优先股视角下的股债融合

类似优先股、可转债等混合型融资工具兼具股性与债性，为企业募集资金提供了多样化的选择，在提高直接融资比重、优化融资结构、增强金融服务实体经济能力等方面发挥了积极作用。

近些年，国家倡导拓宽融资渠道，发展优先股、可转换债券、可续期债券股债结合产品，提高直接融资比重。由于当前直接融资需求大幅增加，仅依靠传统的纯股权或纯债权融资方式已经无法满足企业多样化的融资要求，因此兼具债权与股权特征、提高融资效率的混合型融资工具备受青睐。

本文针对混合型融资工具中优先股的特性与发展历程展开，探讨股债融合的可能性，并指出优先股制度存在的法律问题、提出合理的完善建议。

优先股作为具有代表性的融资工具，一直备受理论界与实务界的关注。我国在2013年《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（国发［2013］46号，以下简称《指导意见》） 及2014年中国证监会颁布的《优先股试点管理办法》（以下简称《管理办法》）中对于优先股已作出详细的规定，这意味着优先股制度在我国正式落地。

1）优先股股东从公司获取固定金额的股息，类似于债权债务关系中的固定利息。普通股股东的分红应当依据公司当年的盈利状况随之变动，而不是定值。

2）优先股股东的优先受偿权与优先清算权与债权人相似。例如，公司因解散、破产等原因进行清算时，向债权人清偿后的剩余财产，应当优先向优先股股东支付未派发的股息和公司章程约定的清算金额，不足以支付的按照优先股股东持股比例分配。

3）优先股股东对于公司发展策略及风险偏好与债权人相似。普通股股东因其承担有限责任，更多会倾向于积极的公司战略以刺激公司扩大市场，增加盈利。而优先股股东每期能够取得的收益固定，只要公司能够正常运营并取得一定的利润其即可得到相应股利，因此更倾向于采取保守的发展战略以平稳运行，与债权人的想法更接近。

此外，优先股收益较为稳定。优先股投资风险小于股票、收益大于债券，满足了投资者可预期的、稳定的投资回报需求，有利于鼓励长期投资，在市场低迷时具有一定抗跌性。

4）通常情况下，不享有表决权是优先股债性最为明显的特征。除表决权恢复情形外，优先股股东不享有投票权，不同于普通股股东，一般不谋求或掌握公司的控制权，不会稀释原股东股份比例。

因此，优先股可以用于抵御恶意收购，防止公司控制权转移。此外，在公司兼并和产业集中过程中，优先股被广泛用于并购重组和购买资产。

1）优先股以公司分红的形式获得收益，享有优先受偿权。优先股股东按照约定的票面股息率，优先于普通股股东分配公司利润。公司应当以现金的形式向优先股股东支付股息，在完全支付约定的股息之前，不得向普通股股东分配利润。

2）优先股股东享有特定的参与性权利。除分红一类的经济性权利之外，优先股还享有与普通股股东一样的权利，如知情权。

此外，优先股股东在特殊情况下可以恢复表决权。在公司出现严重亏损、连续两个或累积三个会计年度不能支付股息的情形时，优先股表决权恢复的设置，有利于形成新的大股东加入决策，推动企业改革，倒逼企业提高经营能力。

3）与普通股一样，优先股与公司之间亦为一种投资关系。对于优先股股本，除以货币出资外，还可以以实物、土地使用权和其他无形资产作价出资，在资产负债表上，它反映为所有者权益，是公司开展经营活动并对外承担经济责任的基础。1

4）优先股能够降低杠杆率。在推行优先股之前，我国的杠杆率水平持续攀升，其中企业板块尤为突出。国家大力倡导去杠杆化，优先股属于股东权益，具有股权性，股权融资占比上升可以成为降杠杆的重要措施。推行优先股有利于优化社会融资结构、降低杠杆率。

5）优先股和普通股均能用作公司内部激励方法。公司可以发放不可转换优先股作为激励董事、高管的手段，促使他们作出有利于公司利润最大化的决策。向管理层发放优先股没有控制权的担忧，有利于改善公司内部决策和执行情况。

自2008年金融危机以来，我国相对较为宽松的货币环境未有效转化为信贷供给，实体经济融资难的问题较为突出。国际经验表明，优先股多用于在融资困难时期弥补资金缺口。

2013年11月30日，国务院发布《指导意见》，为稳妥有序发展优先股提供了指引。我国引入优先股制度是进一步丰富资本市场层次的重要举措，对克服和应对我国宏观经济运行遇到困难和挑战具有重要的战略意义。

随着优先股试点的推进，优先股成为了国内上市公司尤其是上市银行类金融机构再融资的新选择。根据各证券交易所数据统计，在上海证券交易所（以下简称“上交所”）发行优先股的公司为27家2，深圳证券交易所（以下简称“深交所”）发行优先股的公司为6家3，在全国中小企业股份转让系统发行优先股的公司为32家4。在沪深两市优先股市场共33家上市公司中，有21家为银行，占比64%。

图1  上交所、深交所发行优先股的上市公司行业分布

如图1所示，银行业在我国优先股市场占据64%的市场份额，引领效应明显。

2014年，中国银监会出台了更为严格的商业银行资本监管标准，对银行外源性资本的补充能力提出了更高要求。上市银行通过发行优先股来满足合规性要求和丰富资本工具的意愿更为强烈，同时，其普遍具有较强的盈利能力，能够支付稳定且较高的股息，对于长线投资者的资产配置具有一定吸引力。

1）补充银行资本，满足监管要求

2013年1月1日，中国银监会制定的《商业银行资本管理办法（试行）》生效，对商业银行资本充足率提出了更高的要求。另一方面，商业银行快速发展，消耗大量资本，发行优先股的主要目的在于提高资本充足率。银行通过发行优先股能够缓解短期性资本压力，满足监管刚性指标。

2）缓解再融资压力，避免摊薄原股东股份

优先股既有股权属性，又有固定收益证券特征。对投资者而言，投资优先股可以获得稳定且高于普通债券的回报；对发行人而言，发行优先股可以实现资本补充和资本结构的优化；对普通股股东而言，既提升资本又避免股比稀释，有效维护和巩固原股东的利益。

3）优化资本结构，提升获利能力

根据《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》，优先股属于权益资本，上市银行发行优先股可以降低财务杠杆和财务风险，有效补充资本金，优化资本结构；还能够拓宽融资渠道，提高盈利能力。

4）优先股与其他融资工具对比

从融资成本角度，普通股发行一般需要较为繁琐的审核程序，发行成本较高；债券的发行较为简易，成本较低；优先股介于二者之间。从控制权角度，优先股不会稀释原股东股权比例。从资本指标角度，债券不能提高银行的资本充足率，而普通股和优先股均有此功能。若银行以提高资本充足率为目标发行融资工具且保持原股东控制权不发生重大改变，优先股是相对合适的融资工具，既能满足监管要求，还能解决再融资问题。

从近几年优先股市场新上市公司走势（如图2）可以看出，新发行优先股的上市公司数量有减少的趋势，在2017和2019年只新增一家公司。从成交额角度，2016-2018年两市优先股年成交额较高，2019年、2020年成交额有所下滑。优先股在境外资本市场的经验表明，其作为股债融合型融资工具具备融资优势，市场占有率较高。

图2  2014-2020年上交所、深交所优先股市场新增上市公司数量

1）非银行类上市公司欠缺优先股发行意愿

除上市银行以外的其他上市公司欠缺发行意愿，主要因为优先股发行限制条件较多，灵活性不足。

第一，现行规定对公开发行方式限制较为严格，主体范围上仅允许上证 50 成分股或在并购重组支付、股份回购等情形下公开发行。条款设置上强制要求不参与剩余利润分配，并且采取固定股息率和强制分红。此外，在会计处理上公开发行优先股计入金融负债科目，无法改变资产负债状况，一定程度上影响上市公司发行的积极性。

第二，不允许优先股转为普通股，与可转债、可交换债等其他融资工具相比缺少灵活性，提高了融资成本。一定程度上，上市公司可能更倾向于选择通过更加廉价的债权融资方式获得资金。

第三，在税务抵扣方面，优先股股息无法在税前抵扣，与纯债券类产品相比不具成本优势。

2）投资人交易积极性不高

第一，投资人不具备固定期限后要求取回投资的权利，所以会更加看重发行人的盈利能力，以确保通过股息获取收益。对上市公司本身的经营能力和盈利能力要求更高。

第二，从发行情况来看，已发行的优先股普遍选择非参与、非累计、可强制赎回、不可回售和非强制付息类型，相关条款设置对于投资者缺乏吸引力。例如，非强制付息条款使投资者的回报预期具有不确定性；非参与剩余利润分配、不可回售、可强制赎回和不允许优先股转为普通股的规定，限制了投资者分享公司长期成长红利和特殊情况下收回成本的可能。因此，优先股的交易不够活跃，流动性不足。

第三，从投资者构成来看，现阶段优先股主要投资主体为银行、信托、基金或保险公司等长期稳健资金，投资者数量少、持有集中、以长期资产配置为目的，缺乏交易动力。

自 2014 年优先股试点以来，优先股发行主体主要集中于商业银行和资本密集型企业。由于传统资本市场门槛较高，中小型企业依然面临融资难的困境。

结合优先股融资市场现状，我国未来对优先股发行主体的限制应逐步放开，扩大优先股发行主体范围，逐步降低优先股融资门槛，接纳更多中小型企业。

根据《证券法》第80条，持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，应当立即向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告，并予公告。该条款被称为“慢走规则”。

与之相似，《深圳证券交易所优先股试点业务实施细则》第42条规定，投资者持有上市公司已发行的优先股达到该公司优先股股本总额的20%时；或者达股本总额20%以上，其所持上市公司已发行的优先股比例每增加或者减少10%时，应当在该事实发生之日起两个交易日内向本所报告，并通知上市公司予以公告。

上述条款以优先股股份总额作为基数，并不包括普通股。这虽然提高了优先股交易的信息披露要求，但同时也保护了其他优先股投资者的知情权。目前，法律上对优先股交易是否适用“慢走规则”没有明确规定，即优先股是否被计算在上市公司的股份总额内，以及投资者持有的优先股股份变化是否会触发“慢走规则”并不明晰。

所以，有必要完善优先股融资的披露机制，更有效地保护投资者合法权益。

优先股的优先权利主要在优先股招股说明书中约定。类别表决权作为一种事后补充协商，可以缓解董事对优先股股东和普通股股东同时负有信义义务的两难局面。

《管理办法》已经关注到优先股类别表决权，第十条5规定，优先股股东有权出席股东大会并享有类别表决权。优先股股东会与普通股股东会同时召集、分类表决。

然而，优先股表决事项的规定皆为强制类别表决权事项，在保护优先股股东的同时，也有限制公司经营自由之嫌。因此，可以将类别表决权事项区分为强制性类别表决事项和任意性类别表决事项，赋予公司章程适当的自治权力，为投融资双方对优先股类别表决权的自由缔约留下空间。