时贰闫 作者：闫威
来源：时贰闫（ID：yantwelfth）
从2018年《资管新规》发布以来，资管产品监管政策日益趋紧，刚兑、多层嵌套等违规行为收到严格监管。但由于《资管新规》法律效力位阶较低原因，在司法裁判方面不能作为法律法规直接援引，导致司法实践在相关合同、条款的认定上，与《资管新规》认定存在较大差异。即在《资管新规》层面上的违规行为，并不必然导致相关条款、合同被认定无效。而后在2019年12月发布的《全国民商事审判工作会议纪要》中，通过关于营业信托纠纷案件的审理内容，对司法审判与监管政策之间衔接进行进一步明确。
那么，在九民纪要发布之后，就资管产品份额转让行为性质界定及相关条款效力认定上，是否发生变化？最新司法裁判认定思路如何？
下面，笔者将结合张永东等与优选资本管理有限公司合同纠纷二审案件（案号：(2019)京01民终10584号），一同剖析上述问题。
案件信息图如下：
案情概述如下：
本案共涉及两只私募证券类基金产品，分别为逍遥10号和地坤一号，这两只产品管理人、托管人均为优选资本公司及国信证券公司，备案登记时间分别为2017年1月12日、1月11日。
在2016年12月16日，逍遥10号基金管理人优选资本公司代逍遥10号基金与张永东签订《收益权转让合同》，约定将逍遥10号基金收益权转让给张永东，转让启动时间及价格如下：
2016年12月16日，优选资本公司代逍遥10号基金（甲方）与张永东（乙方）签订《份额转让合同》，约定在本合同生效当日，由甲方、乙方向管理人提交本合同，管理人凭此以及基金托管的标准转让协议模板办理基金份额转让登记。登记完毕后，基金合同项下份额持有人的权利、义务即刻转移到乙方名下，乙方享有基金合同赋予的份额持有人的权利并履行合同规定的持有人的义务。基金份额转让登记进行与否，不影响乙方作为受让人享有基金合同赋予的基金份额持有人的权利并履行合同规定的份额持有人的义务。同时约定在下列情形之一发生后，本合同约定的基金份额转让交易即刻启动，即乙方不可撤销的按本合同约定价格受让本次合同转让标的：2.2.2乙方未按双方达成的《收益权转让合同》约定履行受让义务并导致该等转让协议被甲方单方面或双方一致同意解除。
2017年1月13日，优选资本公司代逍遥10号基金与优选资本公司（管理人）及国信证券公司（托管人）签订《地坤一号基金合同》。
2017年1月16日，优选资本公司代地坤一号基金（委托人）与兴业国际信托有限公司（受托人）签订《兴津浦鑫12号集合资金信托计划信托合同》，约定投资于投资于云南信托公司设立的“睿赢115号单一资金信托，最终投向上市公司宏磊股份股票二级市场大宗交易。
2017年7月5日、2018年1月5日，张永东支付了前两期收益权转让价款，而后未再支付后续价款。
而后优选资本公司诉至法院，要求张永东支付基金份额受让款及以受让款为基数的目标收益（即年化收益率12％）。
一、资管产品收益权及份额转让性质界定
在实务领域中如何界定收益权及份额转让性质，往往成为当事人之间争议焦点。以本案为例，管理人一方认为该转让行为本质上应为借款行为，受让方一方认为该转让行为本质上应为共同投资行为。
最终法院裁判中认定该行为性质属于对所投资信托产品项下特定金融资产权益的处分与让与，在现行法律法规层面并未有禁止性规定及明确界定。即从金融产品创新，促进资本市场多元化角度，认定了该收益权及份额转让性质。
法院裁判思路总结如下：
第一，从资管产品交易架构及当事人在产品中法律地位出发。
即判断资管产品收益权及份额转让性质，并不简单地从合同约定出发，而是要从资管产品自身交易架构出发，以判断各方主体的地位及法律关系。从产品交易架构看，双方事实上构成共同投资人关系，两者投资去向具有对应的基础资产，各投资人在各自投资份额范围内享有权利承担义务。
第二，从资管产品投资款项支配权角度出台。
即资管产品的投资最终由谁支配。以该案件为例，管理人主张该交易方式系因张永东（受让人）需增持宏磊股份所导致资金缺口所致，那么从这一逻辑下，资管产品的投资应由张永东进行支配。但事实上优选资本公司作为基金管理人，能够独立管理和运用基金资产，即代表基金对募集资金的用途作出明确约定。而受让人对基金投向并不具有最终决定权，无法起到支配作用。
第三，从收益权及份额转让合同中对双方权利义务约定出发。
即将当事人主张权利义务关系与合同中约定的权利义务关系对比，判断该合同行为性质。以该案件为例，当事人主张民间借贷法律关系，那么在民间借贷法律关系下，出借人出借资金后并不参与后续资金管理与使用。而本案中，一方当事人支付价款取得资管产品未来预期投资收益及份额收益，另一方当事人支付相应投资对价，以此获得份额财产权益及可期待的收益权后，再行将其投资所取得的相关资产权益予以转让，从而获得转让价款。因此，从合同中双方权利义务约定出发，不能归结为民间借贷关系。
综上，资管产品收益权及份额转让行为，在司法实践领域尚无明确界定。因此，不能简单归结为民间借贷或其他法律关系，而是从约定的内容及产品交易交易角度进行判断，即属于双方对特定金融资产权益的处分与让与，属于当事人意思自治范畴。
二、资管产品收益权及份额转让合同效力判定
根据《证券投资基金法》第103条规定：基金投资顾问机构及其从业人员提供基金投资顾问服务，应当具有合理的依据，对其服务能力和经营业绩进行如实陈述，不得以任何方式承诺或者保证投资收益，不得损害服务对象的合法权益；
《私募投资基金监督管理暂行办法》第15条：私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益；
《全国民商事工作会议纪要》第92条规定：信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。
《资管新规》第22条规定：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。
上述规定，对资管产品中刚兑条款效力及多层嵌套问题进行了明确约定。而结合本案例来看，《权益转让合同》及《份额转让合同》中约定了“本金+12％年化收益率”的方式，具有保证固定收益的保底性质，同时其产品嵌套两层信托产品，存在多层嵌套问题。那么，这些问题的存在是否会导致这两份转让协议的无效，及如何界定权益、份额转让合同中的保底性质呢？
第一，投资者之间进行收益保证承诺不构成刚性兑付。
根据上文所述的法律法规规定，刚性兑付的承诺主体应为资管产品的发行人、管理人及其股东，而投资者并不符合上述规定的主体范围，因此投资者之间就资管产品收益、份额的转让做出类保底承诺，并不构成刚性兑付，其属于当事人意思自治范畴，不违反法律、法规强制性规定，应认定有效。
第二，应遵循当事人意思自治原则、维护社会公共利益原则、保护商事契约及鼓励交易原则判断资管产品收益、份额转让协议效力。
在判断资管产品收益、份额转让协议效力上，并非只要存在刚兑性质就一刀切认定无效，刚兑条款的认定需要慎重。以本案为例，首先该刚兑承诺，并非产品管理人、发行人主体做出，而是投资者之间的约定。其次，该约定属于投资者对自身民事权利的处分行为，属于当事人意思自治范畴。再次，该资管产品属于私募产品，其针对特定合格投资者，其收益权及份额转让行为仅发生在投资人内部，双方系平等投资主体，投资者通过支付对价的方式获得基金份额，是其进行民事行为的体现，并未导致任何第三方权益受损，该转让行为未损害社会公众利益。最后，从商事契约和鼓励交易角度出发，刚兑条款无效认定不应一刀切，在无明确禁止性法律及行政法规规定的前提下，对合同效力的判定应采取审慎原则，从而维护商事交易的稳定性，促进商事活动开展。投资者之间做出刚兑承诺，是基于正常商业投资风险所作出的价值判断，在现行法律法规未有禁止性规定的前提下，应认定相关条款、协议有效。
虽然在《资管新规》中明确禁止资管产品多层嵌套行为，但由于《资管新规》法律效力位阶较低，影响合同效力的规范性文件的法律位阶须是法律与行政法规，且须是效力性强制性规定，对其他管理性强制性规定的违反均不导致合同无效。所以，存在违反《资管新规》行为，并不必然导致合同无效。
综上，就资管产品收益、份额转让合同效力认定上，司法裁判中首先从现有法律、法规禁止性规定出台，看是否存在相关禁止性规定，合同约定是否属于禁止性规定范畴。其次，从当事人意思自治、社会公共利益、商事交易角度，判断该合同或协议内容是否符合上述原则性要求。最后，相关行业自律规则、监管政策、指导性文件，仅作为裁判参考资料，不作为裁判直接依据。
三、总结
北京一中院的案例，充分体现在司法裁判领域对九民纪要对适用态度。即在贯彻指导方向同时，结合个案特性裁判，严格依据法律法规规定，就指导性文件作出更符合个案特性的理解。就本文中提及的资管产品收益、份额转让合同性质效力问题。在性质判定方面，现行法律法规暂无明确性质界定，其内容属性上看，其属于资管产品项下特定金融资产权益的处分与让与。
在效力判定方面，资管产品收益、份额转让合同是否因刚兑条款存在导致无效，要结合刚兑内容进行判断，即刚兑承诺主体、内容是否属于法律法规禁止性规定范畴，否承诺主体并非上述范畴内，不能过度扩大刚兑主体范围，要从金融市场发展、保障商事交易角度出发予以认定。同时，资管产品自身存在多层嵌套、资金池、违规通道等问题，并不必然导致相关收益、份额转让合同的无效，金融监管政策要作为裁判依据，其前提是在法律法规中得以体现。
最后，随着司法实务领域不断深入，在未来资管产品纠纷中，金融监管政策、指导文件的影响将会更加突出，相关法律法规也将进一步修改完善，与之相关的裁判观点可能发生巨大变化。在此就让我们立足现在，对未来即将发生的变化进行展望与思考吧。
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