大队长金融 作者：杨培明
来源：大队长金融（ID：captain_financial）
“债券承销机构责任认定、过错认定” 思维导图（PDF版）
2020年7月15日, 最高法颁布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》(“《债券会议纪要》”), 其中第六章“关于其他责任主体的责任”专章对中介机构责任, 尤其是债券承销机构的责任认定作出了详细的规定, 至此《证券法》所规定的“承销的证券公司”的连带责任, 在债券领域终于落地。
2020年12月31日, 杭州中院对“五洋债”欺诈发行案件作出一审判决, 主承销商全赔的结果引发的关注远超案件本身的社会影响，激扬了整个债券市场。投资者蠢蠢欲动, 主承销商击鼓鸣冤, 会所律所声泪俱下 但凡聊到债券虚假陈述, 无不觉得自己作为“弱势群体”理应受到保护。
投资者说: 信息披露是交易的基础, 没有信息披露就没有真正的债市。主承销商作为债券市场的守门员, 当然应该承担责任。
主承销商说: 中介费用如此寒碜, 却要承担那么大的责任, 没人提供中介服务, 同样也没有债市。债券投资有风险, 不要让主承销商为债券变相“刚兑”。
其实, 投资者说的没错, 主承销商说的也没错, 过罚相当、不枉不纵，精准打击“装睡的看门人”, 正是《证券法》和《债券会议纪要》想要达到的效果，但是单纯重复大而正确的观点的意义极为有限, 正义在每个个案落实的过程中仍然会因各方利益诉求不同而产生巨大争议, 平衡各方利益需要的是如同外科手术一般专业、精准的司法技术, 而这种司法技术的形成需要排除各方利益的纷扰, 回归法律逻辑和市场逻辑的本源。今天我们就选取几个各方争议最大的问题予以厘清, 尽量做到持中之论。
主承销商: 证监会并未对我出具行政处罚, 因此我的过错不符合“重大性”标准, 不需要承担连带责任。
所谓重大性, 自《最高法关于审理证券市场因虚假陈述引发民事赔偿案件的若干规定》(“《虚假陈述司法解释》”)起就是构成虚假陈述责任的核心标准之一。并且, 由于《虚假陈述司法解释》第六条规定了行政处罚或刑事裁判文书作为前置程序, 《全国法院民商事审判工作会议纪要》(“《九民纪要》”)第85条又规定了“虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为”, 因此使得很多代表主承销商方的观点认为只要监管部门没有对我出具行政处罚, 那么就不符合“重大性”标准, 也就不需要也不应当承担赔偿责任。
这种观点虽然听上去很有道理，但是却和证券法的逻辑相悖。追本溯源, 所谓“重大性”概念的提出, 是因为证券发行人披露的信息内容很多，并非所有信息(例如发行人住所地或者发行人的某个子公司经理的姓名)都足以影响投资者的投资决策，因此才形成了“重大性”的标准, 仅仅对于符合重大性要件的信息的虚假陈述才能构成民事责任。因此，所谓“重大性”标准仅仅针对“虚假陈述内容” ，而不针对主承销商“尽职调查行为”的过错程度。也就是说, 只要发行人的虚假陈述内容符合重大性标准, 那么无论主承销商之过错大小, 都有可能承担连带赔偿责任, 是否是“重大过错”真正会影响的是赔偿责任的大小。根据《债券会议纪要》的规定, 主承销商赔偿责任应当符合“责任承担与过错程度相结合”的标准, 如果是“重大过错”就要多赔钱, 如果不是“重大过错”就有可能少赔钱。
从现有司法文件的规定和案例来看, 无疑也支持着上述观点:
《债券会议纪要》反复强调, 债券承销机构的“责任承担与过错程度相结合”, 说通俗点, 就是大过错重责任, 小过错轻责任。但如果按照某些主承销商的观点, 认为只有当其存在重大过错的情况下才需要承担赔偿责任, 那么《债券会议纪要》也不需要强调“责任承担与过错程度相结合”, 因为需要承担责任就已经是重大过错了;
近期上海高院就中安消股票虚假陈述纠纷作出二审判决, 在没有行政处罚的情况下, 仍然认定了主承销商就投资者的部分损失承担了连带责任, 也就是说即便是在《虚假陈述司法解释》的框架下, 认定主承销商责任的前提也不是行政处罚, 更何况《债券会议纪要》第9条还明确取消了在债券虚假陈述案件中的行政处罚前置程序。
在明确了“重大性”是针对虚假陈述内容的标准, 而非针对主承销商过错程度的标准后, 我们就能够更好地理解监管部门向主承销商开具的各类罚单对于债券虚假陈述纠纷的影响:
发行人虚假陈述行为仍然有重大性要求, 如果监管部门就发行人的虚假陈述行为出具了行政处罚, 那么根据《九民纪要》第85条的规定, 该等虚假陈述行为显然符合重大性要求。但由于《债券会议纪要》第9条取消了行政处罚前置程序, 即便不存在行政处罚, 只要该等虚假陈述行为“足以影响投资人对发行人偿债能力判断”, 根据《债券会议纪要》第27条的规定, 就可以达到重大性标准。至于什么信息足以影响投资人对发行人偿债能力的判断, 请大家认真学习权威的《公司信用类债券信息披露管理办法》第十八条, 银行间协会、交易所都好用。
无论行政处罚或行政监管措施都不是主承销商承担赔偿责任的必要条件, 但赔偿责任的大小需要与过错程度相匹配, 因此有可能受到监管罚单轻重的影响。鉴于行政处罚是比行政监管措施更为严厉的罚单, 那么从逻辑上来说受到行政处罚的主承销商就应当较之仅受到行政监管措施的主承销商承担更重的赔偿责任(如需承担责任)。
但是, 需要特别说明的是, 上述逻辑推论仅限于同一案件, 由于不同地方监管局在不同时期的监管尺度未必一致, 且除了过错程度之外, 因果关系原因力的大小也是影响最终责任承担的因素, 因此在不同案件中的横向比较主承销商责任大小(如需承担责任)在实践中意义不大。比如说其他案件中受到行政处罚的主承销商承担了50%的连带赔偿责任, 就以此认为仅受到行政监管措施的自己可以不承担责任, 或应当承担少于50%的连带赔偿责任, 这种观点的说服力是非常弱的。
虽然行政处罚或行政监管措施既不是主承销商承担责任的充分条件也非必要条件, 但在监管部门已经对主承销商履职作出负面评价的情况下, 想要让法院作出与监管部门完全相反的结论, 认定主承销商不存在过错几乎是不可能的。只是通过因果关系等问题的抗辩, 主承销商仍然可以有效地降低赔偿比例,这个问题我们将在下文与大家探讨。
总而言之, 在针对主承销商发起的债券虚假陈述纠纷中, 监管部门的罚单早已不再是投资者胜诉的必备条件, 但考虑到投资者和发行人、主承销商之间信息的极度不对等, 监管部门对发行人和主承销商所出具的罚单仍然是债券投资者启动相关诉讼的重要证据, 甚至是信心所在。
主承销商: 涉案债券的虚假陈述事项并没有对投资者的投资决策产生影响, 因此投资者的损失与虚假陈述没有因果关系。
因果关系, 可以说是债券虚假陈述纠纷中主承销商最重要的抗辩之一, 也是引发最多争议, 且争议内容理论性最强的问题了。因为涉及的学术争论比较多, 我们就选虚假陈述纠纷司法实践较为成熟的国家比较没有争议的内容来说。对于证券虚假陈述的因果关系来说, 实际上分为两个部分:
第一部分是是交易因果关系, 即虚假陈述直接影响了投资者购买证券的投资决定, 如果不存在虚假陈述, 就不会买入该等证券。
其二是损失因果关系, 即投资者购买证券而产生的投资损失系虚假陈述事项所导致的, 例如投资者买入债券的时候, 发行人隐瞒了对外担保事项, 而发行人最终因为履行担保责任而导致没有货币资金兑付债券, 损失因果关系就产生了。
由于证券市场本身就存在一定的固有风险, 因此为了准确地框定投资者的损失到底有多少原因是因为虚假陈述所导致的, 避免让发行人和主承销商承担非自身原因造成的损失, 证券虚假陈述民事责任的成立需要交易因果关系和损失因果关系同时成立。
对于股票来说, 通常情况下投资者买入股票的主要目的就是卖出获利, 投资股票的损失在交易股票时就同时产生了, 也因此对于股票虚假陈述案件来说, 交易因果关系和损失因果关系具有同一性(这里不考虑国内目前尚不存在的诱空性虚假陈述, 这个由于涉及不同市场的做空机制问题, 比较复杂), 司法实践中也不太需要区分这两种因果关系。但是对于债券则不同, 除债券交易带来的损失外, 债券能否兑付更是投资者遭受投资损失的重要原因。但是, 发行人虚假陈述的事项, 却未必是导致发行人违约的唯一原因, 例如除发行人的虚假陈述事项外, 还有可能有其他的因素例如国家取消政策性补贴等原因造成了发行人偿债能力下降, 并最终导致投资损失, 那么在虚假陈述事项不能单独导致投资损失的情况下, 损失因果关系也就不是100%了, 即主承销商就有免于全赔的可能性。
当然, 对于遭受损失的投资者来说, 让他们承担证明交易因果关系和损失因果关系的证明责任显然不公平, 毕竟发行人和主承销商才是更强势、拥有更多信息的一方。先说交易因果关系, 因为信息披露是资本市场的核心价值, 如果没有准确的信息, 投资者的交易决定确实难以做出, 因此在各国立法中基本都规定了“推定交易因果关系”, 我国也不例外。所谓“推定交易因果关系”, 结合《债券会议纪要》第22条和24条的规定来看, 投资者只要证明自己在虚假陈述行为实施日及之后、揭露日之前购买了虚假陈述的关联证券, 即完成了受到虚假陈述的举证责任。并且, 只要该等虚假陈述行为符合重大性标准, 就推定交易因果关系成立, 可以向主承销商主张赔偿责任, 这种观点也是和最高法在《虚假陈述司法解释》中的观点一脉相承。
不过, “推定交易因果关系”这种在各国都得到普遍认可的立法模式在我国却遇到了一些反对声音, 其中最为典型的观点在于认为“推定交易因果关系”的成立需要建立在“欺诈市场理论”成立的前提上, 证券市场至少处于“半强势有效市场”状态, 而我国债券市场换手率和流通性远低于股票市场, 信息披露无法充分反映债券价格, 且债券市场的主要投资者是机构投资者, 不需要得到偏向性的保护。对此我们持明确的反对意见:
债券不同于股票之处在于, 债券具有债权属性, 实现投资价值的方式并不仅限于交易, 因此债券价格并不是反映债券价值的唯一标准。较之于债券价格, 发行人是否能够依约还本付息反而更好地反映了债券作为我国最常见固定收益投资标的的价值, 这也是为什么最高法在《债券会议纪要》确定重大性标准时将《证券法》第81条规定的“发生可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件”进一步明确为“足以影响投资人对发行人偿债能力判断”。
换言之, 对于股票虚假陈述而言, 重大性的判断在于是否影响交易价格, 因此一个充分反映信息披露的证券价格是“推定因果关系”成立的前提, 但由于对债券虚假陈述而言, 重大性的判断在于是否会影响发行人偿债能力, 因此如果还将“推定因果关系”的前提放在交易价格对信息披露是否敏感上, 显然是不妥的。债券发行时信息披露的真实性, 直接影响投资人对发行人偿债能力的判断, 进而影响买入债券的决定, 这才是债券交易因果关系最核心的逻辑。
关于是否有必要保护机构投资者, 机构投资者是否有能力举证证明交易因果关系, 是否需要“推定因果关系”的问题, 我们认为其实是一个纯粹的政策导向问题。诚然作为机构投资者负有审慎经营义务, 投资有相应的决策流程, 其证明存在交易因果关系的能力是强于个人投资者的, 但所谓“审慎经营义务”就等于机构投资者有能力“举证证明存在交易因果关系”吗?
举例来说, 如果机构投资者仅仅是在仔细审阅募集说明书后就购买了债券,没有对发行人进行过实地尽职调查, 就是未尽“审慎经营义务”了吗? 这样的观点简直是荒谬。债券市场作为直接融资市场的价值就在于, 在大家都诚实披露信息的前提下, 资金的提供方不需要再耗费大量人力物力实地调研, 资金提供的速度和成本才能大大下降。要是认为所有的投资者都必须对发行人做实地调查之后再买债券, 那买债券和银行放贷款还有什么区别？不如干脆取消债券市场算了。所以用金融机构的审慎经营义务来论证其有能力举证证明存在交易因果关系显然是无法成立的。
退一步来说, “推定交易因果关系”本就是对投资者倾向性保护的法律拟制, 在探讨其是否应当适用于机构投资者的时候, 也不得不探讨相应的政策导向后果。换言之, 哪怕机构投资者无法“举证证明存在交易因果关系”就是未尽“审慎经营义务”, 那么究竟应该是在债券虚假陈述纠纷中承担举证不能的后果更好, 还是让他在其他案件中被其背后的资产委托人起诉承担赔偿责任更好, 就我们的观点而言, 考虑到债券市场目前信息披露和投资者保护存在严重缺失的现状, 很显然“推定因果关系”是更为合适的做法。
总体而言, 我们认为《债券会议纪要》所设计的 “虚假陈述实施日后揭露日前买”+“重大性”= 交易因果关系的基本框架是目前最为符合我国债券市场现状的选择, 因此如果主承销商想要在交易因果关系这个层面抗辩或减轻责任,想要通过否定“推定因果关系”的制度设计在“交易因果关系”的战场取得优势目前来看是极为困难的。
当然, 在“推定因果关系”的大前提下, 主承销商也并非对交易因果关系一筹莫展, 因为在某些特殊而又不罕见的情况下, 主承销商仍然有机会证明交易因果关系不成立。此前市场上频繁出现的“结构化发行”就是极为典型的例子, 如果主承销商有证据证明债券投资者购买债券是由于其和发行人签署的“合作协议”, 那么中断其购买行为和信息披露之间的因果关系, 因为无论信息披露如何, 债券投资者都会为了“返费”而购买债券, 类似的思路可以供主承销商们参考。
主承销商: 发行人无法兑付本金和利息是因为XX原因, 与虚假陈述事项无关, 因此投资者的损失与虚假陈述没有因果关系。
在上文中我们重点讨论了交易因果关系的成立要件和制度设计, 下面就让我们来深入探讨损失因果关系。很显然, 损失因果关系抗辩的核心就是要求剔除损失中与虚假陈述事项无关的部分, 逻辑上我们当然支持这样的观点, 但在债券虚假陈述纠纷中究竟要如何剔除却是一个“未解之谜”。
对比《虚假陈述司法解释》的规定, 我们可以发现股票虚假陈述案件中构建了完整的以“虚假陈述实施日”“揭露日”和“基准日”作为核心概念的计算模型, 其背后的逻辑在于认为只有“揭露日”至“基准日”之间的证券价格变动与虚假陈述行为有关, 进而限缩虚假陈述行为所导致的损害结果, 剔除了投资者可能遭受的其他与虚假陈述行为无关的损失。当然, 投资者在上述赔偿范围内, 还可以进一步主张排除其他“原因力”, 例如系统性风险等等, 因此《虚假陈述司法解释》的制度设计及其司法实践显然充分考虑了损失因果关系。
但是, 与之恰恰相反的是, 《债券会议纪要(征求意见稿)》也曾仿照《虚假陈述司法解释》设计了以“虚假陈述实施日”“揭露日”和“基准日”为核心的计算模型, 但在正式稿的《债券会议纪要》中该等计算模型遭到了删除, 而根据《债券会议纪要》第22条第2项的规定, 最高法最终确定的虚假陈述赔偿责任范围是全部的债券的本金和利息, 其实我们明白的说, 《债券会议纪要》第22条第2项的规定意味着最高法采用了“推定损失因果关系”的司法观点, 相比于“推定交易因果关系”这一通行做法, “推定损失因果关系”带来的影响更大, 而这也正是《债券会议纪要》引发主承销商“不满”的最核心因素, 因为在《债券会议纪要》“推定损失因果关系”的框架下, 主承销商只能通过《债券会议纪要》第24条的规定, 通过证明其他导致债券违约的因素给推定为100%赔偿的损失做“减法”, 而不能将举证责任推给投资者, 要求其证明虚假陈述事项导致债券违约给损失赔偿从0%开始做“加法”。
那么, 债券虚假陈述纠纷中究竟是否应当适用“推定损失因果关系”呢? 我们认为, 适用“损失因果关系”从损失中剔除无关因素是必要的, 如果完全不考虑损失因果关系, 在交易因果关系成立的前提下直接裁判就全部本息承担责任, 对发行人和主承销商显然是不公平的, 考虑到损失因果关系构成复杂, 难以简单的一概而论, 除了极少数骗取发行条件的情况之外都难言损失因果关系能达到100%的程度, 因此出于专业判断, 我们认为就损失因果关系提出抗辩其实是发行人和主承销商的最佳选择。但是我们也认可《债券会议纪要》里面的观点, 那就是如果债券违约真的不是因为虚假陈述事项导致的, 存在足以影响乃至中断因果关系的因素, 那么这些事项的举证责任还是应当由发行人和主承销商来承担, 否则等于要求债券投资者了解到发行人内部运作的情况和资金使用的情况, 这显然是不公平且不切实际的。
正如我们在前文之中所举的例子, 很多情况下将债券违约完全归咎于虚假陈述事项是有所偏颇的, 例如仅仅是隐瞒了数千万的对外担保就要对数亿元的债券违约承担全部赔偿责任这样的结果是略显荒谬的, 显然发行人最终缺乏偿债能力是由于很多市场因素所导致的, 这种情况下市场因素是应当被剔除的。反之, 也必须考虑另一种情况, 确实有很多市场因素影响偿债能力, 但虚假陈述行为足够严重, 例如数百亿的财务造假, 那么即便不存在市场因素, 该等虚假陈述事项仍然有可能单独导致债务违约, 这个时候市场因素就不应当被剔除。上述都是理想化的假设, 实际情况还要更加复杂, 一个公开市场上的企业被爆出虚假陈述, 哪怕金额不大, 但是无疑会大大影响企业的再融资能力和业务声誉, 进而影响企业的现金流和偿债能力, 最终以某种形式造成债券无法兑付的后果。在现实世界中, 企业声誉和企业偿债能力不是单向影响, 而是互相作用, 如果与此同时又遇到了基本利率水平或者市场流动性因素的综合影响, 那么损失因果关系的原因力论证, 可能真的需要律师们费一番脑筋了。
或许是损失因果关系的复杂性让一些人望而却步, 很多观点给出的答案是希望借助专业经济学模型的力量剔除这些市场因素的影响, 该等做法在股票虚假陈述的类司法实践中已经得到了广泛的运用。但就债券虚假陈述而言, 虽然我们并非专业的经济学或数学工作者, 无法从经济学和数学专业的角度评价该等做法在债券领域是否可行, 但仅从债券交易的基本逻辑上来说, 我们认为仍有一些基本的障碍, 需要注意:
虚假陈述计算模型的运作原理是通过剔除其他因素对交易价格的影响, 确定虚假陈述事项对交易价格的影响, 进而确定损失赔偿范围。但如果真如很多模型所反映的, 我国债券交易价格无法完整反映信息披露的情况下, 是否还能够以数学模型剔除其他因素对债券交易价格的影响, 似乎有待商榷;
虚假陈述计算模型的本质是要确定在没有虚假陈述的情况下的交易价格, 进而通过与投资者实际买入价格的差值确定损失金额, 但债券市场不同于股票市场在于, 无论发行人真实的偿债能力再差, 发行价格都是面值100元; 无论债券交易价格多低, 发行人在到期兑付时也都是100元, 因此即便可以计算出“没有虚假陈述的情况下的交易价格”, 这个交易价格也仅仅对通过二级市场购入债券的投资者有意义, 对于在发行时认购的投资者而言没有任何意义, 因为他们根本不可能以这个通过模型拟制的价格买到该等债券。
所以, 虽然“损失因果关系”对于债券虚假陈述纠纷而言无疑具有合理性, 而运用经济学模型确定损失金额无疑也是一件“美事”。但正如我们所提到的, 股票虚假陈述纠纷用十数年所形成的司法实践经验, 并无法简单地套用到债券市场, 想要在我国现行债券市场合理适用“损失因果关系”无疑还有很多的障碍, 而这也是为什么最终在《债券会议纪要》中甚至连“虚假陈述实施日”“揭露日”和“基准日”为核心的计算模型也遭到了最高法否决的原因。
主承销商: 连会计师事务所也无法发现的财务造假, 作为主承销商没有能力发现该等虚假陈述, 因此不存在过错。
根据《债券会议纪要》第六章“关于其他责任主体的责任”的规定, 债券承销机构和债券服务机构对各自专业相关的业务事项未履行特别注意义务, 对其他业务事项未履行普通注意义务的, 应当判令其承担相应法律责任, 基于该等原则《债券会议纪要》第29条和第30条从正面和反面均就主承销商过错认定作出了具体的规定。
其实, 《债券会议纪要》的上述“过错认定”规则延续了《公司债券承销业务尽职调查指引》的规定, 即以信息披露事项是否有中介机构及其签名人员专业意见支持, 作为认定主承销商是否有过错的重要“分水岭”, 并分别适用不同的过错认定标准, 显然主承销商的上述抗辩就是想通过其他中介机构也没有查出该等虚假陈述, 来减轻自身的过错。考虑到与偿债能力相关的往往是财务事项, 因此主承销商往往用来“甩锅”的对象都是会计师事务所。
对于主承销商的抗辩, 我们认为反映了债券发行过程中各家中介机构的分工, 除非债券投资者能够在主承销商的尽职调查材料中找到与其他中介机构出具的专业意见存在矛盾之处, 否则要求主承销商发现超越其专业能力的虚假陈述事项显然超出了合理范围。
但也正是这个问题, 让我们注意到了另一个有趣的现象, 由于发行债券并不会单独聘请会计师事务所就债券发行出具专业意见, 因此《募集说明书》中所披露的财务数据, 例如两年一期的财务报告, 其中往往两年是经审计的财务报告, 而一期的部分则是未经审计的财务报告, 如果我们将两年的部分认为是有专业机构出具意见的部分, 适用普通注意义务, 那么一期的部分作为没有专业机构出具意见的部分, 是否就应当适用特殊注意义务, 如果适用特殊注意义务, 这个注意义务又应当由谁来承担, 主承销商还是会计师事务所呢?
很显然, 在发行债券本身不需要委托会计师事务所的情况下, 似乎只有主承销商才有可能来就“一期”的部分来承担责任, 而这部分财务数据的审查按照《债券会议纪要》的规定, 也应当适用特殊注意义务, 但仅就我们了解的情况而言, 对于这部分财务数据的审查是极为薄弱的。
总的来说, 区分是否有专业机构单独出具意见是认定主承销商过错的“分水岭”, 但这条“分水岭”究竟在哪里却不见得都是这么清晰的, 对于“一期”部分财务数据究竟谁来承担责任, 既是投资者起诉时的机会, 也应当是主承销商抗辩时的重点。
《债券会议纪要》中关于债券虚假陈述纠纷主承销商责任的规定真的偏向于投资者, 对主承销商不公吗? 主承销商真的“如临大敌”, 业务无法开展了吗? 或许是“五洋债”案件一审判决的结果刺激了很多人脆弱的神经, 但纵观《债券会议纪要》的规定, 我们认为有些“言过其实”。
与《证券法》的规定相比, 《债券会议纪要》堪称“法外开恩”, 仅从《证券法》第85条的规定来看, “将责任承担与过错程度相结合”已经是最高法考虑平衡各方利益后, 能够给中介机构们开的“最大的口子”了。所谓“主承销商应当承担补充责任”等等观点, 如果真要提, 恐怕只能等到下次修改《证券法》时再议了。
《债券会议纪要》看似推定了“交易因果关系”和“损失因果关系”, 将全部的本金和利息损失确定为债券虚假陈述的损失, 但实际上《债券会议纪要》第24条早就给主承销商开好了“后门”, 除非真的是极为严重的虚假陈述事项, 例如上百亿的财务造假, 又能有多少能够单独造成债券违约呢? 与其执拗于举证责任谁承担的理论之争, 不如拿出更切实的证据, 找找发行人从“白马”变成“黑天鹅”的商业因素。
其实, 《债券会议纪要》及近期的案件只是让大家真正注意到了债券市场并非信息披露的法外之地, 债券承销不仅仅是卖债券, 也是债券市场的“看门人”, 所以《债券会议纪要》绝非主承销商的“噩梦”, 只是“梦醒”的时候。
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