案的操作，一方面从总体上限制了底层资产的收益规模，另一方面也是对原始权益人收费权提供可预期保障。筛选入池基础资产需要关注物业服务合同所约定收费标准合规性问题，确保不存在法律瑕疵。
2. 权属明确，有法律依据
物业服务商收取并享有物业服务费的依据在于其与业主或开发商签署的物业服务合同，有明确的支付模式。那么对于物业服务费作为基础资产的合规性应当重点关注几个方面：
（1） 物业服务合同应当具备法定的成立及生效要件，不存在《合同法》第52条规定的无效情形，也不存在其他可撤销或终止的情形；
（2） 物业服务合同项下的基础资产真实、合法、有效；
（3） 物业服务商真实、完整且合法的拥有基础资产，基础资产不存在抵押权、质押权等权利限制；对于已经存在权利受限情况、但能够通过相关安排解除权利负担的，一般被认为不构成实质性障碍，依然可以作为有效的基础资产；
（4） 依法可以转让，ABS项目通过将基础资产转移给特殊目的载体以实现资产隔离和风险隔离，故而基础资产应当排除转让受限的瑕疵。在底层资产筛选的过程中，应当注意物业服务费是否存在根据法律规定、或合同当事人约定、或合同性质不宜转让的问题。但是，以物业服务费为收益来源的委托贷款收益权、信托受益权资产则另当别论，此时只需要考虑物业服务费的收益、处分是否受限，其收益权应当具备可让与性。后文中我们将结合实务案例分析。
另外，物业合同一般会根据物业所在地管理办法的要求提交有关主管部门进行备案。合同的备案与否并不影响物业合同本身以及物业费权益的效力，但有可能会产生行政责任，深圳交易所的问答意见中明确要求业务合同应当进行备案，且律师应对入池合同的合法合规性以及是否备案发表明确意见。
3. 法律关系标准化，具有同质性
基础资产必须具有同质性，以便进行汇集来组建资产池。这种同质性体现为基础资产（债权、收益权）所涉及的法律关系标准化程度较高，基本基于格式化合同产生，在种类、信用质量、利息、期限、到期日等方面具有同质性，这样才易于在证券化结构中对资产的风险进行重组与配置。例如笔者所接触的一单**物业ABS项目，其底层资产分散在北京、重庆、大连、南京四地，物业类型包括普通住宅、商业住宅、商业店铺等，综合有新建社区和成熟社区，但所有物业项目均按照地方工商局及住建委发布的格式合同签署，收费方式统一采纳包干制，并且成熟项目的物业管理经验已经持续一段时间，可以有效采集有关资产表现情况的历史数据。
作者：权瑾 上海瀛东律师事务所律师 毕业于上海交通大学凯原法学院，获民商法硕士学位。在非诉领域具有多年执业经验，其业务领域包括基础设施投融资、证券金融、私募基金、信托资管、公司治理、国有资产管理等方向。微信公众号：winteam500-sh。
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