薛悌毓 作者：韩骁
道格拉斯·诺斯发明了一个词叫“路径依赖”，说的是社会中的技术演进或制度变迁均有类似于物理学中的惯性，即一旦主动选择或者被动选择进入了某一路径，该路径可能是“好的”也可能是“坏的”，就可能对这种路径产生依赖，惯性的力量会使这一选择不断自我强化，轻易走不出去。2008年，国际金融危机使我国进入了扩内需保增长、促增长的阶段，地方政府主导的“负债支撑的城镇化”使得经济录得一波脱离应有轨迹的增长，金融行业迎来盛世，这一模式还要走多远，还能走多远呢？
一、四万亿计划开启地方融资平台繁盛时代
2008年9月，国际金融危机全面爆发，中国经济增速快速回落，11月，中国政府迅速决策，推出了后来被简称为“四万亿计划”的经济刺激政策。
国家发改委有关负责人解释了四万亿元的资金来源，包括新增中央投资共1.18万亿，占总投资规模的29.5%，主要来自中央预算内投资、中央政府性基金、中央财政其他公共投资，以及中央财政灾后恢复重建基金；其他投资2.82万亿，占总投资规模的70.5%，主要来自地方财政预算、中央财政代发地方政府债券、政策性贷款、企业（公司）债券和中期票据、银行贷款以及吸引民间投资等。
表1.2008年四季度到2010年底，四万亿的重点投向和资金测算
重点投向 | 资金测算 |
廉租住房、棚户区改造等保障性住房 | 约4000亿元 |
农村水电路气房等民生工程和基础设施 | 约3700亿元 |
铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造 | 约15000亿元 |
医疗卫生、教育、文化等社会事业发展 | 约1500亿元 |
节能减排和生态工程 | 约2100亿元 |
自主创新和结构调整 | 约3700亿元 |
灾后恢复重建 | 约10000亿元 |
来源：发展改革委网站
中央有钱，资金来源可以全是自有资金。地方呢？没钱。如图1所示，自1994年分税制改革起，地方财政（税收收入和非税收入）年年赤字，而且不断增加。1994年，中央财政盈余1200亿，地方财政赤字1700亿，全国财政赤字近600亿；2008年，中央财政盈余1.9万亿，地方财政赤字2.1万亿，全国财政赤字1300亿。在此期间，即便地方财政有转移支付和税收返还、政府性基金收支盈余、国有资本经营收支盈余，也是在收支相抵的边缘，不会有太多的盈余和财力储备。在四万亿计划启动后，地方政府一时半会儿是拿不出钱来的。四万亿中，由地方负责筹措的2.82万亿绝大多数需要通过负债筹集，且需由以后年度的财政收入来实现平衡。按照基础设施约20%-30%的自有资金要求，只需筹集自有资金大约5000亿，再向金融机构融资2.3万亿，这些项目都可以上马。由于政府不能直接向金融机构负债，地方融资平台这一庞然大物在这一时刻迎来了繁荣期。
图1.1994-2017年全国、中央、地方财政情况
数据来源：WIND
地方政府开始各类资源和资产的整合，铁索连船，并向平台公司注入资产。水投、交投、工投、地产集团等相继设立，门类齐全，都与基础设施建设相关，资产主要为土地、房产。计划经济时代的政企分开后，地方融资平台又成为地方政府新的资源抓手，其体量在当地名列前茅，资源调动能力非常强。
为了对冲国际金融危机的影响，四万亿基本是国家级、省级重大项目。原本计划以后实施的项目提前实施，原本没有条件实施的项目现在创造条件也要实施，包括但不限于负债实施。对于财权与事权不统一的地方来讲，钱是个问题，现在可以通过地方融资平台负债了，那就借呗，中央有稳增长的任务，那就花呗。模式一经发明，各地的经济增长“锦标赛”也有了新的动能。为了拉动经济，省级、市级、区县级地方融资平台陆续成立，大小项目相继上马，钱还是得通过融资平台向金融机构借。四万亿本身也许没有错，给地方摊派的任务，带来的负债也在可控范围内，问题是开启了新的通过负债推动城镇化，推动经济发展的模式，各地都这样搞，也就不在中央的控制范围内了。
二、负债进行城镇化的模式为什么能够持续存在
中央在2010年就发现了问题，国发〔2010〕19号文首提地方融资平台问题，同年，财预〔2010〕412号文对具体工作进行布置。
但是，在各地比拼发展的阶段，哪个地方修了地铁，哪个地方建了新区，形象上的改善是很大的。不主动负债的地区，无论是在城市形象上还是统计数据上，都要差一大截。居民不管地方负不负债，负了多少债，能不能还上，直观感觉上，城市建设好了，大家有活干，地方政府就有作为、有能力。地方行政主官、财政局长也不管，有为才有位，有钱才有为，负债事小，发展为大，总不能什么都不做吧。而且，地方是中央的地方，地方负债，中央最终还是会买单的，就没有地方政府破产一说。其他地方都不负债搞城镇化，只有我们地方这样做，一是可以促进经济，二是中央也兜得住；我不做，其他地方做，我们地方就落后了；就是囚徒困境。怕就怕大家都这样做。
金融机构更不管，你有需求我就想办法满足，表内不够，理财来凑。各种所谓的“创新”也层出不穷，BT不让做了做土储，土储不让做了做基金，做基金不够就做购买服务。
以上谈的是各个微观主体的经济动机问题，但中央在2010年就发现的问题，为什么直到现在都还在发文进行规制，看来执行情况并不好，或许有如下需要注意的问题：
（一）对问题认识不深入，导致政策摇摆不定
财政部作为或可能的最终买单方，人设基本稳定，是一以贯之的严厉规制地方融资平台，没办法啊，管不住就只有自己掏腰包。但更大一级的国务院在政策实施过程中，会兼顾经济增长目标，会投鼠忌器，时不时会变得模棱两可。如国发〔2014〕43号文重申了禁止地方政府违规举债的财政纪律，但翻过年来，就发布了以《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知（国办发〔2015〕40号）》，豁免融资平台在建项目融资，疑似风向转变，这还是在新《预算法》颁布之后。很简单的道理，地方自始没钱，只要是融资平台的在建项目，基本都是向金融机构借的钱，既然要求我妥善解决了，那本项目后续融资本息算是响应国办发〔2015〕40号文的号召，不算违规融资了吧？这笔融资到期，地方财政根本还不上，那时再向金融机构借新还旧，算妥善处理吧？既然中央态度都模棱两可，含糊其辞，那只要形式合规，就继续做吧。就像冲进了某个通道，想摆脱，却发现惯性太大，要摆脱的成本太高，总是下不了决心。注意，这都距离2008年有7年时间了，距离2010年首提地方融资平台问题也有5年时间了。
（二）由于存在多头管理，导致监管政策有漏洞，相互制约抵消
根据银监发〔2013〕10号文，银监开始对地方融资平台进行分类监管，但豁免了土储等5个投向，导致之后各地争设土地储备中心，进行融资。实际上，所有的融资方式、融资项目都将资金导入地方财政，地方财政再做统一调配，融资平台就是“第二财政”，和财政是一体的，能产生现金流自己独力生存的几乎没有。土储中心更是有事业单位的光环，没有经营那必须靠财政拨付来还款啊。直到2016年，财政部实在是看不下去了，以财综〔2016〕4号文打总结，彻底关闭了土储中心向银行融资的大门。证监会2015年放开公司债，地方融资平台大量通过公司债融资，用途为补充流动性，补充流动性当然是公司内部行为了，与政府无关，规避了合规问题，但城投公司主业在建设领域，又不是贸易企业，有几个真的有流贷需求呢。城投不死的信仰又得以强化。发展模式没变，经济结构没变，融资途径再多，也还是城投公司、地产公司唱主角。
（三）有堵有疏，就是没提存量怎么处理，成为最大漏洞
新增倒是可以疏（比如PPP）、堵结合，但存量债务怎么处理，没有任何一个文件提及，这是解决地方融资平台问题最大的漏洞。因为没有提存量隐性债务的解决方法，债务到期之时，地方是没有钱的，除了违约就只有向金融机构借新还旧。两条路，要么违约，做第一个倒下的地方政府；要么违规（融资），撑到其他地方先违约，你说地方会作何选择？既然存量隐性债务还在手，“原罪”都没有赦免，还在持续“违规”，那新增一点融资不就是违规多一些与少一些的问题吗。
三、负债进行城镇化何错之有？
不是说负债不好，政府适度负债是好的，看到一个故事，说甲午战争前期，日本有金融体系，发行了公债，在关键时期添置了几条舰艇，而清政府是农业国，没有金融只有赋税，但增税容易引起起义，时间节点上的经济动员能力有限。现代金融制度的有无，导致甲午战争日本赢了，当期公债的第一还款来源也有了——战败国的赔款。据说，日本还把部分战争赔款用在了教育上，抢了人还要学文化。
故事说明，金融是很有用的，有时候甚至改变了国运。实际上，金融制度只是日本主动西化，得益的制度优势之一。这个故事虽然夸大了金融制度的作用，但不得不说，还是有一定借鉴意义。简言之，政府适度负债本身无错，在合理管控之下，是有益的。
四万亿初衷没错，给地方政府带来的负债也在可控范围内，但问题是打开了地方政府无序借贷的潘多拉魔盒。1994年的分税制改革，是为了解决中央对地方的财权没有把控力的问题，改革后，中央的钱是多了，权力也因财权的集中而上移。但从全国收支平衡的角度看，财政收支还是赤字。比如，2008年，中央财政盈余1.9万亿，地方财政赤字2.1万亿，综合来看，我国财政赤字约1300亿；到了2017年，中央财政盈余5.1万亿，地方财政赤字8.2万亿，综合来看，我国财政赤字约3万亿。如图2所示，即便考虑了全国政府性基金收支、全国国有资本经营收支，基本国情也是如此。的确，中央是有钱，但综合来看，国家没钱；中国税赋是重，但开销也大。谁叫我们是发展中国家呢，没有生产力做支持，结余不多。中央管控地方负债也是对的，财政部作为最终付款人，用钱的规矩总得它来定吧，看到国家余粮不多，不约束不行啊。
地方政府借的钱，怎么还？增税不可能，减税才是大趋势。经营城市，卖地是手段之一，但远不能补偿基础设施建设的开销。居民买房支付的价款，包含建造成本2000-3000元，土地成本占大头，开发商利润时高时低，看具体运营。拆迁费用低的时候，土地收入还有盈余，可以部分弥补投入，现在的拆迁成本也是越来越高了，全国政府性基金收支盈余最高的2010年，也只有2800亿元，2015-2016年甚至为负。买房的人，除了支付了房屋本身的建造成本，实际也在为城镇化建设付费。有人说主要是稀缺，四五线城市的房子能有多稀缺呢？
图2.2010-2017年全国财政收支，基金收支，国有资本经营收支盈余情况
数据来源：WIND
未偿之债，本息只会越滚越大，始终是达摩克里斯之剑，高悬头顶。2008年，四万亿地方融资2.3万亿，按照6%的利息计，2018年就滚到4.1万亿了。2008年的2.3万亿负债对应了资产，这些投资虽然不能产生现金流，但基础设施建设会改善投资环境，对经济增长是有长期的、间接的贡献的。2008开始累积的或已支付出去的1.8万亿利息，地方财政到哪里去找钱填呢？而且，除四万亿之外，各个层级的地方政府在2008年-2018年期间的各种为了城镇化或者为了借新还旧进行的融资才是大头。尤其是财力弱的地方，能还都是通过再融资实现的，这些负债雪球还在持续地滚下去。
四、“隐性债务池”
地方的隐性债务已经形成了一个“隐性债务池”，一是体量大且未知具体有多大，二是成为一个洼地，会吸纳新增的流动性。对于“隐性债务池”，中央是禁止的，坚决不认的，虽然或许认可其对促增长做出的贡献，但在名份上是没有的，一句话“不是政府性债务”。财政部要求对有政府兜底的项目坚决撤函，切断债务与地方政府的关联。但是，即便是撤了函件，对于这部分债务，地方上还是会认的，将承担并打算持续承担履约义务。只要地方政府有钱，或者更确切地说，还能从金融系统融到钱，就会全力去保障旧债的履约。其一，这些债务是走了地方的正规流程的，是集体决策，初衷也是为了推动经济发展，有什么必要逃废债呢。其二，有的负债是从2008年就开始负担的，有的债务是上一届政府负的，官员是流动的，政府是连续的，现在的新增负债，部分是为了借新还旧，部分是补贴因还息所累产生的财政缺口，也是不得己而为之。其三，考虑到地方政府还控股部分地方商业银行，这些银行依托当地、扎根当地，是支持地方政府负债的主力，就更没有理由逃废债了。
中央之所以不愿意认，其一，是“隐性债务池”与中央的方针政策及各个监管法规明显不符，尤其是新预算法颁布之后，认了是自己打自己的脸；其二，这次认了，地方上以后的违规融资都要兜底吗，1994年通过分税制改革上移的资源集中配置权力不就变成了买单权了？还搞什么宏观调控，全国一盘棋；其三，全国财政收支常年赤字，虽然不大，但中央也没有钱来一次性解决“隐性债务池”这一问题。
问题是，“隐性债务池”就在那儿，地方政府即便是省一级的政府都是无力独力解决的。过去中央不认地方认，导致“隐性债务池”见不得光，在猫捉老鼠的游戏中，地方政府融资利率大涨，涨了多少呢，10年期地方债发行成本大约4%左右，而地方融资平台身份隐晦，金融机构给的贷款利率至少再加200BP，每有新的监管政策出台，上浮得更多，有的年份甚至直逼地产项目融资利率。金融机构对监管政策也比较顾虑，间歇性断贷，导致地方政府怕融不到资，往往提前融，批量融，资金的使用效率极其低下。
“隐性债务池”一天没有解决方案，就会持续利滚利，假设某个区县政府负债1000亿，融资利率6%，这个假设并不算太夸张，那么，每年的利息都是60亿左右，这不得不说是极大的公共资源耗散。财务成本重压之下，还怎么搞民生？勉强还息之后，要搞民生投入，也只有再借新债。
五、争论的焦点：政策之争还是国策之争？
央行与财政部互怼，起源于政策之争，焦点在于财政政策是否需要“大有可为”，还是需“有所为，有所不为”。财政部没有说的是，中央财政也许不积极，但地方政府却把积极财政政策用到了极致，2008年到2018年，哪一年不是积极财政甚至是激进财政。请问，把地方“隐性债务池”算上，财政政策还不算积极？当然，财政部是不愿意承认这部分债务是政府债务的，也不好说这就是积极财政政策。央行也憋屈，每当经济下行，企业谈到融资难融资贵，领导层就认为是流动性不足。
“隐性债务池”有地方政府信用背书，利率都6%及其以上了，可以视同次一点的无风险利率，民营企业融资肯定要在这个上面加吧。央行流动性放下去了，面对民营企业风声鹤唳，银行还是觉得投到“隐性债务池”比较稳妥，一是信用风险小，出问题也是系统性问题；二是投放量大，适合流动性过剩的背景，需求量也大，灌溉下去吸收也快。“隐性债务池”吸收了大部分资金，都被拿去借新还旧了，或者走老路，建设基础设施，货币政策效果大打折扣。
经济没有新动能，货币政策也无能为力。假如症结在货币供应量少，那么释放流动性可以缓解资金紧张，没有问题，但如果是新动能没形成，高利率是银行对高风险的本能反应，那降低利率还能覆盖风险吗。没有新动能，货币政策下去，或可能，50%进了“隐性债务池”及与之相伴生的地产领域，30%进了落后产能，延缓了其自然淘汰，20%才进了真正需要资金的地方。苹果公司是技术创新，是新经济，是供给侧改革的典范，自身现金流好，是不需要负债灌溉的，发展几年自己就起来了。一个产品，拉动了富士康多少人就业。通过信贷浇灌是不能让没有成长基因的企业长大的，信贷越多，财务成本越大，企业最终会被淘汰，那时的社会损失更大。
积极的财政政策有用吗？在反衰退反硬着陆时有用，可以缓冲负面冲击，避免经济断崖式下跌造成的附加伤害。但在现有模式下，积极财政政策被地方政府当作一个常规操作来使用。如果经济本身缺乏动能，地方政府通过负债融资搞城镇化，确实可以在短期内促增长，但借的钱终究是要还的，基础设施是不产生直接现金流的，过多的基础设施在一定的经济发展阶段也许会稍显奢侈，最后，还得政府通过后续年度的税收来偿还。
今天借的多，明天可支配的资源相应就少了。前4年通过负债花钱实现高增长，后4年由于没有足够的财政资源只能录得低增长，这与8年都保持中速增长，不是一个道理吗？甚而至于，前4年的高增长提前动员了未来10年甚至更长时期的政府资源和国力。的确，资本形成对我国GDP增长的贡献率历年都很高，那么，为什么以前这样的发展模式没有问题，而现在就有问题？在经济有内生动力获得高增长的阶段，前一期的政府债务能够被后一期更大的经济产出，更丰厚的财政收入所消化，所以在这一时期，政府运用债务进行跨期限资源调配，是有益的，也是可持续的；而在经济本身动能缺乏，由高增长迈向“新常态”时，仍然进行巨量的跨期限资源调配就不再是一个合适的选择。
经济下行，央行财政局互怼是都不想背锅，这锅确实也不该由两个部门来背。核心问题之争不在于财政政策与货币政策谁没到位，而在于经济新动能怎么培育，怎么让中小企业不短命；在没有新动能之前，怎么保持适度增长；怎么通过适度的财政政策与货币政策保就业，避免动能切换之际误伤民生。
改革开放40年，最初的发展模版是亚洲四小龙，2001年，加入世贸组织，成为世界工厂，出口额由2001年的0.27万亿美元增加至2008年的1.4万亿美元，增长了4倍，吸纳了多少农村转移人口。国际金融危机一来，必须对冲外部冲击，填补外需空白。2009年起，基建投资不但被用来对冲外需骤降，保增长（这个是对的），还被地方赋予了促增长的重任（这个多余了），我们对基建投资的依赖更大，如图3，建筑业在GDP中的占比在这一时期由5.5%左右向7%迈进，通过负债支撑的城镇化使我国又录得又一波反常规的增长。这样的增长模式让金融业高歌猛进，金融业增加值在GDP中的占比由2005年的区间最低值4%，增加至2015年的区间最高值8.4%，仿佛进入了金融盛世，居然还高于美国。考虑到国内金融行业中银行占支配地位，金融业增加值可都是息差啊！占比越高，负债发展的毒瘾益深。
图3.1952-2017年我国金融业、房地产业、建筑业在GDP中的占比
数据来源：WIND
六、关键是怎么处理存量的问题
负债拉动城镇化的发展模式干了许多年，“隐性债务池”已经很大，对于地方财政是沉重的包袱，且已经深入到金融机构肌体骨髓之中，尤其是地方性金融机构。
目前，中央对于新增违规融资堵得比较到位了，疏（主要是PPP）的融资方式还在探索之中。那么，存量“隐性债务池”如何解决？“隐性债务池”还在计息，而信贷闸门已关，地方政府只有坐等融资平台、城投公司违约了，银行体系不良率也将大幅上升。或许，中央这次面对压力不得不再一次做出妥协，发一道类似国办发〔2015〕40号文之类的文件，开个口子，继续灌溉“隐性债务池”，堵新增也不了了之，走一步算一步，问题仍然没有得到根本的解决。“隐性债务池”还在利滚利，还会继续占用和耗费大量金融资源和公共财政资源，就像过去十年间那样，经济继续运行在同样的通道里，直到银行的政府性债务占比越来越大，越来越不可能还上，金融业还在计算着没有现金流、没有未来财政盈余保障、没有新增信贷解套之公益项目的理论上的本息之和。
简言之，没有处理存量“隐性债务池”，是没办法真正地去堵新增的。之所以叫“隐性”，就是一方（地方）坚决认，一方（中央）坚决不认，所以存量债务的解决是个0-1选项，即要么都解决，让没有财力的地方彻底告别借新还旧的死循环；如果只解决了部分，认领了部分“隐性债务”，那剩下的部分还是见不得光，地方还是只有通过新增非合规的负债来还，长期来看，会重蹈覆辙。
中央可以摸底“隐性债务池”，认领存量，给予与财政信用对等的利率水平，并作分期处置计划，逐步消化，“隐性债务池”体量太大，也只有中央能处理，而且，晚处理不如早处理。虽然认领存量有违新《预算法》，但是，解决了存量问题，才是真正解决问题的开始，地方可以甩掉包袱，有一个自新的机会，金融机构也避免了灭顶之灾。
一旦对存量问题进行了合理安排，对于之后的新增违规融资则要严肃问责。需注意的问题是：其一，地方政府与融资平台、城投公司，地方财政与企业财务真正划清界限。有的公司没有在银监平台名单内，但不代表就没有融资职能。比如，发行城投债的城投公司是不是地方财政的延伸？这些公司发公司债时即便满足单50的限制，但发债后的本金大概率还是要财政支付才能归还，而地方财政本来就没有盈余，在“新常态”下，后续年度财政增幅也有限，城投债是不是在变相突破财政纪律呢。其二，地方政府一贯是资源的调配者，要让新《预算法》束缚住自己的手脚，与简单粗暴的负债投资拉动经济增长的模式说再见确实很难，可能会有些不习惯，地方政府和行政主官是有动机去突破这一限制的。其三，中央要有定力，要有远景规划，即使要暂时性的妥协犹豫，也要充分评估利弊，有时候长痛不如短痛，不可持续的增长模式终究不可持续；其四，不要让政策之间相互掣肘抵消，对地方政府新增违规融资的监管应该是不留例外的，不应该留有土储、购买服务、棚改之类的例外，也不要严控了银行信贷又放松了其他市场，而且其他市场还分属不同的主管机构管理。
实证分析解决的是“是什么”的问题，规范分析解决的是“怎么办”的问题，“是什么”很重要，问题的本质、问题的核心“是什么”都错了，再多“怎么办”也是不对症的下药，可能适得其反。本文试图讲的也仅仅是一个“是什么”的问题，具体“怎么办”提得不好，需要在实践中去具体把握。
七、结语
借助地方政府负债支撑城镇化的经济发展模式，金融行业一度似乎步入盛世，现今，风险不断暴露。繁华与凋零，一切皆有因，似乎早已注定。横刀与折戟，均是历史春水东流激起的浪花。金融的可持续性必定根植于经济发展之可持续性。
现在，也许已经到了一个不着手妥善解决“隐性债务池”就影响动能转换的阶段，的确，“改革开放每一步都不是轻而易举的，未来必定会面临这样那样的风险挑战，甚至会遇到难以想象的惊涛骇浪”。办法总比困难多，斩惊涛破骇浪，愿国运永昌。
（个人观点，不代表所供职机构立场）
注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。
题图来自 Pexels，基于 CC0 协议
本文由“薛悌毓”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！
