时贰闫 作者：闫威
来源：时贰闫（ID：yantwelfth）
解读一：明确法律适用规则，让金融投资者纠纷案件解决有法可依
在很多分析文章中，往往将后面几个条款作为核心内容予以分析研究。但事实上，第一个条款却更为重要。作为总领性条款，其从宏观规范角度，明确了金融投资者与管理机构、销售机构之间纠纷的适用规则。在过往相关案件处理过程中，一直存在的问题是，由于金融产品纠纷专业性、复杂性较高，同时相关法律法规、监管政策密集，导致在具体案件的裁判中，裁判依据不一，造成金融产品相关纠纷案件中存在同一类型案件，不同裁判结果的问题。对于司法裁判工作的公正性、权威性造成负面影响。
在这次《九民纪要》文件中，针对这一问题，给予了明确的答复。首先是卖方机构（如：产品管理人、销售机构等）对投资者负有的适当性义务性质，在纪要中将该义务性质视为先合同义务。
即在合同双方要约生效后合同生效前的缔约过程中，缔约双方要基于诚信原则而负有的告知、协力、保护、保密等合同附随义务。
举个简单的例子，就是销售机构在向投资者推介理财产品时，虽然此时投资者与理财产品管理机构尚未签署正式的认购协议，但是在推介产品过程中，不管是产品管理人还是销售机构，都需要履行向投资者如实告知产品真实情况，对投资者信息保密等先合同义务。
其次，明确了卖方机构违反适当性义务的惩戒规则。即卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的，应当根据《合同法》第四十二条第三项之规定承担赔偿责任。结合前面提及的内容，一旦卖方机构，如产品管理人、销售机构未履行如对投资者信息保密、如实告知产品真实情况等先合同义务，对投资者造成损失的，需要承担相应的赔偿责任。
最后，相关纠纷使用法律法规的明确，对于卖方机构的适当性义务内容，应当以《合同法》《证券法》《证券投资基金法》《信托法》等法律规定的基本原则和国务院发布的规范性文件作为主要依据。而其他政府部门、自律组织所出台的规范性文件、自律规则，在纠纷解决中仍可适用，但不得与法律和国务院发布的规范性文件相抵触。即明确在相关纠纷法律法规适用中，法律和国务院发布的规范性文件为第一顺位，必须以其作为主要的裁判依据。
解读二：适当性责任连坐机制，销售机构与发行人都跑不了
对于这次《九民纪要》提及的销售机构与发行人“连坐机制”，是有一个明确的前提的，即两者作为卖方机构未尽适当性义务，导致投资者在购买产品或服务中遭受损失。而不是说，任何发行人的过失、错误，销售机构都要为此买单。所以，作为销售机构，不要过于恐慌，这里提及的只是在适当性义务领域。
什么是适当性义务，在变局一中笔者为大家做了简单的解释，即在合同生效之前，缔约双方要基于诚信原则而负有的告知、协力、保护、保密等合同附随义务。这其中的义务内容，与销售机构息息相关。
所以有观点认为，《九民纪要》单方面加重了销售机构的责任，这一观点并不准确。
因为销售机构在投资者签订认购协议前，与投资者进行大量的宣传、沟通工作，而在募集环节中，一直都是各类违规行为集中发生区。比如：部分销售机构夸大宣传、在销售过程中违规承诺刚兑、在销售过程中编造虚构股东背景、风控措施等问题。
所以，在《九民纪要》中明确发行人与销售机构的未履行适当性义务时，承担连带责任。这并非是加重销售机构的权责，而是更好地规范金融产品募集阶段的行为，对于产品的管理人、销售机构产生指导作用。
那么，这一规范及要求的落实，对于未来销售机构的业务开展将产生非常巨大的影响。尤其是非管理人旗下的第三方财富机构。
一方面，销售机构在产品募集阶段要切实履行自身的义务，如实告知投资者产品真实情况，做好风险告知、投资者风险教育、调查问卷等工作，而不是像过去一样只是走走过场。另一方面，对于销售机构的人员能力、素质提出了更高的要求，过往销售机构人员组成鱼龙混杂，很多销售人员对所销售产品并不了解，自身专业性欠缺，这就导致了其推介产品时必然无法做到适当性义务的要求，无法如实告知产品情况，做好相关的风险告知、教育等工作。
所以，接下来将是对销售机构，尤其是第三方财富机构的大洗牌。这里不仅仅是对机构之间的洗牌，更是对从业者的洗牌。中国的理财市场急需重塑，而第一步动刀的地方就是销售机构。
解读三：举证责任倒置，投资者诉讼维权更为便利
在过往的投资者与金融产品管理机构、销售机构的纠纷案件中，最为困扰投资者的地方便是，如何去举证，如何搜集对方未履行责任、义务的依据。而如今这一问题将不复存在，根据《九民纪要》的内容，在相关投资者纠纷案件审理中，投资者应当对购买产品（或者接受服务）、遭受的损失等事实承担举证责任。卖方机构对其是否履行了“将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的投资者”义务承担举证责任。
也就意味着，作为卖方机构的管理机构、销售机构，要证明自己履行了相关适当性义务。
而这里需要提交的证据有：金融产品（或者服务）的风险评估及相应管理制度、对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试、向金融消费者告知产品（或者服务）的收益和主要风险因素等相关证据。
那么，一旦作为管理机构、销售机构未能提交这些证据或提交证据有瑕疵，需要承担举证不能的法律后果。按照现在流行的“明学语录”的话说，不要你觉得，我要我觉得。即销售机构、管理机构不能自己觉得履行过适当性义务就行了，要拿出证据让法官信服。
因此，未来金融产品市场中，在产品募投管退各个过程中，都要注意相关的证据留痕。尤其是在适当性义务履行过程中形成的证据，比如风险揭示书、告知书、投资者风险承受能力测试、投资者风险评级等，不能像过去一样，仅仅走过场，甚至让投资者手写一段，我已了解本产品全部信息和风险就当过履行了适当性义务。
这一点上，不管是对卖方机构，还是对投资者都是一件好事。对于卖方机构来说，做好适当性义务，能够避免因适当性义务未履行所引发的纠纷，同时在一定程度上，也可以提升卖方机构的服务品质。对于投资者来说，在接受适当性服务过程中，可以更好地了解产品真实情况，更为重要的是了解到自己的风险偏好、风险承受能力，以做出最为理性、客观的投资选择。
解读四：告知义务究竟要告知什么？
在适当性义务履行中，最为重要的是告知说明义务。但过往金融产品中，具体告知内容千差万别，并没有统一的标准。部分管理机构，甚至将宣传资料作为告知义务的履行内容，实际的产品信息往往模糊不清。这就给了很多资金池、自融等违规产品操作空间，导致投资者往往不知道自己所投资产品底层究竟是什么，造成后续产品发生风险后，投资者陷入维权困局。
而在《九民纪要》中明确了告知说明义务的内容，即应当根据产品的风险和金融消费者的实际状况，综合一般人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定告知说明义务。
根据《九民纪要》中的内容，这一义务履行标准和难度被大幅提升。
一方面，一般人能够理解的客观标准，这一点上需要法官参考行业标准、监管规范等内容，进行自由裁量。另一方面，投资者能够理解的主观标准，这一点还结合投资者自身的学历、知识背景、投资经历等因素来判断。
这一规范内容，对卖方机构提出了更高的要求，不但相关产品的告知内容要符合行业平均标准、监管政策的要求，还要根据不同投资者的自身情况，设计不同的告知模式。比如，某投资者文化程度较低，则需要在履行告知说明义务时，要以对方能够理解的方式，而不能一味套模板，甩名词。
因此，就如笔者在过往文章中反复提及的一点，在分析金融产品是否安全靠谱时，最重要的一个因素就是看产品底层究竟投了什么。但过往实践中，产品底层资产被管理人、销售机构遮遮掩掩，投资者犹如雾里看花，不得真相。而如今，这样的现状，终于可以得到扭转。
解读五：不同合同约定内容，损失金额大不同
损失金额怎么算，一方面关系到投资者能拿到多少赔偿，也关系到卖方机构要支付多少费用。在《九民纪要》内容中，根据不同情况，所划分的赔偿金额大不相同。基于此，作为卖方机构在设计合同内容中一定要非常慎重，避免加重自身的赔偿责任。
根据《九民纪要》内容规定，投资者损失赔偿金额，应当以金融消费者为获取该金融产品服务而支付的金钱总额扣除已收回部分的剩余金额。具体区分如下四种情况：
（1）如果金融产品的合同文本中载明了预期收益率的，可以将该预期收益率作为计算利息损失的标准；
（2）合同文本以浮动区间的方式对预期收益率进行约定的，金融消费者可请求按照预期收益率的上限作为利息损失计算标准；
（3）合同文本中虽然没有关于预期收益率的约定，但金融消费者能够提供证据证明产品发行的广告宣传资料中载明了预期收益率的，应当将宣传资料作为合同文本的组成部分;
（4）合同文本及广告宣传资料中均未约定预期收益率的，按照中国人民银行发布的同期同类存款利率标准，确定损失赔偿的数额。
根据以上四种情况，需要卖方机构注意如下几点：
首先对于固定收益类产品来说，虽然标注的是预期收益，但在认定中仍是按照可得收益来计算的，即投资者获得的赔偿是本金+收益，所以卖方机构一旦触碰红线，面临的索赔压力将是巨大的。
其次，对于浮动收益类产品，投资者主张最高区间收益，法院予以认可，那么意味着卖方机构在标注浮动区间时，尽可能不要标注过高，尤其是部分管理机构将上限标注过高，以吸引投资者来投资，极有可能聪明反被聪明误，最终吞下高额赔偿的苦果。
最后，对于卖方机构来说，广告等宣传资料也被视为合同文本的组成部门，尤其要注意所投放宣传资料的内容，避免因宣传资料中夸大宣传、做高收益，导致最终承担较高的赔偿责任，甚至因夸大宣传受到处罚。
当然，在这次《九民纪要》中也对投资者损失赔偿主张进行了一定程度的限制，即投资者购买高风险金融产品或服务时，主张卖方机构存在欺诈，要求对方承担惩罚性赔偿责任的，法院不予支持。但对于购买低风险产品，可否主张惩罚性赔偿，在《九民纪要》中并未提及，这一点可能成为接下来争论的重点之一。
解读六：免责事由——投资者行使权利的界限
对于投资者的权利行使，并不是无界限的。
虽然作为卖方机构的管理机构、销售机构需要承担相应的适当性义务，但这一义务并非无边界的。根据《九民纪要》内容，因投资者故意提供虚假信息导致其购买产品或者接受服务不适当的，卖方机构可以免除相应责任。同时，卖方机构能够举证证明根据投资者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者的自主决定的，对其关于应由金融消费者自负投资风险的诉讼理由，应当予以支持。
但这里要注意内容中的限制性条件，投资者提供虚假信息导致其购买或接受服务不适当的，卖方机构可免除相应的责任，但该虚假信息是由卖方机构误导的除外。这个除外内容，其实是给卖方机构提了一个醒，如果投资者所提供的虚假资料是卖方机构默许甚至是鼓励的，那么，即使其提供了假资料造成了服务不适当，也不会免除作为卖方机构责任。
因此，作为卖方机构，不可误导或指示投资者提供虚假资料。比如投资者自身资产不符合合格投资者要求，卖方机构暗示其作假。再比如，投资者在进行风险承受能力测试时，卖方机构在旁指点，让投资者评测结果不真实等等。作为投资者，切不可贪图一时的便宜，对自己资料造假，或者在进行风险能力测评时，不认真对待，对产品真实情况不认真了解。这些一个又一个小错误，最终会演变成大错误，让投资者自己追悔莫及。
综上，《九民纪要》的发布，将在未来几年中深刻着改变金融产品市场。虽然目前其只是征求意见稿，但其后续落定将会非常迅速。对于金融产品市场来说，过往野蛮生长的状态将不会再继续，适当性义务将成为卖方机构必须严格遵守、落实的义务。同时，对于投资者来说，法律政策层面的保护已经进一步加强，但保证自己投资安全，不受到不法侵害的关键，不在于外部的监督管理有多么规范，关键在于自身是否做到了投资的理性、客观、专业，是否真正将风险意识放在了首位。
不破不立，拨乱反正的过程注定崎岖，但为了行业的未来，我们不得不迈出这一步。
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