时贰闫 作者：闫威
来源：时贰闫（ID：yantwelfth）
刚性兑付，是投资者非常喜欢的词语。这个词语意味着，理财产品是有兜底的，产品本金及收益有充分保障。在刚性兑付的大背景下，投资者无需担忧理财产品风险，只要关注理财产品的收益和期限即可，而产品的风险被转嫁到发行人、管理人身上。
所以，刚性兑付的存在，为中国理财市场培育了第一批忠实客户。
但刚性兑付犹如一把双刃剑，一方面带给理财市场快速发展繁荣，但另一方面，为市场埋下巨大隐患，违背金融市场规律，让风险不断挤压。
因此，面对刚性兑付带来的风险，2018年4月27日，央行、银保监会、证监会、外管局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称为《资管新规》），掀起了打破刚兑的监管浪潮。而后2019年11月14日，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）正式发布，就困扰司法界的刚兑条款效力认定问题进行明确解答。
那么，构成刚性兑付的要件有哪些？刚性兑付是否都是无效的？刚兑无效后的责任分担是怎样的？下面，笔者将围绕上述问题，就刚性兑付有关内容进行全面梳理，让我们一同读懂刚性兑付哪些事儿。
一、关于刚性兑付的相关法律法规监管政策有哪些？
（一）法律
1.《证券法》（2019年修订）
第一百三十五条：证券公司不得对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺。
2.《证券投资基金法》
第一百零三条：基金投资顾问机构及其从业人员提供基金投资顾问服务，应当具有合理的依据，对其服务能力和经营业绩进行如实陈述，不得以任何方式承诺或者保证投资收益，不得损害服务对象的合法权益。
3.《合同法》
第五十二条 ：有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。
4.《民法总则》
第六条：民事主体从事民事活动，应当遵循公平原则，合理确定各方的权利和义务。
第七条：民事主体从事民事活动，应当遵循诚信原则，秉持诚实，恪守承诺。
（二）法规
1.《私募基金监督管理暂行办法》
第十五条：私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。
（三）监管政策、指导性文件
1.《全国民商事审判工作会议纪要》
第九十二条：信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。
实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。
2.《资管新规》
第十九条：经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。（四）金融管理部门认定的其他情形。
二、无效刚性兑付构成要件
首先需要明确的是，是否是合同中存在刚性兑付承诺或条款，便会导致条款、合同无效的结果。答案是——否定的。
不管是法律、行政法规，还是自律规则、指导性文件，其对刚性兑付条款的认定，是基于承诺主体、内容、方式进行综合判定。在司法实践中，刚兑条款是否应认定无效，需结合禁止性规定，即影响合同效力的规范性文件的法律位阶须是法律与行政法规，且须是效力性强制性规定，对其他管理性强制性规定的违反均不导致合同无效。
下面笔者将结合法律法规规定及实践案例，一同总结无效刚性兑付的构成要件。
（一）承诺主体
即承担刚兑责任的主体。刚性兑付的出现，是顺应市场发展需求。但泛滥的刚兑，会增加市场的风险。所以不管是《证券法》、《证券投资基金法》还是九民纪要，其规范限制的主体是特定的，而不是一刀切地将所有刚兑行为一律认定无效。结合相关法律法规规定、司法裁判案例，视为无效刚性兑付的承诺主体有：
1. 资管产品受托人（信托公司、商业银行等金融机构）
即金融产品的发行方或渠道提供方的金融机构向投资者通过直接或间接的方式保证本金和一定收益，当金融产品风险爆发时，由金融机构对投资者进行垫付以履行保底承诺的行为认定无效。
2. 基金投资顾问机构及其从业人员
3. 证券公司、私募基金管理人、私募基金销售机构
4. 以上主体股东及关联利益主体
就第四点提到的上述主体股东及关联利益主体，参见熊仁红、张建伟合同纠纷二审判决书（案号：(2019)粤01民终16045号），在该案件审理中，二审法院认为虽然承诺主体并非管理人，但承诺人与管理人实际上系利益共同体。而且，从补充协议的约定来看，双方在签订该协议时亦均已知悉承诺人为管理人实际控制人的事实。因此，案涉补充协议实为双方为规避法律、行政法规的监管而作出的约定，内容违反了市场基本规律和资本市场规则，严重破坏资本市场的合理格局，不利于金融市场的风险防范，有损社会公共利益，依法应认定为无效合同。因此，就前三点做提及主体的股东及关联利益主体，也被列入违规黑名单之中。
综上，除上述主体外，其他主体作为刚兑承诺人，其作出的刚兑承诺，原则上是有效的。这里原则是有效是建立在刚兑承诺未违反法律法规强制性规定、社会公共利益原则、商事契约原则、当事人意思自治原则的前提上。
（二）承诺内容
即刚兑承诺主体向委托人或投资者作出刚性兑付的条款、协议内容，主要有如下三类：
1. 约定产品本金或本息不受损失，一旦发生风险由承诺主体承担差补、回购、担保等责任
2. 约定采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移
3.约定不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付
（三）表现方式
即刚兑承诺主体采用怎样的手段、途径、方式，实现刚性兑付的目的，常见方式如下：
1.差补协议
根据九民纪要规定，信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。其内容不符合法律关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系，并根据案件事实情况确定相应的民事责任。那么，刚兑承诺是如何通过差补协议实现的呢？我们以管理人差补和管理人股东差补为例。
例一：管理人差补承诺——如果到期产品净值是1.0以下，则1.0以下的造成投资者的损失（即1.0以下差额部分）由管理人负责补足给投资者
例二：如产品触发止损线0.850元时，由受托机构股东或其指定的第三方在三个工作日内追加资金使委托资产单位净值大于等于0.900元。同时，若产品清算时资产单位净值小于1.000元时，则受托机构股东或其指定的第三方需在差价范围内作出补足。
2.回购协议
在股权投资中回购协议非常常见，其被视为股权投资退出的重要方式之一。而刚性兑付名义的回购协议，通常由管理人与投资者约定，例如：投资者到期收益不足年化收益率8%，由管理人以本金*年化8%利率的价格，回购投资者所持有的基金份额。所以，可以明显看出正常回购协议与刚性兑付下回购协议区别。正常回购协议往往搭配对赌协议，往往因目标公司或项目未达成约定目标，由目标公司股东或项目方承担回购资管产品投资者持有的股权份额。而刚性兑付下回购协议，其本质上是产品管理人对投资者本金、收益的保障，与底层目标公司、项目并未直接关联。
3.承诺函
承诺函又称兜底函，即刚兑承诺主体对投资者本金及收益作出保证承诺，约定一旦出现风险，由承诺人承担责任。这类承诺函，在过往通常被认定为连带责任担保。但随着司法领域刚性兑付认定的细化，由管理人、受托人等金融机构所做承诺函，不再认可其法律效力。需要注意的是承诺函并非一刀切无效，除管理人、受托人、销售机构外，其他主体就产品兑付所做承诺，在司法实践中是认定有效的。典型案例为：方浩与中能源电力燃料有限公司合同纠纷案（案号：(2019)浙0103民初5804号），本案中基金产品到期不能兑付，由管理人、承销商与底层项目方（电子商票出票人）签订《兑付计划书》，由底层项目方承担产品兑付还款责任。而后法院认定该《兑付计划书》效力，要求底层项目方承担相应兑付责任。
4. 担保协议
即通过与投资者签订连带责任担保协议的方式，对投资者本金收益进行保证。（注：就以一般保证方式，对投资者本金、收益进行保证行为，能否视为刚兑仍存在较大争议），这里需要注意的是，这里提到的连带保证人主体应是上述提到刚兑承诺主体范围。那么，在认定无效的刚兑承诺主体外，其他主体就基金产品、投资者所做担保协议，应认定有效。如：底层项目方或其关联公司、股东，为确保项目安全性，对资管产品、投资者所做连带责任担保，应认为商事交易中正常风控措施，对其法律效力予以认定。
三、刚性兑付效力认定
根据《全国民商事审判工作会议纪要》第九十二条：信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。
这一规定法律依据在于：《合同法》第五十二条 ——有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的； （四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。
同时结合九民纪要后司法审判实践，一旦合同或条款内容被法院认定为刚兑协议或条款，则将根据《合同法》第五十二条的规定，认定该协议或条款无效。
四、刚兑条款无效后责任分担
伴随着刚兑条款被认定无效，衍生的问题便是，无效后的责任分担问题。
根据《全国民商事审判工作会议纪要》第九十二条规定，因刚兑协议无效，受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。其法律依据为：《合同法》第五十八条——合同无效或者被撤销后，因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任。
就各方责任比例划分上，主要依据各方过错划分。就投资者一方而言，常见过错有对刚兑条款明知、对产品风险存在主观过错等。就管理人、承销商等承诺主体而言，常见过错有知悉相关监管要求仍签订刚兑协议存在主观过错、适当性义务未履行、投资者风险教育欠缺等。
结合具体案例来看，如在赖文静、广州财大投资管理有限公司委托理财合同纠纷案中，二审法院参照双方约定的业绩报酬比例作为分担亏损额的参考依据，最终认定投资者损失，由投资者自身承担80%、管理人承担20%。再比如在熊仁红、张建伟合同纠纷案中，其依据管理人与投资者各自过错，认定投资者承担30%、管理人承担70%。所以，在具体责任承担比例上，暂无统一标准（由于个案间差异较大，统一标准可能性较小），仍属于法官自由裁量权范围内。
刚性兑付这粒资管产品的春药，终到药效退去的那一刻。
不管是金融监管领域，还是司法领域，对于刚兑协议、条款的认可，均是从严的。尤其是九民纪要的出台，为刚兑协议法律效力认定上指明了方向。
因此，对于资管产品管理人来说，需要深化自身产品管理水平，提高风控能力。而对于投资者来说，是时候打破对刚兑的依赖，提升自身专业性，理性、客观、专业筛选资管产品，重视产品的投资风险。对于未来资管市场来说，告别刚兑未尝不是一件好事，只有在公平、公正的市场秩序之下，才会有推陈出新、不断优化的资管产品，才能让整个市场得到更好的发展！
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原标题： 一文读懂——刚性兑付哪些事儿
